文/新浪財經專欄作家 鹿長余[微博]
此次的光大證券的“烏龍指”事件最大可能源于期現套利，這種方式是一種新的贏利模式，基本上賺的是信息不對稱的投資者的錢，特別是在熊市中。這種方式操作稍微偏頗一下，打政策的擦邊球，就可以賺更多的錢。
光大證券聲稱此次事件是套利交易系所引起的。這揭示了不為投資者所認知的、一種大資金贏利模式。風險監控之殤
2013年8月16日上午11時05分，上證指數一改死寂沉沉的盤面，指數曲線直線拉起，三分鐘內上證指數暴漲超過5%。因為這一天是周五加之是8月股指期貨合約的交割日。一時間，場內“利好消息說”和“陰謀說”傳的紛紛揚揚。
“利好消息說”有傳優先股政策實施的，有傳藍籌要實行T+0的，也有傳降低印花稅的。陰謀說有大資金企圖干擾期指交割日結算價的等等。幾分鐘后，有媒體指出，指數異動是由于廣大證券烏龍指引起的，但市場并不相信，指數繼續上漲。
中午，光大證券董秘聲稱“烏龍指”子虛烏有，使得該事件更加撲朔迷離，這嚴重干擾了市場部分人士的判斷。午后開市，光大證券停牌，同時發布公告稱，光大證券策略投資部門自營業務在使用其獨立的套利系統時出現問題，公司正在進行相關核查和處置工作。至此，此次指數異常波動被確認為光大證券“烏龍指”所導致。投資者在得知真相后，人氣渙散，指數逐級回落，至收盤，上證指數收跌0.64%。
烏龍指事件在世界證券史也有多次發生，多系交易員輸錯指令而引起。此次光大烏龍指事件似乎也是輸錯指令而導致，具體如何，有待監管部門的調查。
光大證券的烏龍指事件相當于對大陸證券市場做了一次壓力測試，從風險測試角度而言，這有利于風險監控盲點的暴露，有利于證券監管部門風險監控的改進，有利于投資機構自身風險監控的改進；從投資策略的角度而言，這次烏龍事件對于廣大中小投資者而言，是一次很好的套利對沖策略的普及教育，有利于投資者整體防范系統風險的能力。
但，必須說明的是，此次烏龍事件被是程序化交易惹的禍，這有失偏頗。這次暴露的問題，不是程序化問題，而是風險控制問題。即使不是程序化交易，同樣情況下，其他交易一樣會發生同樣的“烏龍”事件。
暴露監管盲區：光大證券寫給證監會[微博]的自查報告中稱，該事件系模擬系統接入交易系統導致了烏龍事件。光大證券的策略投資部模擬交易測試下單金額230億，實際成交72億。涉及股票150多只。
這暴露了光大證券的自營部門使用的是信用賬戶。21世紀報道稱，曾有業內人士對光大證券下單金額230億之說不以為然，認為中信證券自營規模有300億，海通證券有150億，光大的規模不可能超過海通。現在監管部門對券商自營賬戶信用保證金杠桿比率沒有明確規定，交易時可任其下單，只要收盤后結算把資金湊齊就行。這意味著整個券商自營投資都存在風險無限放大的監控盲區。
交易制度之殤
光大證券聲稱此次烏龍事件是套利交易系所引起的。這揭示了不為投資者所認知的、一種大資金贏利模式。
市場上，主流的套利方式有兩種：一是ETF的套利，簡單說就是通過ETF基金和組成該ETF的一籃子股票組合之間的一種套利行為。并且這種交易是T+0的，一天內可以多次交易。每次只賺很少，比如萬分之一等，但聚沙成塔。該種套利的黃金時期在2005年，當時正是股權分置改革時期。當股改成分股停牌時，ETF定價混亂，沒有計算股改對價，致使套利空間巨大，曾有機構利用ETF套利，一天收益超過30%。近兩年，由于知道這種套利方式的投資者多了起來，現在這樣套利方式幾乎沒有空間，年化收益在3%-4%。
另一種套利方式是利用股指期貨和股票現貨交易的不對稱性套利。簡單說，股指期貨合約一般在交易時段和現貨是有升貼水的，而到期指合約交割時，期貨合約結算價等于現貨市場價值，這就為投資者套利創造了可能。此種方式也是一種T+0的交易。此種套利方式的黃金時期在股指期貨開通的初期，也就是2010年。當時，此種方式套利年化收益可以達到20%-30%，并且是無風險套利。最近一年，年化收益在4%-6%左右。
目前，各個大機構廣泛使用這種套利操作，使用的股票現貨一般是復制滬深300指數成分股，或者復制上證50指數、上證180指數、深證100指數成分股或者他們的ETF基金。但是，股指期貨、融資融券也為以這種套利為名而操縱證券市場的行為有了可能。認定是否操縱市場的唯一標準，就是看股票現貨和期指合約是否同時成交。
光大證券此次烏龍事件實際上使用的是后一種套利。因為，股票現貨成交了72億，而同一時間內場內ETF成交額不到3個億，ETF份額增加不到2個億，不匹配。另一方面，光大期貨空單增倉7000多收，似乎是光大的套保單。如果股指期貨合約單的成交時間和72億股票現貨成交時間不一致，比如，是現貨先成交，而幾分鐘后期指由于高掛埋單才成交或者下午為對沖風險而補救下單，那么，光大證券就涉嫌不是套利對沖而是操縱市場。
