文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 程實(shí)

　　“酒杯終將撤去，音樂難免停止”，隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)酵、加強(qiáng)金融監(jiān)管日益成為共識(shí)、流動(dòng)性進(jìn)一步緊縮箭在弦上，金融市場(chǎng)的暴風(fēng)雨只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。

當(dāng)沒有人再為市場(chǎng)兜底之后，風(fēng)險(xiǎn)和恐懼終將在清算后由自己慢慢消化。

　　今年以來，以美國股市為代表的主要金融市場(chǎng)指數(shù)屢創(chuàng)新高，全球金融“波動(dòng)率下行”似乎成為了階段性趨勢(shì)，VIX指數(shù)從4月的高點(diǎn)（接近16%）漸次下降，8月底以來更是徘徊在歷史低位附近（10%）。

　　自VIX指數(shù)開始編制以來的近30年間，其數(shù)值低于10%的情形在今年以前僅出現(xiàn)過10次，而今年截止9月22日卻已經(jīng)出現(xiàn)21次。事實(shí)上，之前兩輪VIX指數(shù)觸底徘徊的時(shí)段分別為1993年12月底到1994年1月底（1995年全年穩(wěn)定在略高于10%的水平），以及2006年11月底到1月底，像今年這樣VIX指數(shù)低位下降并維持在極低水平附近的情況非常罕見（詳見附圖）。

　　從歷史來看，三次VIX指數(shù)的觸底大致以十年為一個(gè)周期，聯(lián)想到二十年前亞洲金融危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅接踵而至，十年前美國股市沖頂后急劇回落并伴隨全球金融危機(jī)的發(fā)生，VIX指數(shù)如今的表現(xiàn)是否預(yù)示著最后的狂歡呢？

　　作為標(biāo)普500指數(shù)預(yù)期波動(dòng)的度量，用VIX指數(shù)表征市場(chǎng)情緒固然有其特定缺陷，比如VIX指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品本身成為了對(duì)沖工具等，但在市場(chǎng)整體進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格單向爬升的“大緩和”氛圍下，其合理性和可持續(xù)性卻不得不引人思考：市場(chǎng)何以高位穩(wěn)定？盛極之后的變盤因素可能是什么？

　　不驚？市場(chǎng)耐受力進(jìn)化，臨界點(diǎn)懸而未至。金融市場(chǎng)在一次次跌宕起伏中忘性大于記性，但無可否認(rèn)的是，健忘的同時(shí)市場(chǎng)對(duì)不確定性的耐受力也在進(jìn)化，一般性風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊力不斷衰減，且沖擊后市場(chǎng)的修復(fù)能力也有所增強(qiáng)，若不存在鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，往往難以出現(xiàn)集體驚慌。

　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)變盤等價(jià)于集體感知的崩塌，其臨界點(diǎn)的到來至少需要具備以下三個(gè)條件之一：一是沖擊的量級(jí)足夠大，比如戰(zhàn)爭等可置信的真威脅；二是沖擊的普遍性足夠廣，比如涉及的地域和市場(chǎng)眾多；三是沖擊的連續(xù)性足夠強(qiáng)，進(jìn)而可以轉(zhuǎn)變市場(chǎng)心理。

　　最近，一些令外界認(rèn)為會(huì)造成不小波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)源并未留下太多余聲，這一看似吊詭的異象后面卻蘊(yùn)含著直白的邏輯，即上述條件并未被觸發(fā)。

　　比如朝鮮的氫彈試驗(yàn)并不意味著戰(zhàn)爭的臨近，因?yàn)楝F(xiàn)代戰(zhàn)爭的爆發(fā)門檻因核武器的毀滅力而日益提高，加之在朝核問題上區(qū)域內(nèi)外重要國家均難以獨(dú)善其身，任何潛在的參戰(zhàn)國勢(shì)必權(quán)衡多方利益，三思而后行；

