對標全球龍頭，重估核心資產

2017年10月04日10:59 作者:張憶東 (0)+1

　　文/新浪港股（xlgg-sina）專欄作家張憶東

　　我們把各細分行業的中國與全球龍頭公司進行比較，從而，以全球配置的視野來衡量港股的估值吸引力，特別是權重股的吸引力？哪些行業和公司是估值洼地？

　　港股的估值還有沒有吸引力？從去年我們戰略性看多港股至今，港股新牛市的基本面邏輯“轉型新階段，龍頭公司盈利反轉”已被驗證，恒生指數從去年18000點上漲到近期28000點，靜態估值處于過去五年的高點。我們把各細分行業的中國與全球龍頭公司進行比較，從而，以全球配置的視野來衡量港股的估值吸引力，特別是權重股的吸引力？哪些行業和公司是估值洼地？

　　從全球競爭力的角度，界定中國核心資產（或龍頭公司）

　　——與全球同業巨頭相比，已具備競爭優勢的中國企業，可被稱為龍頭公司、中國的核心資產。我們以GICS三級行業分類為標準將全球股票按總市值進行排名，行業前10、前20、前30名都可以看到中國公司的身影。

　　——金融、地產、公用事業、信息技術、工業、非日常消費品、原材料的細分行業中國公司在全球市值前20中占比超過20%，中美幾乎壟斷了互聯網行業。

　　從中外行業龍頭估值對比，看中國核心資產投資價值

　　——金融：港股銀行和保險仍是極具性價比之選，盈利能力和成長性高于海外，而估值明顯低于海外；券商估值與國際接軌。

　　——非日常消費品：龍頭領先世界，估值不貴。汽車與零配件行業龍頭，盈利能力及成長性均高于海外，高成長與較高估值匹配；教育龍頭，海外給予溢價。家電龍頭在A股，美的、格力PE接軌國際龍頭，PEG更低；服裝港股龍頭，申州國際和安踏體育PE與海外巨頭相當，PB更低，但盈利能力有差距。

　　——日常消費品：乳業、肉制品、調味料行業中國公司脫穎而出，伊利、蒙牛對標雀巢，萬洲國際對標泰森，海天味業對標味好美，PE估值與海外持平或略高，但PEG更低。飲料龍頭，集中在A股白酒，規模及估值都世界領先。

　　——醫療保健：規模與世界龍頭的差距較大，港股醫藥股估值有優勢。

　　——信息技術：高成長，高估值，但相比成長性，港股TMT龍頭的估值不高，其中，互聯網龍頭乃是全球領先，電子設備儀器與元件龍頭崛起。

　　——周期性行業：能源PB低于1倍，顯著低于海外；原材料估值與國際接軌；建筑、航空和港口是優勢行業，建筑和港口港股估值偏低；物流行業的龍頭集中在A股，估值與中概股物流企業接近；電氣設備、工程機械中國公司與海外龍頭的規模差距較大，港股估值低于A股，與海外接近。

　　——公用事業：港股龍頭盈利能力領先全球，估值與國際接軌。

　　從去年我們戰略性看多港股至今，港股新牛市最重要的基本面邏輯“轉型新階段，龍頭公司盈利反轉、上行”已經被驗證。2015年底中國經濟初步“軟著陸”，開始進入L型轉型的“橫”的階段。港股指數成分股作為具有全球競爭力的中國公司代表，他們的盈利將伴隨中國經濟轉型新階段而進入反轉的階段。2017年中國上市公司中報業績特別是龍頭公司業績增長普遍超預期，港股指數成分股整體盈利增速，已經徹底擺脫了2009年以來持續的下行階段，進入盈利上行期。

　　大漲之后，港股的估值吸引力對于投資者有所下降，獲利回吐的壓力有所提升。恒生指數已從去年18000點上漲到現在約28000點，接近歷史高位區域。縱向和自身歷史比，恒生指數的靜態估值已處于過去五年的高點。橫向與全球相比，無論恒指或者是國企指數，PE或者是PB指標都仍是估值洼地。但是，投資者仍有疑慮，擔心整體估值低是因為金融股占比太高，擔心其他行業估值高。

　　因此，在本文中，我們將以各細分行業中國與全球的龍頭公司進行比較，看看港股各細分行業龍頭現在到底是否依然便宜？哪些行業和公司依然是估值洼地？

　　從全球競爭力的角度界定核心資產

　　由于每個行業的龍頭公司都具有不同特質，或者品牌優勢、成本優勢、技術優勢等等，不可同一而論，該如何界定龍頭公司？

　　在越來越開放的經濟環境中，全球競爭力或是一種可取的標準，與全球同業巨頭相比都已經具備一定競爭優勢的中國企業，可被稱為龍頭公司、中國的核心資產。我們以GICS三級行業分類為標準，將全球股票按總市值進行排名，無論是行業前10、前20、前30名都能看到中國公司的身影，數量及市值占比越來越高。

