文/新浪財經意見領袖專欄機構 新三板財汛

　　政策風險是新三板最需要關注且最難把握的，而這直接影響游戲規則，使得資本運作模式失效。當前監管層對資本市場有強烈的掌控意愿，對新三板的管理具有獨斷性，在預期管理上經驗不足，市場往往會被嚇一跳。

新三板還會遭遇哪些黑天鵝

　　證監會剛剛叫停了PE在新三板的掛牌和融資，隨后股轉系統通知主辦券商暫停辦理所有類金融機構的掛牌手續。

　　類金融機構并沒有一個明確的定義，不被“一行三會”監管的金融機構都被納入其中，包括融資租賃、小額貸款、財務公司、擔保公司、典當行、PE/VC、P2P等。遭遇金融監管黑天鵝，讓這類即將掛牌的企業全部傻眼。

　　黑天鵝事件一般具備三個特征，一是出乎意料，二是影響深遠，三是有跡可循但被忽視?？梢姾谔禊Z幾乎無法預測，能預計到的就不會產生重大影響，正如再大的利空只要符合預期就不會對市場造成多大的沖擊。因此，只能從目前的狀況推測出會遭遇哪些危機，一旦這些危機被市場認同，也就將近化解。希望以下潛伏的危機能夠成為市場共識，從而消除影響。

　　政策風險是新三板最需要關注且最難把握的，而這直接影響游戲規則，使得資本運作模式失效。當前監管層對資本市場有強烈的掌控意愿，對新三板的管理具有獨斷性，在預期管理上經驗不足，市場往往會被嚇一跳。

　　一方面是管理層要求提高直接融資比重，加快發展完善新三板；一方面是金融監管收緊，抑制金融創新業務，這與去年A股股災之前的方向完全相反，這也是新三板PE、類金融企業受限的主要原因。未來新三板會不會戴著鐐銬起舞？目前來看，管理層沒有劃出明確的禁區，只是見招拆招，哪里出現問題就馬上補漏洞，政策靈活性很強。例如，如果出現大量操縱股價的現象，可能就會改變規則以提高交易最低限額或限制漲跌幅。

　　估值的沖擊也不容忽視，特別是體量巨大、估值高企的PE機構。PE機構被限制融資，屬于人為去泡沫，必將造成資產價格重估，可能會波及整個新三板市場。

　　PE在新三板十大總市值榜里占據七席，超百億市值的PE遍地都是。中科招商市盈率77倍，九鼎投資市盈率267倍，九鼎市值已與黑石不相上下，明星企業的估值明顯偏高。PE通過不斷增發來增加凈資產，可以維持較低的動態市凈率，當后續融資受阻，投資收益分配難以提高，估值將承壓，而且前期融資的收益補償承諾也難以兌現，有媒體爆出了PE機構IRR(內部收益率)充滿水分，有些機構的IRR甚至高達77%。

　　估值神化的破滅，加上二級市場退出艱難，PE企業該如何面對贖回壓力？份額換股權已經被證明了并不受市場歡迎。

　　PE暫停融資，資金的擠出效應并不會很突出，參與定增不會因為無法選擇PE而被動配置其他掛牌公司，去年PE機構瓜分了新三板市場十分之三的融資額，這也是財富效應最明顯的領域，去得這部分的話新三板市場或進入寒冬。

　　另外，雖然新三板與A股的關聯性不大(不如港股)，但在一體化的市場可能會淪為提款機，比如當A股被限制賣出時，新三板將成為套現的戰場，非常時期就需要注意非理性殺跌。

　　(本文作者介紹：財哥，財汛社APP首席研究員，專注于新三板產業的觀察和研究。微信公眾號：caixunshe)

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