文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 汪濤

　　2018年，人民幣可能面臨溫和貶值壓力，我們預計年底人民幣對美元匯率為6.7左右。我們預計國內經濟增長勢頭和房地產市場將有所放緩，再加上貿易摩擦和地緣政治相關風險升溫，這些因素將對人民幣構成一定貶值壓力。

汪濤：預計年底人民幣對美元匯率為6.7左右

　　今年以來，特別是過去幾周，人民幣對美元持續升值。

　　推動近期人民幣升值的因素

　　今年以來人民幣對美元升值是一系列因素的綜合結果，包括美元持續走弱、資本管制嚴格有效、中美爆發大規模貿易戰的風險降低，以及國內經濟表現和市場情緒明顯好轉。此外，央行還擴大了CFETS貨幣籃子的貨幣種類、降低了美元的占比，并在人民幣中間價定價機制中增加了“逆周期因子”、弱化了前一交易日收盤價的影響。

　　但最近幾周，人民幣對CEFTS貨幣籃子也明顯升值，人民幣對美元的升值幅度已經無法完全用美元對主要貨幣走弱來解釋。是什么推動了這一輪的人民幣升值？

　　8月市場對人民幣匯率預期明顯轉向，同時正向估值因素抵消了資本外流的影響，因此外匯儲備規模繼續上升。

　　最近幾個月企業結匯比重（將外匯收入結匯為人民幣）上升，銀行代客結售匯的逆差明顯下降，8月賣出美元規模應明顯增加。企業的購匯比重有所下降，銀行代客遠期結售匯逆差累積未到期額（凈賣出人民幣遠期頭寸）也在不斷縮窄。

　　盡管今年美聯儲兩度加息，但中美利差有所擴大。此外，特別是考慮到美國通脹水平仍持續處于低位，市場目前預計未來美聯儲收緊貨幣政策的步伐會比較緩慢。國內監管強化推升了市場利率，且年內利率可能仍會持續處于高位。在岸外匯存款在去年年底到今年年初有所回升，之后已企穩。

　　在十九大召開（10月18日）之前，正面的市場情緒也可能進一步推動人民幣升值。參考歷史經驗，市場可能會預計人民幣對美元匯率會在重大的政治活動之前有所走強。

　　人民幣匯率形成機制是否有所調整？

　　我們認為上述因素是推動過去3-4周人民幣對美元大幅升值的重要因素；除此之外，部分市場觀點開始懷疑這次是否不同于以往，央行是否已悄悄調整了人民幣匯率形成機制？過去幾年，政府持續試圖推進增加人民幣匯率的靈活性，而最近人民幣貶值壓力明顯減弱且轉為對美元大幅升值、人民幣匯率可能接近其公允價值，現在推進調整的時機似乎相比近期任何時候都要好。

　　在2016年上半年，央行似乎樂見美元走弱，并借此機會推動人民幣對CFETS貨幣籃子貶值6%。這種“人民幣對美元保持基本穩定、同時對一籃子貨幣的有效匯率貶值”的策略維持了幾個月。但在2016年下半年美元持續升值期間，雖然決策層反復強調人民幣沒有貶值基礎，但市場認為人民幣貶值并不僅僅是反映美元走強、而更多是由中國經濟的基本面因素驅使，因此預計人民幣會持續大幅貶值。隨后，直到央行干預外匯市場、政府大幅收緊外匯管制、美元開始走弱，人民幣貶值壓力才有所舒緩。

　　而這一次，央行似乎采取了不同的方式，7月底以來人民幣已經對CFETS貨幣籃子升值2%以上。通過允許人民幣明顯升值，央行是否在增加人民幣匯率雙向波動的靈活性？如果市場力量繼續推高人民幣，人民幣升值幅度是否會超過美元貶值幅度？人民幣是否會重回幾年前的升值通道？

　　是，也不是。的確，我們認為央行借近期的機會增加了人民幣匯率雙向波動的靈活性，允許人民幣對美元大幅走強。但我們并不認為人民幣匯率形成機制會有持續的明顯調整，或未來人民幣升值幅度會繼續大幅超過美元的貶值幅度。原因如下：

　　雖然人民幣最近對CFETS貨幣籃子有所升值，但當前僅僅回到其去年底水平。換言之，最近人民幣升值可能主要來自強勁的市場情緒和此前美元走弱的滯后反應。

　　根據宏觀經濟平衡分析方法測算，目前人民幣匯率可能接近其公允價值，并且中國出口增長也較為穩健，但是這些并不足以支撐人民幣繼續大幅升值。我們預計今年經常賬戶順差會有所下降，更重要的是，最近穩健的出口增長主要得益于此前的人民幣弱勢和今年外需改善，而明年這兩個因素或都有所減弱。

　　雖然資本管制有助于限制資本外流規模，但國內居民企業投資海外資產的需求依然較強，市場對國內資產價格泡沫的擔憂也仍未消退。此外，出于防范金融風險的考慮，政府在進行任何匯率或資本賬戶的重大調整時都會非常謹慎。

　　調整人民幣對美元匯率預測

　　我們現在預計年內人民幣對美元將在區間內波動，年底達6.5-6.6，這與瑞銀全球團隊的美元對主要貨幣匯率的預測相一致。但在十九大之前，強勁的市場情緒可能會推動人民幣對美元匯率升至強于6.5，但之后可能會有所回調。如果美元進一步明顯貶值，人民幣可能對美元繼續升值，但我們認為年內人民幣對CFETS貨幣籃子不會在現在的水平上繼續大幅走強。

　　2018年，人民幣可能面臨溫和貶值壓力，我們預計年底人民幣對美元匯率為6.7左右。我們預計國內經濟增長勢頭和房地產市場將有所放緩，再加上貿易摩擦和地緣政治相關風險升溫，這些因素將對人民幣構成一定貶值壓力。但我們預計決策層仍將繼續收緊資本管制，這應可以緩和部分貶值壓力。此外，來自主要貿易伙伴的政治壓力也會限制人民幣貶值幅度。加之我們認為目前人民幣已接近期公允價值，因此 2018年人民幣對美元的走勢可能將再次主要取決于美元走勢。

　　預測面臨的風險。在未來幾個月（十九大之后），特別是如果經濟增長開始放緩，我們預計強勁的市場情緒和企業結匯進一步上升的動力可能會逐步減弱，市場看多人民幣的交易頭寸可能也會調整回落。此外，年底美元也有可能出現反彈。在上述兩種情況下，人民幣對美元可能會有所回調。

　　在2018年，除了美元指數有可能超預期大幅變動之外，中美貿易摩擦也可能加劇，成為影響人民幣對美元匯率的影響因素。但是，我們依然認為中國并不會通過大幅調整匯率政策來應對中美貿易摩擦。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)