文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 曹鳳岐[微博]

　　造成此次非正常暴跌的主要責任不在散戶，而是證券監管部門監管不力和大的投資機構、大戶過度投機造成的。其他因素，包括杠桿、股指期貨、場外配資與第三方平臺等，也起作用，但不是本質。這些技術性因素，可以助漲也可以助跌，不是股市下跌的根本原因。

誰是中國股市的真正敵人？

　　從7月6日出臺各項維護股市穩定的措施已經整整一個月了。應當說，這些維穩措施的出臺，對穩定市場，恢復投資者信心，起到了一定作用。但說市場已經穩定了還為時過早。要保持資本市場長期穩定健康發展，還有更多的工作要做。

　　一年多來股市過山車式的行情以及近一個月來采取的穩定股市的措施，有很多需要思考、反思和總結的地方。

　　去年的11月、12月，直到今年的1月，我一直在講股市的春天來了，但是我希望是慢牛，不希望很快步入炎熱的夏天。有人問，股市炎熱夏天的指標是什么？我說有三項指標：第一，股價連續上漲，而且是快漲，瘋漲，每天一百點、二百點往上漲。第二，在瘋漲的過程中基本沒有像樣的回調。第三，全民炒股。后來我又補充了三項指標，即天量交易、市盈率過高和換手率過高。這就是股市酷暑。到今年的5月底、6月初，這六項指標全部出現。我認為中國股市已經進入高風險區，進入酷暑期。

　　酷暑來臨，冬天還會遠嗎？

　　暴跌是不正常的，但暴漲本身也是不正常的。從去年7月的兩千點漲到今年6月初五千多點，速度驚人。對比這一波行業和07年那波行情，分別到達5100點和6124點的高位，走勢圖幾乎一模一樣。所以，斷崖式暴跌是預料之中的。

　　這次下跌，就是對前期暴漲的報復性下跌和修復，這是必然的。獲利盤回吐、高管減持、杠桿資金平倉等，最終引起了散戶的恐慌拋售，造成暴跌局面。而造成此次非正常暴跌的主要責任不在散戶，而是證券監管部門監管不力和大的投資機構、大戶過度投機造成的。

　　其他因素，包括杠桿、股指期貨、場外配資與第三方平臺，等等，也起作用，但不是本質。這些技術性的因素，可以助漲也可以助跌，不是股市下跌的根本原因。第三方平臺的介入，聚攏了小股民的資金，杠桿的存在放大了他們的投資可能和空間，也確實存在不好控制的問題，需要以恰當的方式加強監管。但不能把所有問題都歸罪于技術性因素和工具創新，根本上是制度問題。這些創新工具可以有好的作用，也可以起壞作用，關鍵是制度設計怎么引導。

　　我認為，本輪下跌和調整是消除有毒資產，去杠桿，擠泡沫的過程，對投資者和市場來說，是痛苦甚至是殘酷的。但是很難避免的，也是必須承受的。相信經過本輪調整，會對今后的慢牛行情奠定良好基礎。

　　系統性風險夸大其詞，維穩措施應遵循市場規律

　　暴跌出現后，業界人士和專家們開始分析原因，各種說法不絕于耳。最吸引眼球的是國內外勢力聯合起來做空股市，做空中國，如不救市會導致出現系統性金融風險。強烈要求政府出面救市。我則認為，有暴漲必有暴跌，這是市場規律。應把暴跌的原因分析清楚，再采取穩定市場的措施不遲，盲目救市將遺患無窮。中國股市的問題究竟在哪里？我們需要認真思考。

　　我們的股指最低到過324點(1994年)，近幾年來有2005年998點，2008年1664點，然后長期徘徊在2000點左右，那時候都不需要救，現在3500、3600、3700卻要救？3500點是危機嗎？雖說平倉給投資者帶來了一些損失，但是整體而言，銀行、保險、信托等整個金融系統并沒有遭遇大的損失。所以，不會發生系統性金融風險。從這個判斷出發，是否要動用國家的力量去救市的問題是應當允許討論的。

　　在7月初，股市急速下跌的情況下，也許我們對形勢的判斷過于嚴重了。為了救市，有關部門倉促間出臺了一系列救市措施，有的不夠慎重也不科學，甚至違背市場規律。比如，暫停新股發行，資金已經凍結，說停就停。如果從法律角度看，這是違反合同法的。投資者要問：3500點停發，多少點恢復？回顧歷史，我們曾經有8次停發新股，總體效果是不好的。從投資的角度來講，停發新股和股市上漲之間沒有關聯性，甚至負相關的。而且隨意停發對市場造成的損害很大。股市失去了融投資功能，只有炒作功能了。

　　還有一個核心問題被忽略了，即救市的目標問題。有消息說，21家券商表態在4500點以前自有資金只能買不能賣股票，給人的印象就是政府救市要救到4500點。首先，券商能不能堅持到4500點不得而知，券商真買了但不能賣，真把資金套進去了，誰負責任？利用中證金公司去救，他們的資金基本是國家資金，把這些資金套牢怎么辦？