雖然此次烏龍事件是違規的，但給廣大中小投資者帶來的，卻是醍醐灌頂式的警醒。因為很多人不清楚機構還可以這樣賺錢。起自2010年股指期貨開通后而利用股指期貨實施的期現套利，實際上是對廣大中小投資者的一種制度傷害。根源在于股指期貨和融資融券的不公平制度。我在2010年的股指期貨啟動儀式時的寄語曾指出了這個制度對中小投資者的不公。
目前推行的股指期貨、融資融券加了種種限制。監管層出發點是保護中小投資者的利益，實際上恰恰是對限制開戶的中小投資者置于不公平的境地，主要表現在以下兩點：
其一，對投資者的金融資產保護不公，投資者的資產面臨的風險理論上不再相等。股指期貨、融資融券是投資者利用做空機制有效地規避證券市場的系統性風險的工具。而某些投資者不能使用這一關鍵工具，這剝奪了部分中小投資者自我保護的工具，在市場劇烈波動時，這部分投資者的風險資產面臨損失的風險。
其二，對投資者使用的交易制度的不公平。眾所周知，我國目前實行的是“T+1”股票交易制度，股指期貨、融資融券的推出使得部分投資者，特別是大的機構投資者通過一定技術手段，可以做到“T+0”交易。這對那些被限制股指期貨、融資融券的投資者來說，顯然不公平。
新贏利模式的秘密
此次光大證券的烏龍指事件揭密了一個在證券行業存在已久的贏利模式，而廣大的中小投資者并不知道。
股指期貨開通后，主流資金的贏利模式已經發生了重大改變。在股指期貨、融券業務推出之前的中國證券市場，股票贏利模式只有一種，那就是低買高賣。在底部，主流資金會慢慢的收集籌碼，待股票上漲后，高位賣出。
現在，有了股指期貨和融券業務后，股市的贏利模式發生了根本的變化。你明明判斷出主流資金在收集籌碼，他可以等待上漲后賣出此籌碼賺錢，但他也可以利用這個籌碼影響指數在股指期貨上賺錢。近幾年股票市場的連續低迷和這個有一定的關系。
此次的光大證券的“烏龍指”事件最大可能源于期現套利，這種方式是一種新的贏利模式，基本上賺的是信息不對稱的投資者的錢，特別是在熊市中。這種方式操作稍微偏頗一下，打政策的擦邊球，就可以賺更多的錢。
比如，先同時買入指標股股票，此時指數會瞬間上沖，股指期貨合約也會瞬間上沖，而有機構在高位時偷偷賣期指。一方面利用股指期貨鎖定買入股票的贏利，另一方面還可以期指單邊投機贏利，所有這些都有辦法規避監管。在市場低迷時，利用指標股瞬間影響指數，進而瞬間影響期指，在高位掛賣期指空單，這些方式在熊市的這幾年都有大資金在運作，只不過，每次都是影響十幾個點。我們經常看到的分時曲線上的“毛刺”就是這樣造成的。
四、此次烏龍事件光大證券虧損否？
此次事件，光大證券到底是烏龍指造成的還是涉嫌操縱市場，這個要監管部門調查后才知道。我們分析一下光大證券此次“烏龍指”到底會虧會賺。
因為沒有光大證券的賬戶，我們不可能準確知道其持倉成本，以下皆是估算。光大證券自查報告稱實際成交72億。涉及股票150多只。通過wind數據，我們查到，光大買入中國聯通600050，1.0147億元，成本3.37元，比當時買入前的價格虧損3.058%；買入工商銀行601398，1.2644億元，成本4.0347，比買入前的價格虧損2.42%。這2個樣本加權虧損2.7%。這兩個樣本有代表性，聯通買入后漲幅最小，工商銀行買入后漲幅最大，達到了漲停。
所以，我們估計全部72億股票買入后照比買入前虧損2.7%。如果他的期指空單是同時成交的，那么，光大此筆烏龍虧損2.7%。而有疑問的是，光大證券股票一攬子下單時間在11：05：31(資料來源：wind逐筆成交查詢)，而期指IF1309合約此時賣出掛單在15手，在此后的38秒內空單總共掛單2000多手，即使全算光大期貨的，那么剩下的5000多手賣單也全部掛在2350以后的高位了，據此推算，光大的此次“烏龍事件”應該賺錢。
套利操作是兩種標之間、方向相反的操作。套利的關鍵要素是，套利時兩種標的同時下單、同時成交。這就是為什么交易系統要求速度要快，國內外很多投資機構力爭下單的主機離交易所越近越好，甚至采用專線連接的原因。
而從wind資訊查到的數據顯示，光大這次的所謂“烏龍”事件，無論是ETF套利或者利用股指的期現套利，只有股票方向成交72億，而無論ETF(份額申購+場內成交)還是期指合約在11:05至11:07之間都遠遠達不到對應的份額。光大證券事后的7000手期指賣單絕大部分都是事發時間點之后成交的，涉嫌等期指拉高后下單。這就不是套利了，并且有操縱市場嫌疑。
以上只是推斷，應以實際成交時間和成交價為準，其中詳細情況光大期貨和光大證券有關賬戶會有清楚顯示。
此次事件暴露了風險監控的盲點，這有利于證券市場的健康發展；此次事件會加快投資者對套利對沖的策略的理解，必將加快對沖基金在中國資本市場的發展。
(本文作者介紹：理學博士、教授，上海金融學院國際金融研究院風險研究中心主任,長余量化證券投資系統開發者。)
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