文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 徐高

　　2017年10月以來國內債市出現了一波在經濟基本面里找不到原因的下跌。債券價格的這波明顯走熊原因在于債券市場發生的又一次去杠桿。

去杠桿對債市的沖擊是短期的

　　一、債市進入“無因下跌”

　　進入2017年10月之后，我國債券市場出現了一波在經濟基本面里找不到原因的下跌。從花旗銀行編制的中國經濟意外指數來看，中國經濟增長狀況在近期不及預期。而從高頻數據及剛剛發布的10月經濟數據來看，經濟增長勢頭已經從9月假日錯位帶來的小高峰回落，未來進一步走弱的趨勢已逐步明朗。而在經濟走弱的背景下，通脹預期也說不上強烈。但就在這樣看似對債市有利的宏觀背景下，10年期國債收益率卻在一個多月里從3.6%附近上升到接近4.0%心理關口的水平。債券市場的這波下跌明顯與走弱的宏觀經濟增長形勢不匹配，因而讓許多人感到疑惑（圖1）。

圖1． 進入2017年10月后，中國國債收益率在經濟增長低于預期的背景下快速上揚

　　資料來源：Wind

　　當然，也有人相信債券市場走熊是因為市場對經濟的預期變得更加樂觀了。但如果把這些人心里的邏輯明白地說出來，其實是：債市為什么跌了？因為經濟預期變得樂觀了。經濟預期為什么變得樂觀了？因為債市下跌了。這本質上是沒有意義的套套邏輯（同義反復），對分析市場沒有任何幫助，不值得采信。

　　在國內經濟那里找不到10月以來債市下跌的原因，在國際經濟方面同樣也找不到。從9月底到10月中旬的這一個半月里，我國10年期國債收益率上升了34個基點。而在同期，即使面對著即將到來的加息和縮表，美國10年期國債收益率也不過僅僅上升了3個基點。日本和德國的10年期國債收益率甚至還小幅下降。顯然，國內債券收益率的上行怨不得別的國家。

　　二、債市去杠桿1.0

　　宏觀經濟方面找不到原因，并不代表10月以來我國國債收益率走高真的沒有原因。這次國債價格大跌主要是基金公司在國債市場上的去杠桿行為所致。我們正在見證2016年4季度債市首次去杠桿之后的第二波債市去杠桿——債市去杠桿的2.0版本。

　　為了理解債市這次2.0版本的去杠桿，簡單回顧一下歷史是有益的。2015年6月份股災之后，流出股市的資金大量進入債券市場，推升了債市的杠桿水平。其中，廣義基金是最為積極的加杠桿者。在股災之后，廣義基金每月通過回購凈融入的短期資金規?？焖偕仙搅?萬億元的水平，數倍于之前的歷史高點。這些短期資金支撐起了基金快速膨脹的債券頭寸。由于國債在質押回購方面的便捷性，基金的債券杠桿最明顯地表現在國債持有量上。中債登的債券托管數據顯示，廣義基金國債持有量同比增速在2016年6月達到了創紀錄的258%。

　　債市杠桿的這種爆發性上升自然蘊含極大風險。對此，筆者在2016年4月11日發表的《債市高杠桿之憂》一文中已做過詳細闡述，并預判監管者將會采取去杠桿動作[1]。進入2016年下半年，監管者逐步推高了短期資金利率，以引導債券市場去杠桿。隨著政策力度的不斷加大，債市終于在2016年4季度迎來了一次明顯的去杠桿過程——這便是債市去杠桿的1.0版本。在監管者有意推動的去杠桿1.0中，各期限、各品種的債券收益率都明顯上升，終結了當時已延續兩年的債券牛市。

　　債市去杠桿1.0之后，監管者有意增大了短期利率的波動性，試圖通過在短期資金市場里營造出一種不安全感，從而來抑制投資者借短買長（借入短期資金購買長期債券）的加杠桿行為。盡管如此，債市的加杠桿行為并未被真正抑制住。

