文/新浪財經專欄 朱雀投資

　　蠻牛反映了牛熊拐點后風險偏好的劇烈調整，包括了市場反身性的一面。適應經濟新常態的時間和過程無法被逾越，市場運行的中長期斜率也難以改變，暴漲的一部分將通過暴跌來修正。

A股市場，誰主沉浮

　　像等不及過年就情不自禁燃放鞭炮的孩子，A股以狂飚突進的方式迎接新年，期待中的慢牛變成了蠻牛，而2014年最后一晚外灘踩踏事件又仿佛一場夢魘。恍惚間，幸福和不幸距離我們都不遙遠。

　　蠻牛反映了牛熊拐點后風險偏好的劇烈調整，包括了市場反身性的一面。適應經濟新常態的時間和過程無法被逾越，市場運行的中長期斜率也難以改變，暴漲的一部分將通過暴跌來修正；深化改革和依法治國共同驅動社會政治轉型、提升經濟質量，周期股估值修復后，主宰市場沉浮的力量更來自以質取勝和通過轉型、改革來求變的優勢公司。

　　宏觀經濟方面，在“三期疊加”的背景下，2011年以來經濟運行總體呈下行態勢，2014年房地產行業的轉折性變化進一步加大了經濟的下行壓力。根據國務院發展研究中心的判斷，新階段均衡增長點有望在6%-6.5%之間，今明兩年是關鍵的窗口期，2015年增長預期目標確定為7%左右較適宜，而經濟結構最有可能在2016年調整到位。

　　近期，地產放松政策效應逐步顯現，14年11月地產銷量創年內新高，12月以來周交易量保持環比微升，新執行的信貸政策對14年四季度和今年房地產銷售增長，特別是一二線城市起到了積極作用，也有利于改善房地產開發企業的資金狀況。但受行業轉折性調整和高企的庫存決定，房地產投資下行態勢不會逆轉。

　　國家統計局12月12日公布的數據顯示，今年11月，全國房地產開發投資增速降至11.9%，為2009年8月以來新低。華遠地產前董事長任志強[微博]表示則對于開發商目前所擁有的資金情況顯得更加悲觀。另一方面，相比基建、機械板塊的大幅上漲，“一帶一路”還停留在戰略構想階段。

　　我們調研發現，部分公司海外訂單有所上升，但由于份額占比較低，難以改變總體訂單下降的趨勢�；�礎設施投資增速有賴于中央財政擴大支持力度，PPP模式短期也難當大任。

　　政策方面，中央經濟工作會議仍采用“積極的財政政策、穩健的貨幣政策”的基調，但強調“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”。預計15年財政政策保持積極性的同時，貨幣政策將從此前的偏緊狀態逐步走向中性和正�；�。

　　考慮到經濟最壞的時候并未到來，金融風險尚未明確轉移，結構調整進入攻堅階段，對央行[微博]而言，方向明確的連續性政策尚未確定，在宏觀降杠桿的大背景下，帶有產業政策傾向的資產池和救火隊式的應急措施會維持一段時間。從降息后的市場表現看，股票市場波瀾壯闊、實體經濟波瀾不驚，說明降低實體經濟融資成本，不能光靠貨幣政策。

　　人民幣持續漸進升值，有益于中國經濟結構調整和人民幣國際化，易綱近期表示“人民幣匯率可以在合理均衡的水平上保持基本穩定”。從前兩輪新興市場動蕩的情況看，中國的凈資本流出最少，甚至有從其他新興經濟體流向中國的情況，中國的大國地位日顯。另一方面，作為全球第一、第二大經濟體，中國與美國經濟日益共榮共生。

　　適應新常態，需要依靠強有力的改革。在穩中求進的總基調下，堅守底線，堅持速度服從質量，注重改革釋放活力，突出創新驅動。中共中央政治局12月5日會議指出：2015年是全面完成“十二五”規劃的收官之年，是全面深化改革的關鍵之年，也是全面推進依法治國的開局之年。

　　從2012年年末起，政府開始了世所罕見的反腐敗、打老虎運動，贏得了民心，深化改革在推進中遇到了一定的阻力和難題，其中有各方面原因，解決問題，需要自上而下的決心和智慧、自下而上的動力和創新、以及法制和制度保障，以避免大躍進或左右反復。深化改革和依法治國也是資本市場長期向好的基礎。