　　美國近一個(gè)月內(nèi)接連遭遇“哈維”、“艾瑪”、“何塞”三次強(qiáng)颶風(fēng)襲擊，這固然對(duì)美國部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和安全帶來影響，但颶風(fēng)侵襲的區(qū)域及其經(jīng)濟(jì)重要性相對(duì)有限，也并不意味著普遍意義上的氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)于高度全球化的國際金融市場(chǎng)并不算是全面的沖擊；

　　去年英國脫歐、特朗普當(dāng)選等黑天鵝事件相繼發(fā)生，民粹主義風(fēng)潮席卷歐美，然而隨著今年馬克龍和默克爾的勝選，地緣政治沖擊的連續(xù)性受挫，對(duì)金融市場(chǎng)的影響也高開低走。

　　所以，當(dāng)前潛在的外部沖擊或?yàn)槭煜さ膭”尽⒒蚴菙鄬拥膯吸c(diǎn)、或非實(shí)質(zhì)性危險(xiǎn)，驚慌情緒缺少發(fā)酵的條件，市場(chǎng)切換的臨界點(diǎn)懸而未至。

　　不懼？金融勝過實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)，僥幸期待政策妥協(xié)。當(dāng)前，全球整體復(fù)蘇格局有所改善，金融風(fēng)險(xiǎn)取代實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)，成為全球經(jīng)濟(jì)的首要威脅，市場(chǎng)卻“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”，選擇性的忽略為盲目的樂觀奠定了基調(diào)。

　　一方面，伴隨全球增長底線鞏固，復(fù)蘇趨于穩(wěn)定，世界風(fēng)險(xiǎn)的重心也發(fā)生了關(guān)鍵性遷移，從分布來看，籠罩已久的復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐步消散，金融風(fēng)險(xiǎn)重新成為主要風(fēng)險(xiǎn)。但市場(chǎng)通常不會(huì)主動(dòng)擔(dān)憂自身的危險(xiǎn)，特別在賺錢效應(yīng)的驅(qū)使下，誰都不愿意打破和諧的氛圍，甚至還默默維護(hù)難得的默契，以期在未知的危機(jī)來臨之前分一杯羹。在丟掉了害怕的杏仁核后，市場(chǎng)難免變得無畏無懼。

　　另一方面，市場(chǎng)對(duì)政策妥協(xié)仍抱有僥幸心理。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國家短期的強(qiáng)勁反彈與低通脹相伴，令市場(chǎng)對(duì)貨幣政策出現(xiàn)鴿派期待的反復(fù)。而全球經(jīng)濟(jì)增長中樞始終處于長期下行狀態(tài)也令內(nèi)向型政策有重獲青睞的預(yù)期，特別是在各國利益博弈加劇的情形下，金融領(lǐng)域的“監(jiān)管競次”可能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的保護(hù)主義相互疊加，以修復(fù)金融活力、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為旗號(hào)的金融監(jiān)管放松給了全球市場(chǎng)樂觀的理由。

　　比如，飽受新政乏力批評(píng)的特朗普政府正躍躍欲試地推進(jìn)著所謂金融改革計(jì)劃，加上債務(wù)上限的掣肘也暫時(shí)緩解，美股的接連沖高似乎印證了所有長期挑戰(zhàn)都暫時(shí)被棄之腦后。

　　不渴？流動(dòng)性收緊遲到，主動(dòng)緊縮還未來臨。自十年前全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，超低甚至負(fù)利率環(huán)境搭配其他非傳統(tǒng)貨幣政策成為常態(tài)，長期的貨幣寬松客觀上推動(dòng)了本輪全球復(fù)蘇，更放松了金融條件，為滿足收益而追逐風(fēng)險(xiǎn)更高資產(chǎn)的需求帶動(dòng)資產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。

