文/新浪財經意見領袖專欄機構 易三板

　　歸真堂公司主要從事熊膽粉等系列中藥產品及含茶制品的研發、生產和銷售業務，現由邱榮輝家族控制。作為一家企業進軍資本市場本無可厚非，歸真堂偏偏屢受挫折。

　　近日，歸真堂申請掛牌新三板事件又鬧得沸沸揚揚。易三板認為，假如歸真堂掛牌新三板夭折，其主要原因是主營業務的可持續性，而不是動物保護主義。

　　“它基金”稱歸真堂夭折新三板

　　2015年12月14日，福建歸真堂藥業股份有限公司(以下簡稱歸真堂)在全國股轉系統公開股份轉讓說明書。目前進展如何呢？

　　2016年5月18日，新華網報道指出：5月14日，動物保護公益基金會“它基金”發布題為《新三板確認歸真堂掛牌申請終止審查，但事情還沒有結束》的文章。文中稱，“它基金”于2016年5月9日下午收到全國股轉系統公司電話通知，歸真堂的掛牌申請已經于4月初終止審查。

　　易三板分析員對此保留意見：(1)《新三板確認歸真堂掛牌申請終止審查，但事情還沒有結束》查無來源。“它基金”官網、各大門戶網站等均未搜查到該文稿。(2)全國股轉系統審查公開信息欄顯示歸真堂最新反饋意見為2016年4月5日。(3)歸真堂方面尚未回應。

　　易三板在《全國股轉系統在審企業基本情況表(2016年05月06日)》中已經查詢不到歸真堂的信息了。歸真堂夭折新三板的可能性比較大。

　　歸真堂：進軍資本市場，輿論風波不斷

　　歸真堂公司主要從事熊膽粉等系列中藥產品及含茶制品的研發、生產和銷售業務，現由邱榮輝家族控制。作為一家企業進軍資本市場本無可厚非，歸真堂偏偏屢受挫折。

　　易三板了解到，2009年底歸真堂發布上市上市輔導公告，2011年中國青年報刊發《市場應對歸真堂“活熊取膽”亮“紅牌”》，但2012年初歸真堂名列中國證監會公布的IPO申報企業基本信息情況表。不久，動物保護公益基金會“它基金”聯名72位知名人士向中國證監會提請停止歸真堂上市吁請函。2013年4月歸真堂被終止上市審查。輿論的力量阻止了歸真堂IPO上市嗎？證據并不充分。

　　IPO無望，歸真堂趕上了新三板。2015年12月14日，歸真堂又低調申請掛牌新三板，12月17日世界動物保護協會發表《世界動物保護協會關于歸真堂申請掛牌新三板的申明》，對其生產經營的合理合規性提出質疑。2016年1月8日，全國股轉系統對歸真堂申請掛牌新三板申請材料給予了第一次問題反饋，此后進行了第二次問題反饋。全國股轉系統的兩次問詢函提交的問題包括子公司黑熊的來源是否合法、飼養黑熊是否依法履行相關程序、取膽行為是否合法合規、是否依法履行相關程序等。歸真堂及其主辦券商恒泰證券就“馴養繁殖許可證”、“福建省野生動物經營加工許可證”、“動物防疫條件合格證”、“排污許可證”、“租賃房產使用權及土地承包經營權”等合法合規性進行了回應。

　　全國股轉系統問訊的主要問題涉及到公司規范治理、合法性與合規性、主營業務等方面，尤其對公司活熊的來源、飼養、繁育、保護、科研、生產(活熊取膽)等細節情況給予詳細考慮。另外，股轉系統對歸真堂此前申報IPO撤銷材料或被否情況要求給予說明，對當時證監會反饋的情況歸真堂規范治理的進展。

　　歸真堂一次次被推上輿論的風口浪尖，起因是其活熊取膽的生產(制藥)方式嗎？證監會、全國股轉系統以輿論為導向審核企業嗎？見下文分析

　　“活熊取膽”并非歸真堂IPO或新三板的主要障礙

　　2010年10月，由中國野生動物保護協會、中國動物學會、中國中藥協會等組辦的“中國黑熊資源與合理利用”研討會上，與會專家認為“人工養熊業的發展較好地解決了保護熊類物種、維持生物多樣性與開發、利用熊類資源之間的矛盾，實現了保護和利用野生資源上的雙贏，中國創造出完全符合國際公約的黑熊保護與資源利用獨特模式”。從這方面講，歸真堂養殖黑熊制藥一定程度上減輕了社會對野生熊的獵殺。

