在錢軍看來，經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型光靠政府是不行的，還有一個(gè)機(jī)構(gòu)或者體系對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型起到非常大的指導(dǎo)作用——那就是市場!

市場應(yīng)該走在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前面，好的市場可以指引實(shí)體經(jīng)濟(jì)，哪些行業(yè)看好，投資應(yīng)該往哪里投，而這就是市場體系的完善標(biāo)志。

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如下為錢軍現(xiàn)場演講摘要：

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以市場上的交易機(jī)制為例，我認(rèn)為，A股停牌機(jī)制非常值得商榷，交易機(jī)制是一套比較復(fù)雜的體系，在比較成熟的市場，像美國，幾乎沒有什么事兒會(huì)停牌。所以看最近比較受關(guān)注的“寶萬之爭”，萬科停牌之后，就不能看市場對現(xiàn)在每天有新的現(xiàn)象怎么反饋，這是一個(gè)很大的缺失。

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在發(fā)達(dá)市場，一個(gè)大企業(yè)和一個(gè)小企業(yè)，今天機(jī)構(gòu)投資者說要和高管斗一斗，明天可能有另外一波投資者，后天有中國企業(yè)來收購，有各種各樣的信息，有的信息會(huì)變成一個(gè)真實(shí)的事件，有的不一定，但是關(guān)鍵是總是可以看到市場的反映。

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為什么市場的反映很重要？因?yàn)槭袌鰠R總了所有參與交易的人和機(jī)構(gòu)的信息。很多時(shí)候市場的判斷遠(yuǎn)遠(yuǎn)比某個(gè)專家的判斷更為準(zhǔn)確。這方面我們有很多例子，比如說看美聯(lián)儲(chǔ)是不是加息，最準(zhǔn)確的判斷是芝加哥商品交易所(CME)有一個(gè)針對美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率(Fed Fund Rate，即美聯(lián)儲(chǔ)貸款給商業(yè)銀行的短期利率)的衍生品——美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率期貨(Fed Fund futures)，這個(gè)產(chǎn)品專門判斷無風(fēng)險(xiǎn)債券利息，從利息的提取可以推算出來加息的概率，如果做一個(gè)推測，期指的判斷絕對要比任何評判機(jī)構(gòu)更為準(zhǔn)確。

因此，如果要看一個(gè)很重要的上市公司正在發(fā)生或者可能發(fā)生的事件，卻因?yàn)橥Ｅ苾扇齻€(gè)甚至六個(gè)月而無法看到市場交易情況，實(shí)際上是阻礙了很多有用的信息通過交易反映到股價(jià)之上。

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再說說熔斷，通過熔斷停止交易的目的是什么？如果暫停交易的目的是為了穩(wěn)住一個(gè)一定要往下跌的市場，這絕對是徒勞的。一般來講，熔斷機(jī)制暫停交易的目的一定是要阻止一些非理性的暴跌，在美國這是非常明確的，主要是由于高頻交易程序出錯(cuò)了，程序好的時(shí)候很牛，可以和人比賽下圍棋，出錯(cuò)的時(shí)候也會(huì)很麻煩。

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此外，新的交易機(jī)制推出的時(shí)機(jī)也很重要，比如說在美國最早推出熔斷機(jī)制是87年股災(zāi)之后，87年10月19日黑色星期一，那時(shí)沒有熔斷機(jī)制，股市一天跌了25%，學(xué)術(shù)界也有很多爭論到底推還是不推，最終推出了熔斷，但是實(shí)際上做了很多系統(tǒng)分析。

如上表，美國最早推出道瓊斯指數(shù)的熔斷機(jī)制，最近幾年改成標(biāo)普，還有很重要的閥門，如果跌7%，熔斷15分鐘，如果跌破20%，才終止交易。你可以說最發(fā)達(dá)的市場，也有個(gè)股漲停板也有熔斷機(jī)制，很多國家發(fā)達(dá)市場發(fā)展中國家都有，比如加拿大、韓國、日本、法國、新加坡、以色列、巴西全有，熔斷機(jī)制不是少數(shù)現(xiàn)象。