　　流動(dòng)性的灌溉為市場(chǎng)積蓄了充足的補(bǔ)給，也令其對(duì)溫和的抽水并不敏感，甚至出現(xiàn)單向麻木，突出的表現(xiàn)是在15年底美聯(lián)儲(chǔ)首次加息之后，股市略經(jīng)盤整隨即又創(chuàng)下新高，脫離基本面似乎已經(jīng)成為了常態(tài)。從當(dāng)前來看，這種市場(chǎng)環(huán)境和認(rèn)知尚未實(shí)質(zhì)變化。

　　一方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑在今年3月之后已經(jīng)回歸到了鷹派加息的正確軌道上，但是先期的步伐遲緩顯然提升了資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)膨脹的速度，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)積累（詳見附圖）。此外，比起直接的流動(dòng)性收縮而言，低位加息更多影響邊際借貸成本，而不是直接的信用投放，“借貴錢”的威懾力遠(yuǎn)遜于“借不到錢”。

　　另一方面，全球貨幣周期錯(cuò)配是近年來影響國際流動(dòng)性的重要趨勢(shì)性特征，盡管收緊的基調(diào)不變，但步調(diào)的差異使得實(shí)質(zhì)的緊縮效果并不明顯，這尤其表現(xiàn)為在美聯(lián)儲(chǔ)開始討論縮表之際，作為全球流動(dòng)性其他重要來源的歐、日等央行仍然缺乏主動(dòng)收縮的可能性和時(shí)間表。鷹派加息延遲與全面縮表待定也相應(yīng)延長了金融市場(chǎng)的繁榮時(shí)光，并導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步聚集。

　　盛極則衰？酒杯終將撤去，音樂難免停止。目前，VIX指數(shù)已經(jīng)接近觸底，盡管難以判斷極點(diǎn)會(huì)在哪，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，未來大波動(dòng)往往是眼前大緩和的變奏曲。短期的市場(chǎng)主觀感受最終逃不過理性的均衡之力，感官可以作假，但真相無法掩蓋，尤其是在集體風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知低位趨同的情況下，“擁擠”的共識(shí)令變盤時(shí)的“踩踏”在所難免。

　　從觸發(fā)因素來看，戰(zhàn)爭的威脅盡管沒有來臨，但在擁核已成事實(shí)的情況下朝鮮失控的危險(xiǎn)真正演化為“達(dá)摩克利斯之劍”，歐洲一體化倒退的潘多拉之盒也未最終蓋上，2018年民粹政黨可能將意大利、匈牙利或塞浦路斯的大選重新變?yōu)楹谔禊Z事件；在Jackson Hole舉行的央行行長會(huì)議上，耶倫和德拉吉都聚焦于金融穩(wěn)定的關(guān)鍵作用，并警示危機(jī)重演的可能性，這表明全球貨幣政策的目標(biāo)重心正在適時(shí)輪動(dòng)，金融穩(wěn)定的邊際位序正在上升，對(duì)于金融監(jiān)管框架大放松的幻想可能很快化為泡影；美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派時(shí)代或?qū)⒁蝗ゲ环担酉⑴c縮表二重奏對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能漸次加大，特別是在“Smart Sell”主動(dòng)縮表如期啟動(dòng)的情況下，金融環(huán)境的急劇收緊不再是傳說。

　　上述可能的導(dǎo)火索作用時(shí)間不一，共振影響更大，但最值得投資者擔(dān)憂的恐怕是市場(chǎng)情緒的驟然逆轉(zhuǎn)。一方面，當(dāng)下“不驚”、“不懼”、“不渴”的現(xiàn)狀調(diào)整仍然是邊際性的，尚待時(shí)間的催化；另一方面，在市場(chǎng)與政策制定者的博弈中，樂觀的理由正被風(fēng)險(xiǎn)所反噬，波動(dòng)中樞的單向下降也會(huì)逐漸成為“偽命題”。當(dāng)沒有人再為市場(chǎng)兜底之后，風(fēng)險(xiǎn)和恐懼終將在清算后由自己慢慢消化。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場(chǎng)。)