文/新浪財經專欄作家 許一力[微博]

　　資本市場改革容不得“帶病搶跑”，根源在于新股的“三高”利益鏈條沒有根除。指望主承銷商去主導發行定價，必須先切斷中介機構與IPO定價之間的關聯，事先確定好中介報酬，無論新股最終的發行量和發行價怎么變化，中介報酬將不再改變，這樣中介機構就沒有動力為發行人抬高發行價進行合謀。

　　或許你沒注意到，資本市場正在發生一件非常奇葩的事情！

　　就在周二，眾信旅游的發行瞬間“驚呆”市場。參與眾信旅游本次網下初步詢價的投資者為614家，申報總量為30.5億股。發行人和承銷商根據網下投資者的報價情況，經過協商一致決定將報價為31.8元及以上的報價作為剔除的最高報價部分，對應剔除的申報量占申報總量的96.33%，剔除部分不得參與網下申購。眾信旅游最終的發行價格確定為23.15元/股，遠低于之前不少券商對其預計35元的合理價格。對應的市盈率只有22倍，已遠遠低于旅游行業最近一個月的平均靜態市盈率38倍。

　　按理說，價高者得是千古不變的市場慣例，但眾信旅游偏偏不這樣，高達96%的高報價者直接被踢出局，報價最低的4%反而獲勝，這讓人想都想不到。眾信旅游的網下申購堪稱IPO歷史上的奇葩案例。

　　不少業內人士評價說，現在的新股發行硬生生地被搞成了鬧劇：一會兒報最高，一會兒剔除最高；一會兒開閘，一會兒暫緩，中間還有幾次半夜雞叫……也有股民調侃稱：“IPO出現價低者得的吊詭現象，市場的智商下限再次刷新。我決定把自己的智商剔除96%來適應這個市場”。

　　問題可能還在后面。一級市場發行價下來了，誰又能擔保二級市場上不會爆炒新股呢？眾信旅游的基本面不錯，所處的旅游行業也比較好。現在的發行價格，都到“腳掌”了，既然這樣的話，這個新股上市初破發的幾率為零，新股上市前幾日或許會出現連拉漲停的交易奇觀。到時候或許又會倒逼管理層修改規則，這也正是業內所擔心的。

　　眾信旅游到底是基于怎樣的考慮，調低自己的發行價？

　　太明顯了，發行人和大股東“主動”讓利，并非市場博弈的結果。調低發行價的做法，很顯然是擬上市公司刻意迎合監管層的一種做法。它們為什么要這么做？

　　就在一周前，IPO領域還發生了一件奇葩事情。當時，IPO在暫停一年多后終于重啟，一大批公司排隊等待著上市。這其中，有一只叫做奧賽康的擬上市公司引發公眾關注：它擁有67倍的市盈率，73元的高發行價。更要命的是，一旦上市，奧賽康的老股東可以一次性拋售32億元，遠遠高于公司募集的資金8億元。這一奇葩公司引發了股民公憤，被譽為史上最無恥的上市公司，并引發了證監會[微博]的調查。作為奧賽康的承銷商，中金公司更被約談、整改。

　　奧賽康的問題一度激怒管理層。在隨后的證監會內部會議中，證監會主席肖鋼大為光火，他要求相關各司局級干部，盡快拿出解決方案。其中一個細節能夠看出肖鋼的急切心情，據內部人士反應，IPO重啟后，大量擬上市公司計劃登陸創業板，肖鋼在內部會議中，沒有讓主管創業板的干部落座，而是直接責令其離開會場，立即處理擬上市公司的高市盈率問題。此后，證監會火速下發了《關于加強新股發行監管的措施》的規定，并要求對此排隊等候上市的50多家公司進行自查自糾。

　　看來奧賽康顯然沒能嗅準政策的風向。十八屆三中全會讓IPO進行市場化改革，所有的措施都是對準IPO的三高頑疾。在這個當口，繼續超高市盈率超高發行價進行IPO，還伴隨著老股轉讓制度讓高管得以套現30多億，不出問題才是見了鬼。

　　放大了來看，奧賽康事件成為IPO詢價的分水嶺，如今的上市公司對新股發行已是180度大轉彎：只要能順利發出去就行，誰也不敢再高價發行了。這已經不單單是奧賽康的IPO暫停，我們應該開始思考，這一事件背后，對于A股的影響將會以什么樣的形式告終。

　　我相信更加戲劇性的事情可能馬上就會緊隨其后的上演。之后的眾信旅游成為了行政干預之下第一個出現反映的資本，但絕對不會是最后一個。其實就在眾信旅游IPO的同時，共有6只新股發布發行公告。這6只新股除了中小板公司東易日盛之外，其他5只的發行市盈率均低于行業平均水平。