　　自八項規定始，朱雀高度關注領導人商鞅立木式的表態，進一步通過三中、四中全會決定深入領會了黨和政府的決心和改革路線圖，猶如“APEC藍”象征著堅定的執行力能夠變夢想為現實，結合自身投資實踐工作，我們對中國社會經濟自下而上抓住機遇進行市場化前進的能力和動力深具信心。

　　投資要趨利避害，決定風向的是性價比，需要跳出市場看市場。朱雀2015年度策略看好深化改革背景下經濟系統性風險降低、貨幣政策糾偏中A股的慢牛行情，判斷結構性機會在于：最確定的是增長日趨穩定行業的估值將出現企穩和逐步抬升，最具持續性的還是以質取勝領域的龍頭公司，最具挑戰性的是供求關系逆轉或者轉型、改革推動變化的公司。

　　根據國內各大類資產不同的風險收益特征變化，幾年來房產、貨幣基金、債券、股票等依次輪動，風從三季度始偏向于權重股并開始推動滬深300等綜合指數，并在接近年底時提速，傳統的公私募基金和保險公司代表存量資金，暴增的個人開戶、理財、信托產品是新增資金主渠道，股票在社融中占比提升，杠桿工具和互聯網自媒體決定了風速。

　　首先，需要思考的是未來哪里的風向更可持續。從IPO注冊制、退市改革和港股通的角度看，長期影響A股投資的是A股市場化與國際化。我們簡單回顧了全球和國內大市值公司的變遷：

　　19世紀末到20世紀初的工業時代，世界上的大公司多來自制造業和運輸業，二戰以后進入工業社會，銀行業和服務業貢獻了一批大型公司，進入信息社會的今天，以蘋果公司為首，加上諸如谷歌[微博]、微軟[微博]、臉書、亞馬遜[微博]等眾多市值數千億美元的互聯網公司異軍突起，雄踞世界最大公司之列；

　　中國雖然是世界工業化進程的后來者，在30年改革開放中迅速向工業化社會轉型后，也開始走向信息化社會，阿里、騰訊、百度[微博]、360等互聯網企業均位列全球最大市值的公司之中，同樣重要的是，與其它依托牌照資源等壟斷的中石油、中石化[微博]、中移動和四大行躋身國內大市值公司不同，這幾家公司都是依托現代企業制度和市場創新、完全競爭產生的。

　　天助自助者，延續這個視角，我們在制造業、消費品、衛生健康、TMT等領域尋找到一些主要股東強大、有稀缺性、具備國際競爭力的龍頭公司，同時積極觀察跟蹤這些領域在企業家精神引領下積極轉型、創新，可能在變化中跨越式增長的一批公司，它們將是中國經濟以質取勝的基石，長期將主宰中國資本市場的沉浮。

　　積極的變化同樣值得關注：行業供求拐點和國企改革背景下的國企資產證券化都將催生質變，對它們的投資需要更多耐心和勇氣，也有望獲得超額收益。令人欣喜的是，估值修復進入下半場后，二八現象加劇導致上述公司吸引力不斷提升。

　　其次，也要警惕估值修復來時摧枯拉朽，透支部分引發的逆風也同樣難以預測，畢竟經濟在下行區間。近期國內中證登、烏國投等黑天鵝不斷，市場對15年流動性預期過高隱含了風險，而對類似個別險資喧囂聲中頻頻舉牌事件是否會醞釀新的金融風險，以及產業資本近期紛紛借機減持回收現金是否意味資本市場狂飆突進將很快付出代價都值得我們警惕。

　　發展直接融資，有利于解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，利率市場化后期帶來理財收益率下行，引發更多資金提升風險偏好進入資本市場，緩解貸款利率高企，促進經濟發展。股市、債市是國民經濟晴雨表，也是經濟發展推動力。朱雀努力建設資產管理平臺，在戰略上積極推進產融結合、促進共同發展，力爭為優勢公司提供更多金融服務，同時，戰術上積極應對市場不確定性，在穩健中謀求發展。

　　(本文作者介紹：陽光私募基金，專注于資產管理事業，管理資產規模處陽光私募業前列。)

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