文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 徐高

　　救市成敗不在股指高低，而在是否有效調降了股市融資盤的規模。而為了引導融資盤主動撤出市場，股指階段性的下跌是必要的。再考慮到融資盤與股指走勢高度正相關，在壓縮融資盤規模的過程中，股指很可能在震蕩中逐步下行。

股市維穩成敗不在股指高低

　　從今年6月中旬到7月初，A股市場曾大幅下跌。而在強有力的救市措施帶動下，市場波動已在7月中旬明顯減小。但在7月27日，A股一天內下挫8.5%，創下了8年來的最大單日跌幅。這不禁讓人擔心救市措施是否失敗。

　　不過，救市成功與否并不取決于股指高低，而在于是否將股市融資盤規模調降到了合理水平。因為控制和化解融資盤風險才是此次救市的初衷。

　　盡管在7月初，救市舉措都圍繞穩定股價展開，但托升股價并非救市的最終目標。在今年6、7兩月，上證綜指最多時也就跌了30%。而在過去，A股曾有數次更大跌幅的記錄——2007、08兩年，上證綜指曾累計下跌70%。在歷史上這些幅度更大的下跌中，A股市場都沒有出現像今年這樣需要政府強力救市的危急狀況。

　　A股這次之所以與以往不同，是因為市場中出現了大量融資盤(借錢炒股的杠桿資金)，從而產生了兩個嚴重后果。第一，在股市下跌時，融資盤平倉壓力和股指下跌形成了相互加強的惡性循環，令市場加速下跌。因此，盡管此次股指下跌幅度還算不上最大，但下跌速度卻明顯快于過往(圖1)。

圖1

　　第二，在股市急跌時，融資者手里的股票很難變現，因而很可能無法償還自己的融資欠款。于是，券商和銀行做為融資盤資金的主要提供者，就面臨壞賬風險。這樣一來，股市波動風險就向券商和銀行的資產負債表傳染，進而威脅金融體系的穩定。

　　所以，政府救市短期內是為了打破股市內的惡性循環，阻斷風險向金融機構的傳染，而更長期則是為了調降股市融資盤規模，拆除這顆定時炸彈。因此，是否有序地將融資盤規模壓縮到了合理水平，是衡量救市成敗的關鍵標準。

　　這一目標能否實現并不取決于股指高低。在股市恐慌性下跌時，為了預防風險的集中爆發，必須要穩住股指。但在融資盤規模反彈之時，又需要打壓股指，從而給融資資金降溫。所以，救市并不需要、也不應該把股指長期托舉在某一水平之上。

　　在今年7月16日到7月23日，A股在連續6個交易日中都收漲。但同期，股市融資余額卻累計增加355億元。這表明當前A股市場中的投機風氣仍然很盛，市場向好很容易引發融資盤規模反彈，推升股市整體風險度。所以，為了降低融資盤規模，救市時就不能一味托升股指，反而需要時不時放任市場下跌。期間，救市“國家隊”只需要間歇性給下跌踩剎車，預防其演變為恐慌性崩盤即可。從這個角度來看，7月27日A股的大跌是給融資盤降溫的必要之舉。在那之后，融資盤規模確實又重新開始下降。

　　7月27日的大跌還可以被視為一次對股市穩健性的壓力測試。從大跌的結果來看，市場的內生穩定性仍然不強，融資盤平倉與股市下跌的惡性循環還有卷土重來的可能。所以盡管縱向來看，A股融資盤規模已經下降不少，但其風險度并未充分釋放。

　　而橫向來看，當前A股融資盤規模仍然明顯高于國際水平。目前，融資余額占A股總市值比重仍然超過2.5%，明顯超過美國、日本和中國臺灣的水平(美、日、臺的比重分別為1.9%、0.5%和1.0%)。如果要讓A股融資比例下降到國際平均水平，融資余額還需從目前1.4萬億的水平上再壓縮至少5千億。而如果考慮到A股市值在未來可能進一步縮水，融資盤需要壓縮的幅度還得更大(圖2)。

股市維穩成敗不在股指高低

　　因此，接下來救市措施還需進一步調降股市融資盤規模，從而逐步釋放股市風險。而這在只能在震蕩的市場中實現。這是因為市場一旦形成單邊上漲或下跌的預期，都會為高度逐利性的融資盤所放大，形成急漲或急跌格局，令市場失穩。只有股指的上下起伏才能分化融資盤內部預期，從而促使其主動有序地撤出市場。由此可知，近期股指再次明顯下跌并不意味救市失敗。恰恰相反，它正是成功實現救市目標所需要的——如果不通過這種下跌來打擊市場中的投機情緒，融資盤風險就難以化解。

　　總而言之，救市成敗不在股指高低，而在是否有效調降了股市融資盤的規模。而為了引導融資盤主動撤出市場，股指階段性的下跌是必要的。再考慮到融資盤與股指走勢高度正相關，在壓縮融資盤規模的過程中，股指很可能在震蕩中逐步下行。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )

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