　　三、債市去杠桿2.0

　　2017年2季度，在強化金融監管的政治導向之下，國內幾家金融監管者曾進行過一次頗具競爭意味的監管收緊，引發了市場的緊張情緒，令債券收益率明顯沖高。之后，隨著監管協調性的增強，債券收益率逐步回落。這讓市場參與者相信金融監管最緊張的時點已經過去。同時，隨著地產調控政策的不斷強化，越來越多人開始相信經濟增長將后繼乏力，因而預期貨幣政策會逐步放松。在這樣的預期之下，交易型的債券投資者們開始拉長自己債券頭寸的久期，以盡可能多地收獲債券收益率下行帶來的資本利得。這使得債市加杠桿的熱情重燃。

　　毫不令人意外地，廣義基金再次成為了債市加杠桿的急先鋒。中債登的債券托管數據顯示，進入2017年3季度后，基金的國債持有量又開始大幅增長。2017年9月，基金持有國債頭寸比上一年同月增加了4千億元，增幅再創歷史新高。同時，基金每月通過回購凈融入的短期資金量逼近5萬億元，也創歷史新高（圖2）。

圖2． 2017年10月是基金在國債市場上杠桿率從升到降的又一個分水嶺

　　資料來源：Wind

　　在2017年的國債市場中，廣義基金成為了更為重要的影響因素。2017年10月，基金持有的國債總量約7500億，是保險公司持有量的3倍還多。而僅僅在一年前，基金持有的國債頭寸還略低于保險公司。另一方面，基金持有的國債規模雖然不足商業銀行持有量的1/10——后者是國債市場的最大投資者——但其持有量的增量已經接近商業銀行增量的一半（圖3）。相對商業銀行和保險公司來說，基金是交易傾向更強的債券投資者。換言之，基金更愿意通過快速的交易來獲取債券收益率起伏變化帶來的資本利得。這樣一來，隨著廣義基金在國債市場中重要性的提升，整個市場的交易特征就變得更明顯。用更通俗的話來說，就是市場對各類風吹草動的敏感性大為提升。

圖3． 基金公司成為國債市場中的重要邊際力量

　　資料來源：Wind

　　3季度債市的又一輪加杠桿雖然帶來了債券收益率的小幅下行，但這種加杠桿支撐的趨勢并不穩固。周小川行長在10月中旬的一番講話成為了壓垮這一趨勢的“羽毛”。2017年10月15日，周行長在美國華盛頓出席國際貨幣基金組織和世界銀行的年會期間，說中國2017年下半年的GDP增長有望實現7.0%。這個7%超出了市場對中國下半年經濟增長的預期，從而觸發了債券市場的大跌。盡管周行長的這個預測幾天后就被國家統計局發布的數據證偽——2017年3季度中國GDP增長6.8%——但從加杠桿到去杠桿的逆轉一旦形成，具有自我強化傾向的去杠桿進程就很難被打破。從那之后，債市就進入了有利空就跌、有利好也跌、沒消息還跌的狀態。這就是去杠桿所帶來的踩踏式下跌。債市去杠桿2.0就此形成。

　　盡管都是債市的去杠桿，去杠桿2.0與去杠桿1.0有兩點很大的不同。第一，與監管者主導的去杠桿1.0不同，去杠桿2.0更多是市場自發的行為。在2016年4季度，監管者主動推高短期利率來壓債市杠桿的態度非常明顯。而在去杠桿2.0期間，短期利率則保持了平穩。就連從周行長的講話中，也看不出專門針對債券市場的意味。

　　第二，債市去杠桿2.0對債市的影響相對局限，更多表現在國債市場中。這是因為在2017年3季度的加杠桿過程中，杠桿的上升幾乎都發生在國債市場中。在國債持有量增速回升的同時，基金的政策性銀行債、企業債的持倉增速仍在放緩。于是，去杠桿2.0主要推升了國債收益率，而對信用債收益率的影響相對溫和。這樣一來，信用利差反而在去杠桿2.0中有所收窄，與2016年4季度去杠桿1.0時期形成了鮮明反差（圖4）。