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但是從表里面看到還是有不一樣的，年初A股的熔斷機(jī)制，設(shè)有兩個(gè)閘是5%和7%，7%是我們最高的閘門，像很多別的市場，要到20%才會(huì)關(guān)門，加拿大30%。印度比較復(fù)雜，關(guān)門不關(guān)門，要看是上午還是下午。明顯的現(xiàn)象是閘的設(shè)計(jì)和中國還是有點(diǎn)區(qū)別的。同樣是新興國家，巴西，要關(guān)閘跌的幅度要達(dá)到20%。

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美國道瓊斯指數(shù)波動(dòng)性分析（1988年10月-2013年2月，6124個(gè)交易日）

滬深300波動(dòng)性分析（2005年1月-2015年12月；2670交易日）

從市場波動(dòng)性來看，如果說這個(gè)閘跌到了7%就關(guān)了，波動(dòng)性要很低，如果市場閘門比較低，而我們的波動(dòng)性又很高，可能我們?nèi)靸深^就會(huì)熔斷。道瓊斯指數(shù)88年開始熔斷，到了13年的2月份，很大規(guī)模的跌還是很小概率的事件。而滬深指數(shù)，有一個(gè)比較重要的區(qū)別，滬深指數(shù)波動(dòng)性大于道瓊斯。

你看整個(gè)市場所有交易的股票，把所有的股票加起來，每日的波動(dòng)率應(yīng)該是美國的一倍半以上，有的時(shí)候要高三倍。這并不奇怪，一個(gè)新興且以散戶為主的市場，波動(dòng)性肯定比一個(gè)比較成熟的市場要高，但是美國現(xiàn)在有問題，高頻交易確實(shí)會(huì)導(dǎo)致各種情況。

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回過頭再說說“萬寶之爭”，個(gè)人覺得總的來講不是壞事，尤其是對小股東來說不是壞事。如果說你是萬科的小股東，你應(yīng)該挺高興的，中國的上市公司公司治理里面的核心問題就是一股獨(dú)大，如果人家有60%的股權(quán)你還能干什么呢？

但是現(xiàn)在不一樣了，而且實(shí)際上股市低迷的時(shí)候這是最好的機(jī)會(huì)，高漲的時(shí)候貴我不進(jìn)去，而且現(xiàn)在散戶為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)，散戶都嚇怕的情況下都不敢買，最好有穩(wěn)定資金的機(jī)構(gòu)者是進(jìn)入上市公司最好的時(shí)機(jī)。進(jìn)去以后即使不能做大股東，你可以對大股東實(shí)實(shí)在在地說，某某老總，你的公司還是要管管的。

我預(yù)計(jì)，這樣的事情今年會(huì)出現(xiàn)更多，我的理解是公司治理市場化的結(jié)果，他們是通過市場化入股并沒有違規(guī)。

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再看看美國怎么做的，美國現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者非常多采取的是代理權(quán)，你是萬科的小股東，下次萬科開股東大會(huì)，你絕對不要錯(cuò)過，看看不同的股東有什么團(tuán)隊(duì)有什么不同的建議。

美國現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)投資者怎么和現(xiàn)在的高管團(tuán)隊(duì)抗?fàn)幠兀渴抢么頇?quán)，就是小股東可以自己投票，但是法律上你可以把選票合法給另外一個(gè)人，給一個(gè)有時(shí)間有精力有財(cái)力去組織所有散戶團(tuán)結(jié)起來和高管斗的一個(gè)人，而這就是機(jī)構(gòu)投資者。每次股東大會(huì)以前，出錢買你的選票，我投票把自己選成董事。

通過分析，我發(fā)現(xiàn)，中國的法律是允許代理投票的，每次開股東大會(huì)不用自己去，你可以把票給別人。只要有代理投票，代理權(quán)爭奪我是覺得有可能的。如果這個(gè)事情可以做起來，那并購浪潮就有很多很有意思的事情，因?yàn)槟愀静挥谜w收購，你也不用買很多股權(quán)，你只要收集一點(diǎn)散戶的選票，你就可以和董事會(huì)對抗。

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原創(chuàng)：上海高級金融學(xué)院

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