　　從行業來看，依托中國龐大人口優勢的內需市場以及雄厚的制造實力，部分行業的龍頭公司的市值規模已經在全球都處于領先地位。

　　——以數量看，地產、公用事業、信息技術、工業、非日常消費品、原材料行業部分子行業，中國公司在全球行業市值前20名占據了超過20%的席位。在海運、交通基礎設施、建筑與工程、電力、水、電子設備與元件、紙行業等子行業，中國公司的數量占比已超過美國。

　　——以市值看，金融以及上述行業，中國公司在全球行業前20名中市值占比也超過了20%。并且，在海運、交通基礎設施、建筑與工程、電力、水、商業銀行、電子設備與元件行業、紙行業中，中國公司的占比已經超過了美國。在互聯網行業，中國的龍頭企業與美國公司一起幾乎壟斷了行業前二十名。

　　——中國平安已經是全球市值第1的保險公司，長江電力是全球市值第1的電力供應商，香港中華煤氣是全球市值第1的燃氣供應商，學而思、新東方是全球數一數二的綜合消費者服務企業，阿里巴巴、騰訊、百度位居互聯網服務行業3、4、5名，中國建筑企業包攬建筑工程行業2-5名，美的、格力排名耐用消費品行業第2、第4名，新鴻基地產、萬科排名房地產行業第4、第5。

　　從中外行業龍頭估值對比看中國核心資產投資價值

　　本部分，我們選取GICS三級子行業中市值前二十名具有代表性的龍頭公司進行估值對比。ROE均采用2016年年報數據，PE根據TTM盈利計算、PB選取最新一期報告期的凈資產，凈利增長率為過去五年的復合增長率（如果虧損則為空），PEG為PE（TTM））g（過去5年復合增長率）。股價為2017年9月19日收盤價。

　　金融——銀行、保險是極具性價比之選

　　全球銀行業市值前20名中，中國公司占據了四席。中國的銀行盈利能力高于海外，而估值明顯低于海外，港股中資銀行估值最低。

　　——以美國銀行業巨頭作為對比，中國銀行業龍頭擁有更高的ROE和更低的PB。富國、摩根、花旗、美國銀行ROE處于6%-12%之間，PB估值0.9-1.5倍；中國工、農、中、建行ROE處于12%-16%之間，A股PB在0.9-1.1倍之間，而港股則處于0.7-0.9倍之間。

　　——全球銀行業市值前20名中，中國銀行龍頭PE更低，美國銀行龍頭PE在13-14倍，而A股銀行PE不到8倍，港股銀行PE不到7倍。

　　保險業平安、人壽成為全球最大保險公司，新華、太保也躋身前列。相比海外成熟的保險市場，中國保險行業仍處于快速發展期，港股估值明顯偏低。我們以壽險公司作對比，以2017年中報數據計算的P/EV來看，中國保險公司的A股估值明顯低于海外龍頭，港股甚至僅處于1倍以下。

　　中國投資銀行規模與海外龍頭仍有較大差距，中信證券市值處于行業第17名，市值僅高盛的1/3，利潤僅高盛的1/5。估值上，A股高于海外龍頭，而港股估值基本與國際接軌。

　　非日常消費品——龍頭領先世界，估值不貴

　　汽車與汽車零配件：盈利能力和成長性與估值匹配

　　中國汽車整車業，上汽、廣汽、吉利、長城、比亞迪的市值都居于世界前列。中國汽車整車龍頭的估值高于全球龍頭，但是更高的盈利能力和更高的增速是估值更高的理由。

　　——從PB和ROE的角度看，中國車企的PB處于1.5-3倍的區間，而國際龍頭在1倍左右。但是，中國車企擁有更強的盈利能力，ROE多處于15%以上，吉利汽車ROE高達30%，而國際龍頭ROE集中在10%-20%。

　　——中國汽車龍頭的PE在10-20倍，全球龍頭處于10倍以下區間居多。中國公司具有更高的凈利潤增速，吉利、長城、比亞迪等過去五年復合增速在25%左右，國際龍頭增速參差不齊。