　　其次，有沒有人冷靜分析過，在目前的經濟和企業效益下滑的情況下，中國股市多少點比較合適？就算救到4500點，要再跌下去怎么辦？更重要的是救市的邏輯，此次救市到底要達到什么目標？救投資者信心？投資者信心是靠政府擔保、承諾來恢復的嗎？現在可好，只聽說正在研究政府救市資金如何退出，股市就大跌，我們要趕緊“辟謠”。如果政府退出或不再救市，股市是不是還會下跌？因此這種投資者信心的恢復是十分脆弱的。信心不是靠救出來的，5月下旬投資者信心滿滿，是因為他們預期股市還有上漲空間，他們在股市上賺到了錢。

　　現在投資者已對股市不看好，信心從何而來？只能指望政府來救市了，政府的一舉一動都牽動著投資者的情緒，股市不是完全變成政策市了嗎？救點位？救點位就是要求政府來托市，政府不是用1萬多億資金救到4000點以上了嗎？后來不還是下來了嗎？7月28日一天竟然降了8.48%，這是8年來沒有的事！必須清楚，從3500點到4500點，每個點位都有大量套牢盤，只要救到某一點位，解套資金都會逃跑離開市場，會加大救市難度。

　　股市底有自然底和政策底之分，如果股市跌到自然底，就會反彈甚至反轉。如果非要有一個政策底，那就要政府來托底，應當說難度很大。因為市場漲跌有自己的規律。也就是靠政府救市來維護市場穩定是很困難的。

　　在股市暴跌的情況下，政府出臺一些措施來穩定市場是必要的，也確實起到了一定作用。但不能視為救市，只有在股市崩潰的情況下才談得上救市。這輪股市是從2000點漲起來的，一年不到漲到5000點，又降到3500點(只是下跌速度過快)，與2000點相比上漲了75%，怎能叫崩潰？所謂應急措施也要依法辦事，要尊重市場、按市場規律辦事。我們不應因為所謂“救市”，把市場的市場變成政府的市場，政府不能把自己變成“操盤手”。不能把自己變成市場多空博弈的一方，那就太被動了。

　　維穩措施只是臨時措施，待市場穩定后，政府應把市場應當自己調節的事情交還給市場。政府不能既當裁判員又當運動員。政府的職責是維護公正、公開和公平的市場環境，保護投資者的合法權益。

　　制度建設是根本出路，公平導向是核心要義

　　中國股市暴漲暴跌、牛短熊長幾乎成了常態。最根本的問題是制度缺陷。要解決這些問題必須進行進一步改革。中國股市存在很多問題，市盈率過高，換手率過高，過度投機等等，很多問題是制度缺陷導致的，因此中國資本市場的根本出路在于制度改革。股市暴跌是一件壞事，但也可轉化為好事，那就是使我們頭腦清醒，痛定思痛。要加大改革力度，使中國資本市場能夠長期穩定發展，為促進中國經濟發展，經濟轉型和結構調整做出更大貢獻。

　　首先需要改革發行制度。新股到現在為止仍然是稀缺資源。這次“救市”又把IPO停掉了，前面說過，歷史上因股市低迷已經暫停IPO八次了，沒取得好的效果，卻產生很大負效應。只有一級市場才與實體經濟緊密結合。現在很多企業無法上市了，市場幾乎失去了融投資功能。我認為要救首先也要先救一級市場。中國股市有一個奇怪的現象，股市一下跌，就加罪于新股發行，就說新股發行太多，造成二級市場失血，監管部門就隨意停發新股；但是一旦發行了新股又會遭到瘋搶，中簽率多年來都是千分之幾，占用大量申購資金。

　　這不是新股發行本身的問題，是新股發行制度不合理、不公平的問題。我主張不要停止IPO,只要根據市場情況調節發行節奏(實際發行不發行是企業自己的事)，改變發行方式就可以了。當然希望盡快實行發行注冊制，要市場發行，不要行政發行。但也不要以為實行了注冊制什么問題都解決了，在中國股市其他制度不健全、監管不力的情況下，搞得不好也許會出現新的混亂。

　　在實行注冊制之前，我主張實行發行均股制，建議取消網下對機構和大戶配售，取消網上老股民市值配售。一律網上認購，取消中簽辦法(避免天量資金去打新股)，無論是機構投資者還是個人投資者只能用一個賬戶買，每個賬戶只能購買限定股數，先購先得，售完為止。目前的發行制度存在向富的不公平現象，有利于大戶，有利于機構，有利于既得資源的人，改革后要讓小股民也能享受到一級市場收益。

　　此外還需要改革交易制度，改革融資融券制度，改革分紅制度，改革信息披露制度，改革退市制度，完善公司制度，完善資本市場法律體系，改革和完善資本市場監管制度，加強資本市場文化建設等等。只有這樣，中國資本市場才有希望。

　　(本文作者介紹：北京大學金融與證券研究中心主任)

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