圖4． 在2017年10月以來國債收益率上揚的過程中，信用利差反而收窄

　　資料來源：Wind

　　四、去杠桿2.0后的債市前景

　　需要注意，去杠桿總會到頭，不可能永遠去下去。所以，去杠桿對市場的沖擊注定是短期的——盡管短期內的沖擊力度可能會很大。

　　債券市場的長期趨勢還是決定于經濟基本面（貨幣政策也是內生于經濟的）。而經濟增長的放緩已經逐步在宏觀數據中顯現。人民銀行發布的銀行家調查指數也顯示，銀行家所感受到的貸款需求強度已經掉頭向下。從過去十多年的經驗來看，這預示著債券收益率向下掉頭的拐點即將到來。而近期去杠桿所推高的收益率水平會抑制實體經濟的融資需求，給經濟增長帶來更強的下行壓力，從而給債券收益率的下行提供更多動能（圖5）。

圖5． 實體經濟貸款需求的拐點預示債券收益率拐點將至

　　資料來源：Wind

　　根據我們的模型估算，當前經濟增長和通脹水平所對應的10年期國債收益率的均衡水平大致在3.5%。而債市去杠桿2.0已經將國債收益率推升至4.0%附近，明顯高于均衡利率。隨著去杠桿這一短期沖擊的過去，收益率向均衡水平的回歸力量會重新浮現。此外，還需注意到去杠桿2.0并非監管者有意為之。債券收益率的快速上升和市場情緒的緊張也不會為監管者所樂見。因此，盡管不能說很快會有寬松政策出來，但政策收緊的概率應該是微乎其微的（圖6）。

圖6． 10年期國債收益率已經高于實體經濟所對應的均衡利率水平

　　資料來源：Wind

　　在這樣的環境中，債券投資者應更加從容。在債市去杠桿2.0之前，債券收益率大致處在均衡利率水平附近。這意味著債券收益率就算會下行，下行的幅度也不會太大。為了抓住可能稍縱即逝的“戰機”，交易型投資者在操作上激進一些是可以理解的。但在收益率已經被明顯推高的現在，向基本面回歸的市場力量再加上經濟走弱帶來的影響，意味著10年期國債收益率有至少50個基點的下行空間。因此，在短期內做好應對杠桿沖擊的風險控制動作之后，投資者可以為未來收益率的大概率下行從容布局。

　　五、更長期的思考

　　拋開短期市場的漲跌，債市去杠桿2.0給監管者和投資者提出了思考題。顯然，債市杠桿資金對市場的影響已經無法被忽視。從債券持有量來看，廣義基金只能算債券市場里的小兄弟。但就是這么一個小兄弟的去杠桿，就在經濟基本面沒有太大變化的背景下帶來市場的明顯波動。這無疑會讓監管者變得更加警惕。

　　進入2017年后，監管者通過增加短端利率波動性來抑制債市杠桿的意圖很明確。但從去杠桿2.0來看，這一舉措的效果似乎還不夠令人滿意。通過進一步推高短期利率，增加其波動性，固然能夠對杠桿形成更強的制約，但這種做法也會受到宏觀經濟的較強約束——經濟下行時如果推升短期利率會進一步挫傷增長勢頭。因此，監管者有可能需要考慮其他更為直接的抑制債市杠桿的手段——比如完全叫停債市的代持，或者調整債券回購時的折算率。這些措施未必一定推出，但僅僅是這方面的可能性就會對市場造成影響。

　　而對債市投資者來說，通過加減杠桿來調整自己組合的久期，博取收益率變化帶來的資本利得是常用策略，無可厚非。但投資的一個普遍經驗是“人多的地方不去”。看起來，“杠桿+久期”策略已經變得相當擁擠，帶來了投資者相互踩踏的風險。而未來可能的對杠桿資金的監管強化也是要考慮的風險。在這樣的大背景下，豐富自己的投資策略是債市投資者必須要做的功課。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )