文/新浪財經機構專欄 智匯長江 作者 甘潔(長江商學院金融教授)
我的確認為漢能的財務數據很不尋常，但本文的目的不是為了在關于漢能的爭論中表明立場。在我看來，漢能的問題顯示了香港股市監管上的一些明顯漏洞。漢能不是第一家利用這些漏洞的企業，如果制度問題不解決，也不會是最后一家。
漢能不是第一家利用這些漏洞的企業，如果制度問題不解決，也不會是最后一家。在年初發布的胡潤全球富豪榜上，一個鮮為人知的名字——李河君，超越了馬云[微博]和王健林，成為中國首富。然而，對于李河君在香港上市的公司——漢能薄膜發電，外界卻有很多質疑。漢能薄膜的股價在過去3年漲了30倍，但在同一期間，同行其它企業的股價卻在下跌。
我的確認為漢能的財務數據很不尋常，但本文的目的不是為了在關于漢能的爭論中表明立場。在我看來，漢能的問題顯示了香港股市監管上的一些明顯漏洞。漢能不是第一家利用這些漏洞的企業，如果制度問題不解決，也不會是最后一家。
漢能的財務數據確實有多處不尋常的地方。首先，漢能薄膜基本上只有一個客戶——母公司漢能控股及其附屬公司(統稱為“漢能系公司”)。其與“漢能系公司”的交易占了漢能薄膜銷售總額的99%以上；
第二，雖然漢能薄膜有驚人的利潤率，但利潤并沒有轉化成現金收入。在2012-2014年上半年，漢能薄膜的凈利潤率達到48%-68%，總利潤為51億港幣。然而，它的經營現金流卻只有1.38億，僅占利潤的3%。雖然經營現金流和利潤不會完全一致，但是兩者之間呈現持續的巨大差異，就值得我們仔細核查了。
漢能經營現金流和利潤的差異主要來自應收賬款，即漢能的大部分銷售款并沒有到賬。漢能最近的一份財報顯示，截至2014年6月的半年銷售額為32億，而應收賬款卻有62億。同期，新增應收賬款為200億，占銷售額的63%，這意味著三分之二的銷售款沒有到賬。更糟糕的是，從2012年到2014年中期，漢能大多數的應收賬款——77%到90%，都被逾期拖欠。
所有這些似乎指向了一個造假的故事：漢能薄膜利用跟同系公司的交易編造出從不存在的買賣——這些銷售收入記在了應收帳上，但從未到賬。
除此之外，還有一些明顯的問題也可能引起懷疑。作為全球最大的一站式太陽能薄膜電池供應商，漢能薄膜只有3.49億的固定資產，比起其半年的銷售額32億，這是驚人的周轉率。公司絕大部分長期資產(95%)屬于無形資產及商譽，總額達90億。漢能薄膜還有對關聯公司的大量“預付款”，金額高達21億，占2014年上半年銷售額的72%。
對于大量預付款的常見疑慮在于，公司將支出記為預付款，從而提高紙上的利潤。由于漢能銷售和預付款的交易對象都是關聯公司，這也可能反映了漢能系內部資金的循環使用，即漢能把資金轉給同系公司，然后同系公司用這些資金購買漢能的產品。最后，漢能薄膜是通過借殼的方式上市。
這對于好的企業是一個成本很高的上市方法。證監會[微博]有25%公眾持股量的要求，所以對于現有股東，這意味著至少25%的稀釋。那么，一個顯而易見的問題就是，如果漢能的資質真的這么好，為什么不自行公開上市呢？
公平地說，以上這些都只是懷疑，而不是“鐵證”。我們最多也只能提醒投資者好好想一想——你愿意把錢托付給一家如此激進地報告其財務結果的公司嗎？
要真正了解漢能的投資價值，還需要評估漢能的商業前景。包括李河君在內的樂觀派，認為漢能在太陽能薄膜發電方面將有重大的突破，并使得薄膜成為太陽能發電領域的主導技術。漢能還通過收購獲得了大規模生產的能力，這將進一步降低成本，并提高了市場的準入壁壘。然而，反對者卻認為薄膜技術根本就是錯誤的方向，多晶硅才是未來技術的主導。
在股票市場，人們持有不同意見是很平常的事。事實上，正是這些不同意見驅使人們進行買賣交易。市場就是一個定價機制：人們通過買賣表達意見。然而，正是在這里，香港股市凸顯其不足。目前漢能的股價只是反映了樂觀派的意見。
香港證券市場存在兩個根本問題：一是監管不力，二是缺乏投資者保護機制。香港的股市監管強調正確的程序并以披露為本。關聯交易一直以來都是公司治理的一個主要問題。大股東經常通過關聯交易把上市公司的資源轉出，或者如對漢能的懷疑那樣。然而，只要一切交易都按照程序做出披露，監管者就不會再深究。
作為投資者，如果你賠了錢，你也不能怪罪于企業。但是，關聯交易和虛假合同之間是有本質區別的。如前分析的漢能公司一樣，如果所有銷售都是跟關聯方交易，而且幾乎所有銷售款都逾期未付，監管者完全可以利用他們的權力去調查合同是否真實。這對于投資者理解企業、對于市場的合理定價至關重要。
監管不力還表現在缺乏有效的措施遏制二級市場操縱。確實，市場操縱和基于公開信息的聰明交易難以區別。正是如此，我們有必要密切監管。現在，李河君擁有漢能薄膜73%的股份，這意味著股價由剩余股份的交易而定，使得股票容易受到操縱。漢能股票今年以來平均日成交額只有5億港幣左右，也就是說，只要有2-3億港幣的資金，就可以控制股價。
這樣低的流動性也使那些悲觀派難以賣空股票——即賣掉借來的股票，等股價下跌后以低價買回，從而賺取差價。根據數據供應商Markit的資料，可借的股份很少——只占發行股份的4%。即使可以借到股份，也要承擔召回的風險，即借貨的對象要收回借出的股份。
事實上，在香港市場，大股東可能使用的一個伎倆是，借出股份，當股價上升時，要求收回股份。這就意味著你要被迫在高價時買回先前賣出的股票。如果可買的股票數量有限，股價會在短時間內飆高，這叫做“逼空”。這種情況可能發生在3月5日，當天漢能股價盤中曾上升40%至9.06港元。對一個市值近3千億的公司來說，這樣的波動實屬罕見。
到目前為止，監管者表現得相當被動。雖然港交所也曾要求漢能解釋其不尋常的股票交易，但董事會卻并未真正理會，也就不了了之。對于投資者的查詢，港交所的回應是“不便置評”或者是電話錄音。像這種股份高度集中于內部人士手中的情況，監管層更應密切關注，以保障市場的公平定價。
與其它成熟市場相比，香港對投資者的保護力度相當弱。尤其是，香港不允許對金融市場的行為不當提出集體訴訟，即投資者因上市公司的行為不當而造成投資失利時，聯合起來控告相關公司。由于投資者可能會獲得大額賠償，這就使得律師有積極性深入研究案件，如果律師收取的是有條件的勝訴分成，他們將會更加賣力。
這樣就解決了單個投資者難以負擔訴訟過程產生的昂貴費用及時間成本的問題。更重要的是，如果投資者可以提出集體訴訟，那么對金融犯罪會起到有效的威懾作用。
我無意對于漢能的真實價值下定論。我只是覺得漢能的賬目確實很不尋常，然而，漢能所做的一切都是按照“程序”進行的。無論是神話抑或笑話，漢能的不同尋常的確顯示了香港股市在市場設計和制度方面的一些嚴重缺陷。
(本文作者介紹：長江商學院EMBA以學術研究和知識創造為核心，搭建最前瞻創新的課程體系。擁有全球7000多名長江校友，匯集了中國商業的精英。)
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