文/新浪財經專欄作者 孫明春
投資者應該思考的是，哪些擔憂還沒完全反映在股價中呢？在2014年，這些因素的發展可能好于預期還是差于預期呢？牛市向來是誕生在投資者的憂慮之中的。只要宏觀大方向趨于改善，這些擔憂會逐漸淡化或消散，而股指也正是在攀越憂慮之墻(climb the wall of worry)的過程中波動上升的
歲末年初，中國的資本市場在經歷了“三中全會”春風的短暫沐浴之后，又變得陰晴不定。銀行間市場拆借利率飆升、影子銀行系統風險似隱似現、地方政府債務快速增長、房地產價格居高不下，都令投資者再次陷入憂慮與迷惘之中。2014年，中國經濟復蘇會否因這些因素而終止？信用市場會否出現令人恐怖的“黑天鵝”事件？這些憂慮再次令投資者忐忑不安。
應該講，這些擔憂都有道理。但是投資者應該思考的是，哪些擔憂還沒完全反映在股價中呢？在2014年，這些因素的發展可能好于預期還是差于預期呢？牛市向來是誕生在投資者的憂慮之中的。只要宏觀大方向趨于改善，這些擔憂會逐漸淡化或消散，而股指也正是在攀越憂慮之墻(climb the wall of worry)的過程中波動上升的。
2014年經濟增長可能好于預期
2013年，中國經濟終止了自2010年以來的快速下滑趨勢，全年GDP增長率達到7.7%，與2012年持平。展望2014 年，雖然中國經濟依然面臨諸多的風險和不確定性，但預計全年的GDP增長率可以達到7.8%，雖然這比2012年和2013年的增長率僅略有提高，卻明顯好于當前7.5%的市場共識預期(consensus forecast)。
很多人擔憂，改革與轉型將是一個痛苦的過程，對短期的經濟增長會產生負面影響。這一擔憂確實有些道理。比如地方政府投資增速會下降、產能過剩行業的投資會減少等，從而制約投資增長。經濟減杠桿的過程中也難免出現一些破產、倒閉、信用違約等現象，對收入增長、就業、銀行資產質量、以及投資者信心都可能產生負面沖擊，進而影響各類消費及投資活動。
然而，我們需要認識到，“三中全會”所推動的并不是簡單的“腫瘤切除式”的改革，而是以“放松管制”為核心的經濟自由化進程，它們對經濟增長的短期影響完全可能是正面的。這主要是因為，這些改革可以調動很多在原有管制體系下無法動用或低效使用的資源(包括土地、資金、人力資本、壟斷性資產等)，發揮經濟主體“自下而上”的主動性和創造性，降低交易成本和管制成本，催生在原有體制下不能進行或不易進行的經濟活動。因此，這些改革不但是在盤活存量，而且還能發掘增量，激發經濟產生內生性、高效率的增長。
比如說，在實體經濟層面，降低民營資本進入鐵路、機場、電信、油氣、醫療、教育、軍工等壟斷領域的準入門檻、鼓勵國有企業發展混合所有制等措施，不但有利于動員儲藏于民間的數十萬億元的私人資本，而且會通過所有制結構和公司治理機制的變化而改善投資效率和經營效益；去年底修改的《公司法》降低了企業注冊資本的要求、取消了實繳資本的要求，大大降低了中小企業的成立門檻和金融成本，說不定會在2014年催生一場創業大潮。
與此同時，正在進行的金融體制改革，其核心是放松金融管制，建立一個多層次的資本市場和多渠道的融資體系，降低經濟增長對銀行貸款的過度依賴。隨著金融改革的深入，新的融資渠道和融資工具(如市政債/地方政府債、資產證券化、高收益債券、優先股、“新三板”擴容、P2P貸款等)不斷推出，金融體系為實體經濟提供融資的能力會進一步增強。與此同時，降低民營銀行的準入門檻、放寬對銀行設立分支機構的限制、取消貸款額度、取消(或上調)貸存比上限、放松銀行貸款的行業限制(如對房地產)、放松對房地產企業在股票和債券市場融資的限制等一些正在推行或有可能推行的“松綁”措施，也會提高傳統金融機構和金融市場的融資能力。這些都有利于2014年的經濟增長。
另外，土地流轉制度改革、“單獨二胎”新政、新型城鎮化戰略等改革舉措，在短期乃至中長期內也都是有利于增長的。這種把“穩增長”與“調結構”結合在一起的做法反映了新一屆領導層的改革智慧，也是我們對2014年的中國經濟傾向樂觀的最主要原因。
“新經濟”成長勢不可擋
我們相信，在2014年，以新技術、新行業、新商業模式和新生活方式為代表的“新經濟”會延續其高成長的軌跡，并與傳統經濟產生更大的正反饋效應，對整體經濟增長起到更大的支撐作用。
值得關注的是，在2013年歲末，中國政府對三大電信運營商頒發了4G牌照。這一舉措在2014年不但會帶動數千億的電信基礎網絡與設備的投資，還會帶來無法估量的基于4G網絡的消費與投資的增長(如手機升級、軟件投資、信息內容的生產、提供與消費等)。由于4G網絡可以提供10倍于3G網絡的流量速度，基于移動智能設備的應用領域會大大增加，這甚至有可能帶來一場商業模式與生活方式的革命。
同樣在2013年歲末，中國政府還首次頒發了虛擬電信運營商的牌照�？梢韵胂�，這些虛擬運營商在競爭中將帶來更多的業務創新和產品創新，通過供給方的創新來創造新的消費需求。
