文/新浪財經(jīng)專欄作家 李飛[微博]

　　A股想爛，沒有國債期貨也會爛下去，而想要走強(qiáng)，能夠進(jìn)一步完善交易規(guī)則和監(jiān)管機(jī)制，能夠維持賺錢效應(yīng)，那么即使國債期貨全面開放交易門檻，也沒有人能夠從A股分流出更多的資金。

　　國債期貨上市成為了短期市場最具沖擊力的新聞，然而很明顯的，官方層面在不斷淡化國債期貨的影響和其上市本身的事件關(guān)注度。但是不可否認(rèn)，闊別18年之久的國債期貨回歸必然給市場帶來巨大的影響。

　　我們姑且不論當(dāng)年327國債期貨事件本身對于剛剛建立的證券市場的信心打擊之劇烈。但從95年國債期貨停止上市的后三天，股市出現(xiàn)連續(xù)三天暴漲的“井噴行情”。由于當(dāng)時的股市并沒有漲跌停板制度的限制，上證指數(shù)三天的漲幅最高達(dá)到58.93%。三天漲幅分別為30.99%、12.09%、4.86%，不少個股股價三天內(nèi)就形成了翻番走勢，其影響可見一斑。

　　國債期貨的推出必然對市場產(chǎn)生影響，但這種影響是否就如92年那樣如洪水猛獸一般呢？誠然，A股市場的資金流向國債期貨市場將不可避免。國債現(xiàn)貨的規(guī)模在去年已經(jīng)大幅超過8萬億元，相比1995年1000萬的水平可謂天壤之別。這就意味著國債期貨的交易規(guī)模也將成倍放大。

　　然而，與當(dāng)初仿真交易的門檻較低不同，國債期貨上市仿照了股指期貨的交易規(guī)則，投資者除了保證金余額達(dá)到50萬元外，還必須通過相關(guān)的資格測試，并具備期貨交易的經(jīng)驗(yàn)。同等門檻下，97%的投資者被卡在股指期貨的大門外，這意味著，國債期貨交易仍然將是機(jī)構(gòu)的主戰(zhàn)場。

　　另一方面，我們說當(dāng)初國債期貨推出導(dǎo)致市場劇烈波動的背景也已經(jīng)有了較大的變化。當(dāng)時因?yàn)閲鴥?nèi)通脹嚴(yán)重，投資者購買國債后實(shí)際收益虧損，因此，財政對到期國債收益實(shí)施“保值貼補(bǔ)”，按照CPI漲幅與國債票面利率之間的差額，政府予以補(bǔ)貼。最高的時候，票面利率加保值貼補(bǔ)，國債到期收益率高達(dá)27%。這種補(bǔ)貼成為了多空雙方對賭國債期貨走向的關(guān)鍵，并且直接引發(fā)了327國債期貨事件。

　　所以歸根結(jié)底，國債期貨對于市場的惡劣影響可能并非是當(dāng)初全面關(guān)閉交易的真正原因——在一個利率市場化零推進(jìn)的大格局下，國家宏觀調(diào)控機(jī)制剛剛起步，對于CPI的穩(wěn)定機(jī)制沒有形成，這種局面下盲目開啟國債期貨不僅無法實(shí)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)功能，反而成為加劇波動的關(guān)鍵，這才是95年國債期貨退出交易舞臺的真正原因。

　　而當(dāng)前的市場環(huán)境下，交易機(jī)制，市場結(jié)構(gòu)，國家宏觀調(diào)控和監(jiān)督機(jī)制都不同程度的完善，而更加重要的是，如果中國想要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，就必須倚重國債期貨的推出。

　　因?yàn)閺哪壳暗氖袌鼋Y(jié)構(gòu)來看，當(dāng)存貸款利率管制放開之后，債務(wù)形態(tài)的資本市場定價必須以同期國債的收益率。但國債現(xiàn)貨市場的交易很不充分，不能充分反應(yīng)整個市場對利率變化的看法，而銀行間拆借利率無法反應(yīng)整個市場對于流動性水平的根本需求。所以必須有一個交易充分，且全面反應(yīng)社會各界對利率走勢看法的國債市場，這才可以構(gòu)成有效的基準(zhǔn)利率體系。

　　從這個角度來說，國債期貨的推出應(yīng)該是正當(dāng)時，特別是我們結(jié)合新政府改革的思路來看，無論是上半年的金改，還是目前上海自貿(mào)區(qū)的加速推進(jìn)，利率市場化已經(jīng)是中國的大勢所趨，因?yàn)橐参ㄓ羞M(jìn)一步的推進(jìn)利率市場化，才能更加高效的促進(jìn)資本利用效率，打開未來增長的閥門。所以國債期貨的推出，從長遠(yuǎn)來看，絕對是利大于弊的。

　　而關(guān)鍵就在于玩法。股指期貨推出后，交易規(guī)則規(guī)定機(jī)構(gòu)只允許套保，因此成為了機(jī)構(gòu)一面倒做空的格局，這種保護(hù)措施背后實(shí)際上反而形成了惡劣的市場環(huán)境。而國債期貨的推出，一定要避免這種局面，玩好了，國債期貨一方面可以完善我國的利率市場化機(jī)制，另一方面在我國與全球金融市場逐步接軌的背景下，機(jī)構(gòu)投資者可以借助國債期貨進(jìn)行套期保值，規(guī)避國債價格波動的風(fēng)險。而玩不好，則有可能成為放大A股雞肋效應(yīng)的放大器，加速市場的走弱。

　　然而說到底，A股想爛，沒有國債期貨也會爛下去，而想要走強(qiáng)，能夠進(jìn)一步完善交易規(guī)則和監(jiān)管機(jī)制，能夠維持賺錢效應(yīng)，那么即使國債期貨全面開放交易門檻，也沒有人能夠從A股分流出更多的資金。國債期貨只是打開了一扇門，門后面究竟呈現(xiàn)出的是什么樣的場景，還是要看市場本身的狀態(tài)，和監(jiān)管層進(jìn)一步改革的決心。

　　(本文作者介紹：知名財經(jīng)博主，職業(yè)投資人，厚德安泰資產(chǎn)管理中心總監(jiān))

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