　　這似乎都是行政干預的結果，這種事件的解讀可大可小。往好了說是政策沒有放任市場蛀蟲對于股民資產的盤剝和吸血。然而往壞了說，則是過去一年來新股發行停止的無功而返，IPO改革以市場化為基礎，最終卻用行政手段打破了這一預期。

　　行政干預該不該？股票的上市定價到底該由誰決定？

　　這個看似簡單的問題，反而成為了資本市場的最大難題。我很理解肖鋼主席的難處，定價當然是要市場定，可是單純讓市場來定的話，又會定出奧康賽這樣的極高發行價來，高發行市盈率的歷史頑疾仍未能消除，還伴隨著高管套現。此時的A股陷入一個難解的羅生門。證監會不管？那么高管大幅套現明顯與前期的政策需求相左，市場情以何堪？證監會干預？上市公司就真的錯了嗎？人家奧賽康也是標準的按照流程和新制度來IPO的。

　　真正的問題出在哪？

　　或者是頂層設計的IPO新制度上有缺陷？又或者制度是對的，但中國的一些資本市場環境條件還沒有改變過來，以至于新的制度還沒法適應？

　　我們來仔細的分析一下。

　　拿奧賽康來看，新股發行市盈率相比可比公司來說并不低。它的問題在于，對于發行股數在5億股以下的新股，只需要10多個投資者進行詢價和配售就可以了，所以在某種程度上企業、券商和投資者非常容易形成共識。這是一個大問題。

　　另外一個大問題出在，由于有老股出售的規定，增發新股的供應量實際上會有所減少，對每股收益反而攤薄更多，每股的股價反而會變得更高。

　　看來三中全會后推出的市場化制度，對于資本市場三高的限制壓根沒有達到預期，有些甚至成了反作用。是新股發行體制改革方案在頂層設計上就有值得商榷之處？或者頂層設計上本身存在漏洞？

　　當初的這個頂層設計是怎么出來的？監管層引入券商自主配售意在讓券商一手托兩家制約其高定價的沖動，這是對的。引入老股轉讓，規定持股滿三年以上的老股東可在IPO(首次公開募股)時轉讓所持老股，這是為了增加首日股份流通量，減輕大小非今后對市場造成的沖擊，這也是對的。從趨勢上說，這是世界普遍適用的市場化模式，隨著上市流通量增加，理論上是可以對打新構成壓制的。

　　怎么這些在國外走的很好的IPO制度，到了中國來實施，就什么問題都出現了？看來是A股市場的幾個特有的環境條件，讓監管層為美好愿望而做出的設計存在先天缺陷。

　　第一個環境條件是，我國證券公司的收入結構仍然是承銷費占大頭，IPO的上市公司客戶對券商來說更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實現平衡，價格博弈就難以形成，券商自主配售的想法，沒有很好的實現。

　　第二個環境條件則讓老股轉讓政策完全失效。老股轉讓的本意是增加首日股份流通量，而且可提前讓大小非流通，以減輕大小非今后對市場造成的沖擊。但A股市場散戶占主導的投資者結構沒有變，即便是身為機構的基金公司也是大散戶的心理和行為特征，這決定了整個市場投機氛圍濃重，市場對新股無理性的追捧，讓新股總是高價發行。老股轉讓政策，反而讓這些老股東可以借此擺脫"三年鎖定期"的限制而提前高價套現。

　　這些環境條件的根源在于新股的“三高”利益鏈條沒有根除。指望主承銷商去主導發行定價，必須先切斷中介機構與IPO定價之間的關聯，事先確定好中介報酬，無論新股最終的發行量和發行價怎么變化，中介報酬將不再改變，這樣中介機構就沒有動力為發行人抬高發行價進行合謀。而且不能只加強對發行人和承銷商的監管，還應當嚴格約束機構投資者不負責任的抬價行為，促使其合理報價。這種利益鏈條不切斷，二級市場永遠埋后患。

　　很顯然，當時監管層對可能出現的問題預判不足。A股市場中小投資者眾多，這也決定了股市禁不起折騰。在涉及眾多普通投資者利益的股市，一個微小的漏洞都可能帶來巨大的損失，資本市場改革容不得“帶病搶跑”。

　　既然A股現在像是一個體弱的孩子，我想眼前證監會必須使用行政微調的方式，不斷去修正新規的漏洞。不要怪證監會，當年美國注冊制的發展也經歷了長期探索，其間幾經起伏，即使在目前已較成熟的市場環境下，仍會不時出現華爾街大投行因IPO違規而受到巨額罰款的情況。

　　最后要說的是，建立一個公平、公正的資本市場不能依靠監管層單打獨斗，還需要中介機構、發行人以及投資者等各方的共同努力。

　　(本文作者介紹：青年經濟學家，CCTV證券頻道首席策略評論員，總制片人兼節目制作總監。)

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