2013年的另一個熱點是互聯網(及移動互聯網)金融，包括網上支付、融資、理財、保險、證券與期貨交易、征信等等�；ヂ摼W企業對金融業務的大舉介入，引發了傳統金融機構的關注和擔憂，迫使后者重新審視自身的互聯網策略，并大舉投資來維護自己的地盤。尤其值得一提的是移動(手機)支付。隨著央行[微博]不斷頒發第三方支付牌照，互聯網企業在第三方支付業務方面進展迅猛，這不但引起了傳統金融機構(包括銀行和中國銀聯)的警覺，也喚醒了在手機支付方面具有得天獨厚優勢的三大電信運營商。可以想象，在2014年，互聯網金融領域的競爭會更加激烈。無論是互聯網企業、傳統金融機構、還是電信運營商，都會繼續大力投資于互聯網金融，這不但會增加相關的軟硬件投資，而且會因為互聯網金融的進一步普及而給實體經濟提供更便捷的支付與融資手段。
除此之外，“新經濟”的其它領域也將在2014年繼續大踏步前進。例如，由于霧霾問題日益嚴重，對清潔能源技術的應用和投資必將大幅度增加，這不僅涉及到能源使用種類的轉變(如推動太陽能、風能、核能、水電、天然氣等清潔能源的應用于普及)，也要求在配套設施方面進行大規模投資(如增加和改進電網投資以確保中西部的新能源發電可以并網、建設更多的電動車充電站以便于電動車的普及等)；網絡購物的普及對物流業的要求日益提高，物流業基礎設施升級改造的投資也不可避免；隨著云計算、大數據、3D打印等技術的日漸成熟，其商業應用也會日漸普及；隨著一批新的高鐵線路在2014年伊始開通，中國百姓出行的方式和頻率還會發生更大的變化，這對今年的旅游、消費及相關地區與領域的投資都會產生積極影響…
攀越憂慮之墻
雖然支持中國經濟在2014年穩中有升的有利因素很多，但也不能忽視經濟中隱藏的風險。曾經在2013年困擾投資者的銀行間市場利率飆升、影子銀行系統的風險、地方政府債務增長過快、以及房地產價格居高不下等問題，估計在2014年會依然存在。
然而，我們認為，至少在2014年乃至更長的時間，中國政府尚有足夠的資源和空間來應對上述挑戰。只要政策制定者決策妥當、未雨綢繆，提前采取改革舉措來化解風險，這些問題都不足以促成系統性危機，不會影響中國經濟啟穩復蘇的態勢。
例如，雖然銀行間市場利率飆升，但銀行體系的總體流動性并不差，超額準備金依然處在較高的水平。利率的飆升除了受一些季節性因素影響之外，主要還是由于一些銀行過度依賴同業融資，在自身資產、負債管理方面存在嚴重的期限錯配問題。在這種情況下，我們不能期望中央銀行全面放松流動性來解決某些銀行資產負債的期限錯配問題。相反，央行有必要通過利率的上升來懲罰那些在流動性和風險管理方面不夠審慎的銀行。但我們認為央行也不會放任利率的飆升，而會點到為止，不會允許發生系統性危機，因為它畢竟有充足的資源和工具來調控銀行間市場的流動性。舉例而言，如果有必要，央行只需把存款準備金率從目前20%左右下調到18%，就可以在銀行間市場輕松釋放約2萬億元的流動性。
至于地方政府債務，按照國家審計署的最新調查，其存量大約在18萬億元，占GDP的30%左右。應該講，這個債務水平總體依然可控。但主要問題是債務期限過短(大部分債務的還款期在3年以內)，與還款資金來源存在巨大的期限錯配問題。由于地方政府無法在短期內籌集出還款資金，這也在一定程度上加劇了銀行、信托等金融機構的短期流動性問題。其實，解決這一問題的辦法也不難，即通過借新還舊或債務轉換來延長債務期限(例如可將一部分地方政府融資平臺貸款轉換為10年期以上的地方政府債券)。一旦期限錯配問題解決，懸在銀行、信托等金融機構頭上的這把利劍至少在今后數年里會暫時消失。
由于影子銀行中有相當一部分融資與地方政府債務有關，因此地方政府債務問題的化解也有助于降低影子銀行體系的風險。同時，隨著股票市場IPO的恢復、“新三板”市場的擴容、債券市場的發展、資產證券化的陽光化和正規化、保險資金和養老金投資領域的拓寬、以及對房地產企業融資約束的放松，影子銀行體系所承受的融資壓力也會相應減輕。
總之，我們認為，通過以放松管制為主旨的金融改革、建立起多層次的資本市場和多渠道的融資體系，上述風險至少在2014年乃至更長的時間內都處于可控范圍里。從“三中全會”的《決定》中可以看出，新一屆領導人對中國經濟和金融體系所面臨的風險與挑戰有清醒的認識，相信他們有足夠的智慧和能力來應對這些挑戰。
當然，由于無法排除決策者犯錯的可能性，投資者仍然必須密切關注政策面、監管面的進展，時刻提防“黑天鵝”事件的發生。這意味著，雖然我們認為2014年的中國經濟基本向好，股票市場也可能整體向上，但投資者卻不得不攀越一座座憂慮之墻，在心存疑慮中前行。
(本文作者介紹：博道投資高級合伙人、首席經濟學家。)
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