　　如何解釋歸真堂IPO終止呢？易三板查詢到2013年歸真堂撤回IPO上市(創業板)的主要原因是：該公司高新技術資質在2012年4月到期并未能延續，使得2012年的業績與2011年相比存在下滑；2012年11月至2013年11月期間，中國證監會暫新股發行，上市周期延長；另有股東陳瓊芳、蔡資團、澄輝創投等對企業上市存在一定分歧等。從這方面看，媒體等輿論的力量并不是歸真堂終止IPO的主要原因。

　　《全國股轉系統在審企業基本情況表(2016年05月06日)》中已經查詢不到歸真堂的信息了，歸真堂是否撤回申請，尚不可知。易三板認為，歸真堂掛牌新三板是否又遇到內部股東分歧問題有待進一步分析。全國股轉系統對企業申請掛牌新三板的審核有既定的制度保證，輿論的力量側重道德層面起到參考作用。

　　可持續經營問題可能是歸真堂的掛牌與否的關鍵

　　國內養熊場數量從20世紀90年代的480家減少至目前的68家，國家已經不再批準新的黑熊養殖場所，圈養黑熊繁殖的后代已成為存欄量的主體。

　　易三板了解到，歸真堂生物(歸真堂100%控股的子公司)主要從事黑熊的飼養、繁育、保護、科研和利用，提供熊膽汁原料，不對第三方銷售產品及提供服務。歸真堂生物擁有1200畝“國家中藥現代化科技產業(福建)基地”黑熊生態養殖基地。截至2015 年8月31日，歸真堂供養殖黑熊 899 只，年可繁殖小熊 100只以上，目前尚可滿足生產需求。

　　易三板了解到，歸真堂公司2015年1-8月、2014年、2013年的營收均超過1億元，同期凈利潤分別為2396.49萬元、6232.90萬元和6129.40萬元。該公司最近兩年一期的毛利率均超過了85%。

　　歸真堂有較為豐富的黑熊資源(原料來源)、主營業務突出、最近兩年一期的盈利能力較強，其能可持續嗎？易三板認為，歸真堂面臨的可持續經營問題包括：(1)熊資源的稀缺。目前，國家不再增加黑熊養殖規模，其數量只會越來越稀少。而歸真堂的主營業務是從事熊膽粉等系列中藥產品的研發、生產和銷售。(2)替代品的出現。人工熊膽從20世紀80年代立項，歷經三十年動物和臨床試驗。遼寧省衛生廳對沈陽醫科大學立項的以仿生學的方式尋求復制天然熊膽藥學審查結論認為人工制成品熊膽理化性質、疾性毒性、長期毒性、藥理學研究與天然熊膽一致。替代品的出現顯然對歸真堂的產品需求進行沖擊。(3)國家政策導向。2004年國家林業局、藥監局等五部委曾經聯合發文，限定熊膽粉的使用范圍，只能用于特效藥和關鍵藥。這樣的政策導向對歸真堂業務持續性發展相當不利。(4)熊膽的藥品屬性界定。2010年新修訂的《中國醫典》規定將不再增加新的野生動物入藥，并刪除了熊膽、虎骨。(5)動物保護組織的輿論壓力。“它基金”等動物保護組織對歸真堂“活熊取膽”持反對意見。企業的經驗面臨強大的輿論壓力。(6)出口受限。國外對中國動物藥材的進口有較多限制。

　　不放棄“活熊取膽”是歸真堂的價值判斷，不助長“活熊取膽”是動物保護主義人士等的價值判斷。從長遠來看，歸真堂目前的主營業務發展存在不確定性。

　　新三板掛牌： 立審嚴格、業務合規

　　相對于主板市場，新三板對企業掛牌不設財務門檻、包容性強等。但這不等于說，所有企業都可以在新三板掛牌。易三板了解到，企業申請新三板掛牌務必注意一下問題：(1)帶殼公司掛牌需要不要急不可耐。新三板不禁止帶殼公司申請掛牌，不要急裝、急掛。(2)夕陽企業，審慎推薦。新三板鼓勵創新、創業型企業進入資本市場，對夕陽行業雖無明確意見，一般不鼓勵。(3)連續虧損的企業，掛牌尤需謹慎。新三板雖對掛牌不設財務指標，但是對企業資金鏈的要求是非常完整的。(4)股權過于分散，業務量會大。同業競爭的核查范圍擴大至所有股東。(5)多個維度去論證持續經營能力。企業的持續經營能力不僅僅體現在財務數據上，還包括主營業務的可持續性。

　　企業申請新三板掛牌不僅僅是5個條件：(1)依法成立。(2)存續兩年(兩個會計年度)、業務明確、有持續經營能力。(3)公司治理機制健全、合法合規經營。(4)股權明細。掛牌企業股東的變更，沒有什么糾紛，如國有股、私募股權基金的投資沒有大的瑕疵。(5)主辦券商推薦并持續督導。

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