文/新浪財經專欄作家、中國金融四十人論壇高級研究員 管濤

　　境內不可能把所有資產都換成外匯資產或境外資產，也不可能把對外債務全部歸零，到某個程度后，資本外流就會趨于收斂，屆時外匯儲備的下降壓力也會得到化解。

　　2014年二季度起，我國開始經歷資本持續凈流出。境內機構和個人增持外匯資產或境外資產（即“藏匯于民”），境內企業加速外債償還和境外減持人民幣金融資產（即“債務償還”），是資本外流的主要渠道，也是推動外匯儲備下降的主要原因。

　　周小川行長2016年2月13日接受《財新周刊》專訪時表示，很難把投機與正常的財務管理完全區分，但外向型企業的結售匯策略選擇和負債結構調整總是會見底的。其深層次含義是，境內不可能把所有資產都換成外匯資產或境外資產，也不可能把對外債務全部歸零，到某個程度后，資本外流就會趨于收斂，屆時外匯儲備的下降壓力也會得到化解。那么，經歷了近兩年時間的資本外流后，我國“藏匯于民”和“債務償還”已經進展到什么狀況了呢？

　　企業對內外匯債務去杠桿可能趨于見底但對外債務償還進度有快有慢

　　用外匯貸存比（即外匯貸款/外匯存款）可以衡量企業的債務去杠桿的情況。2015年12月，該比例為132.4%，回落到了2007年美國次貸危機發生之時的水平（見圖1）。當然，這仍要遠高于2005年“7.21”匯改（此后出現了較強的單邊升值預期）之前的外匯貸存比100%以下的水平。

　　國際金融危機之后，我國加大了對國內企業“走出去”的金融支持力度，相關境外外匯貸款明顯增多（2015年貸款余額3647億美元，是2010年初余額的近四倍）。為增強數據的可比性，可剔除境外外匯貸款，使用境內外匯貸款/外匯存款的概念（即狹義的“外匯貸存比”）來衡量企業加杠桿或者去杠桿的情形。

　　到2015年底，狹義的外匯貸存比為88.5%，低于2014年3月人民幣匯率剛開始雙向波動時120.1%的水平，更遠低于2010年4、5月份（美聯儲第一輪量化寬松結束前）157%的歷史高點，并已經回落到了2004年底的水平（見圖1）。

　　我國短期外債占比偏高，而短債中與貿易有關的信貸占到49%。與貿易有關的信貸，

　　一部分是基于商業信用的進出口企業間的相互賒賬，如出口預收貨款、進口延期付款等；

　　另一部分是基于銀行信用的貿易融資，如海外代付、遠期信用證等。

　　截止2015年9月底，我國貿易信貸余額2847億美元，較2013年底高點下降了15%；貿易信貸負債/進出口總額為7.0%，較2013年底回落了1.1個百分點，略低于2004到2014年占比平均為7.1%的長期趨勢，但仍高于2009年底5.1%的低點水平（見圖2）。而國內企業進口跨境融資規模已從2014年6月份的高點3674億美元，降至2015年末的1646億美元，降幅達55%，回落至2011年美聯儲第二輪量化寬松結束前的水平。

　　公司部門的外匯分流推進較快但住戶部門還有較大空間

　　通常可以用外匯存款/本幣存款來衡量本地美元化狀況。從公司部門看，2015年12月，國內企業外匯存款/企業人民幣存款為5.8%，連續第二年回升，較2011年低點3.0%上升了2.8個百分點，為2006年以來的最高水平。雖然該水平低于2002年亞洲金融危機結束初期的7.1%（見圖3）

　　但考慮到2008年全球金融海嘯以來，國內企業杠桿率上升較快，且對外投資步伐加快、資產配置更趨多元化，目前的美元化水平并不算低。截止2015年9月末，我國對外直接投資余額1.04萬億美元，相當于2007年底（2008年全球金融海嘯之前）的9.0倍（見圖4）。

　　從住戶部門看，2015年12月，外幣儲蓄存款/人民幣儲蓄存款為1.1%，較上年提高了0.14個百分點，為2012年以來的最高水平，但較2002年8.5%的高點還有較大差距（見圖3）。

　　然而，考慮到近年來境內居民消費升級，服務貿易和經常轉移支出增長較快，以及境內合格機構投資者（QDII）渠道的資產多元化配置增多，住戶部門實際發生的外匯分流可能有所低估。2012到2015年，服務貿易旅游支出累計達6484億美元，經常轉移支出累計2352億美元，二者合計8836億美元，其中可能有個人以旅游觀光或者贍家匯款名義購匯匯出用于境外投資的外匯支出。

　　截止2015年9月末，對外股票投資余額1591億美元，相當于2007年底（QDII推出前夕）的8.1倍，其中主要是個人對外股票資產配置（見圖5）。有鑒于此，住戶部門進一步外匯分流的空間或許沒有數據顯示的那么大。

　　從非銀行部門看，2015年12月，全社會外匯存款/全社會人民幣存款之比為3.0%，基本回升到了2007年全球金融海嘯發生之前的水平，但較2002年7.3%的水平還有較大差距（見圖3）。不過，考慮到危機以來公司和住戶部門的外匯分流和資產配置渠道日趨多元化，數據測度所顯示的美元化程度同樣可能有所低估。

