文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 蔡喜洋

　　牛市終結于牛市本身，去杠桿或者做空都只是表象，根本原因在于股市的累計資金消耗(稅費、融資、減持)已經達到極限。05-07年和14-15年兩輪牛市都終結于資金消耗規模達到或略超過當年A股凈利潤100%。

誰是殺死牛市的真正兇手？

　　市場普遍認為A股本輪牛市終結于去杠桿。我們認為，牛市終結于牛市本身，去杠桿或者做空都只是表象，根本原因在于股市的累計資金消耗(稅費、融資、減持)已經達到極限。05-07年和14-15年兩輪牛市都終結于資金消耗規模達到當或略超過當年A股凈利潤100%。

　　股票市場本質是籌碼和資金的博弈，其中博弈者是，產業資本、機構投資者和散戶。產業資本掌握籌碼供應，可以IPO、增發和配股，還可以減持套現；后二者掌握資金，只能主動或被動接受籌碼，而估值成為籌碼需求的關鍵。

　　博弈是有成本的，她悄無聲息的拿走了牌桌上的真金白銀。

　　第一，高估值是產業資本減持套現的天然催化劑。

　　從2015年一季度末A股流通市值持有結構看，產業資本持有60%、機構投資者持有10%，個人投資者持有30%。但在交易行為當中，產業和機構的交易占比不足20%，個人投資者交易占比80%。

　　隨著散戶和機構投資者不斷加杠桿并將股票估值推升至不可思議的高度，估值高企恰恰成為了產業資本減持套現的催化劑。

圖：A股流通市值持有結構被產業資本主導

圖：估值水平與產業資本減持規模

　　第二，資金消耗于巨額的交易稅費、股票融資和產業減持。

　　2007年60%的流通盤在散戶手里，“股改”初期不存在產業資本減持問題，05-07年牛市在資金面難以持續的主要原因是，股票融資累計超8000億元，交易稅費所消耗累計超2000億，合計凈消耗1萬億，而2007年A股全部上市公司的凈利潤合計為9212億元，資金消耗為2007年上市公司凈利潤的109%。

　　2015年60%的流通盤在一般法人手里，在估值高位“減持套現”成為產業資金本的理性決策(如樂視網高位減持)，本輪牛市產業資本累計減持151億股、折5300億元)，交易稅費累計2800億，股票融資累計13440億，市場凈消耗資金超過2.3萬億元。而2014年A股全部上市公司凈利潤合計為2.43萬億元(剔除銀行業后數為1.18萬億元)，資金消耗為2014年上市公司凈利潤的97%。

圖1

圖2

圖3

　　第三，資金消耗規模(稅費、融資、減持)達到A股上市公司一年凈利潤，或許是牛市所能承載的極限。

　　14-15年牛市持續時間為05-07年牛市的一半，但累計資金消耗與當年凈利潤之比，均一倍左右。一年全部上市公司凈利潤的交易成本也許是牛市難以持續的關鍵原因。

　　博弈終有輸贏，本輪牛市贏家已經以現金形式(真金白銀)拿走了2014年A股上市公司所創造的全部利潤。

圖4

　　(本文來自于報告節選)

　　(本文作者介紹：中國銀行宏觀策略分析員)

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