　　——在同樣的ROE和利潤增速水平上，港股的估值與國際更接近，A股估值相對更高。

　　汽車零配件行業中，A股華域汽車、福耀玻璃已經晉升全球二十大公司，估值基本與國際接軌。港股中汽車零部件的龍頭敏實集團、耐世特等等，也有晉升全球性龍頭公司的潛質，考慮到成長性，現在估值不貴，甚至是偏低。

　　——華域汽車的ROE與德國大陸集團接近，PB為1.71倍，低于德國大陸，增長率與德國大陸也較為接近，PEG與德國大陸相當。

　　耐用消費品：PEG有優勢

　　耐用消費品行業中，中國的家電公司已經成為當仁不讓的世界龍頭。美的、格力位居行業第二、第四，都在A股。

　　——盈利能力世界領先，因此具有更高的PB。從PB和ROE角度看，美的、格力的ROE都在25%以上，遠高于索尼的5.32%，

　　——美的、格力的PE基本與國際接軌，處于10-20倍之間。在PE沒有高出太多的情況下，成長性明顯高于海外龍頭，美的、格力凈利潤增速高于20%，中國家電行業龍頭在PEG上更顯優勢。

　　服裝：規模相去甚遠，盈利能力也有差距

　　在服裝行業，中國公司的規模與海外龍頭公司相差比較大，只有運動服裝領域申州國際和安踏體育擠進了行業前20名。申洲國際與安踏體育的PB略低于海外龍頭企業，但在盈利能力上也有差距。安踏體育的PE估值為26倍，基本與海外接軌，但增速明顯較低。

　　教育：海外給予中國教育上市龍頭明顯的高成長溢價

　　教育行業，學而思、新東方是全球第一、二大市值公司，市值遠遠高于海外同類公司。學而思的PE與PB都遠遠高于海外龍頭，同時對應著更高的ROE與凈利復合增長率，為中國的教育行業上市公司樹立了高估值標桿。

　　港股的教育行業，缺乏類似學而思、新東方這樣的大市值公司，但是，楓葉、宇華教育等二線教育股龍頭一樣擁有確定性較高增速，而且估值比學而思也有較大折讓。

　　日常消費品行業——白酒和食品等細分行業有優勢

　　專營零售：估值低，基本面尚需奮起直追

　　專營零售領域中國有兩家公司進入世界前列，分別在電子產品零售的蘇寧云商和珠寶零售的周大福。

　　與海外龍頭百思買、蒂芙尼相比，蘇寧云商、周大福的盈利能力要差很多，分別為1.67%、2.8%，所以PB也低很多。海外龍頭的PB范圍在3.5-4倍，蘇寧云商、周大福的PB只有1.49倍、2.8倍。

　　食品零售：估值偏高，規模和ROE有差距，但成長性較高

　　食品零售領域躋身世界前列的永輝超市，市值只有沃爾瑪百貨的1/20，而無論收入或是利潤規模上，也都與海外龍頭企業有較大差距。

　　從ROE的角度看，永輝超市低于沃爾瑪和好市多，PB估值略高。

　　從成長性的角度上，永輝超市好于其他，復合凈利增長率為21.61%，所以PE偏高有一定合理性。

　　飲料：白酒世界領先

　　飲料行業中，中國白酒公司規模都處于世界前列。

　　與同為烈性酒的帝亞吉歐相比，貴州茅臺的PB略高，但對應著較高的盈利能力。A股的PE估值稍高與國外龍頭，貴州茅臺的PE為33倍，海外龍頭PE估值在21到24倍，但是茅臺的成長性更好，復合增長率為13.8%。

　　食品：細分領域龍頭擁有更高成長性，PEG更低

　　在食品行業，中國缺乏世界級意義的大公司，但是，在某些細分領域，比如乳業、肉制品、調味料行業，已有中國龍頭公司脫穎而出。

　　——伊利股份對標雀巢，市值、收入規模仍有較大差距，市值只有雀巢的1/10。伊利與雀巢PE估值均在25倍左右，但是，伊利過去5年凈利潤年均復合增長率為25%，而雀巢的增長率是負的，顯然伊利的成長性更強。港股的乳業龍頭蒙牛，長期與伊利競爭行業老大，近幾年退出世界前列，相比海外龍頭的市值、收入規模有更大差距，但是，隨著經營管理的重塑，有望在未來數年奮起直追。

　　——萬洲國際與泰森食品相比較，規模已接近，估值與盈利能力都較為接近，但是萬洲國際具有更高的成長性，過去五年凈利潤年均復合增長率為51.7%，因而PEG也較低。

　　——海天味業對標味好美，規模基本接近，海天味業的PE為37.8倍，凈利潤以每年25%的速度增長，味好美雖然PE僅25倍，年均增速僅5%。