　　境外減持人民幣資產剛剛起步但仍處觀望期

　　境外主體減持人民幣資產也是我對外負債的減少，屬于“債務償還”的范疇。從人民銀行統計的境外機構和個人持有境內（在岸）人民幣金融資產的情況看（見圖6），資本外流的大背景下總體是增加的，到2015年底總規模達3.74萬億元人民幣，較2014年3月末持有余額增加了1775億元。

　　其中，除存款減少4459億元外，境外主體持有的人民幣股票、債券和貸款余額均為上升。但從2015年6月起，境外主體持有境內人民幣金融資產開始下降，到2015年底總降幅達8619億元。

　　從調整路徑看，境外主體6月份就開始減持股票，接著7月份減持存款，8月份再減持債券和貸款。然后，四季度，境外主體持有的人民幣股票、債券、貸款和存款資產余額均隨市場行情出現了上下波動，其中股票資產還總體出現了702億元的增幅。當然，這里面不排除因為年底國內金融市場企穩形成的股票和債券資產估值的收益。

　　但從同期境外主體持有的境內人民幣金融資產余額不低于2014年3月底的總體情況看，仍可以謹慎判斷境外對于人民幣資產尚存興趣，并非一個方向地堅決出清。實際上，從境外合格機構投資者（包括QFII和RQFII）和滬港通運行的情況看，隨著A股調整后投資價值顯現，不時有北上資金在低點增倉或補倉。

　　另外，在人民幣貶值的情形下，我國以美元計價的資本流出規模是高估的。如2015年6到12月，以美元計價的境外持有的境內人民幣金融資產余額減少了1760億美元，其中境外主體實際減持人民幣資產折合1361億美元，占到77%；其他近400億美元是境外持有人民幣資產的賬面匯兌損失，并沒有實際的外匯流出。

　　從香港金融管理局統計的當地（離岸）人民幣存款數據看（見圖7），自2014年底見頂10036億元人民幣以后，整體呈現下降趨勢，到2016年1月底累計減少了1515億元，降幅達15%。

　　香港人民幣存款下降，主要發生在2015年一季度美元指數強勢過百和 “8.11”匯改之后，這兩個時期的人民幣貶值預期相對較強。其中，2015年一季度，人民幣存款累計減少了516億元，相當于整個降幅的34%；2015年8月至2016年1月間累計減少了1420億元，相當于整個降幅的94%；其他月份人民幣存款還是增加的，特別是“8.11”匯改之后，2015年11月和2016年1月當地人民幣存款均出現了止跌企穩跡象。

　　主要結論和相關建議

　　第一，從各個維度看，無論是“藏匯于民”還是“債務償還”都已取得了不同程度的進展。與亞洲金融危機平息之初、“7.21”匯改后人民幣單邊升值預期增強、美國量化寬松之初等幾個關鍵時點的相關指標相比，有些方面的外匯分流或者債務去杠桿，已經趨近底部或者頂部的水平，顯示有些指標的調整可能正在接近尾聲，資本持續流出的動能在迅速消耗。

　　市場需要改變單邊線性思維，以為情況壞就會一直壞下去，而要樹立正確的金融風險意識，控制好、管理好貨幣敞口。當然，也不排除市場環境惡化，還會有更加深度的調整。對此，絕不能掉以輕心。

　　第二，境內機構的外匯分流進展相對要快于境內個人，但外匯存款并非“藏匯于民”的主要方式。截止2015年9月末，我國對外金融總資產中，儲備資產占比57.2%，較2011年3月末的高點低了14.5個百分點，這反映了外匯資產由國家集中持有向民間分散持有的演變。其中，貨幣存款和債券形式的對外金融資產僅占7.3%，遠低于2006年末高點20%的水平（見圖8）。

　　這意味著以外匯存貸比衡量的民間資產美元化的水平有所低估。當然，如果資本流出政策進一步放寬，則可能打開更大的民間資產多元化配置的空間。但若不出現一致性預期導致的境內企業和個人擠兌外匯的行為，那么我國仍然較為龐大的經常項目和直接投資順差仍能夠滿足相關需求，而不會給人民幣匯率帶來太大的壓力。

　　第三，“債務償還”的推進程度有可能要快于“藏匯于民”，下一步外匯市場維穩的壓力將主要來自外匯進一步分流。然而，限制外匯持有和使用是治標之策，根本上要通過加快國內金融市場發展，豐富金融產品、擴大交易主體、活躍市場交易，增強人民幣金融資產的吸引力。這也是金融穩才能貨幣穩的應有之意。

　　第四，受國內經濟下行和金融市場動蕩影響，境外已開始減持在岸和離岸人民幣資產，而且還有較大空間，是下一步“債務償還”壓力的主要來源。但是，境外投資者總體處于觀望期狀態，有關方面需要小心應對，注意市場溝通和預期引導，避免多重均衡狀況下市場走向“壞”的均衡。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)

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