文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 汪濤

　　隨著下半年國企改革速度的加快，我們認為市場對國企改革帶來的國企經營效益提升和杠桿率的下降并未完全預期，看好國企改革相關的行業和上市公司。

　　國企改革被市場廣泛認為是中國實現可持續增長和去杠桿化的關鍵因素。2015年9月，《關于深化國有企業改革的指導意見》 出臺后，大部分投資者仍然對國有企業改革的進展感到失望。值得注意的是，過去一年來，國有企業的經營效益卻開始出現顯著的改善。國企經營效益提升背后的主要原因是什么？未來幾年，政府將如何加速推進國有企業改革？如何利用國企改革促進國有企業降杠桿？對投資者來說意味著什么？

　　近期國企經營效益明顯提升

　　過去一年以來，國有企業經營效益明顯提升，體現在：1）利潤增速回升，且利潤增速明顯高于整體工業企業和非國有企業；2）資產負債表有所修復，16年以來，國有企業ROE明顯回升，資產負債率高位有所下降。

　　我們認為，過去一年來國有企業經營效益提升有周期性和有結構性因素的共同影響，此外，實際利率下降和國企改革方面的進展也起到一定作用。

　　在需求方面，房地產持續景氣和強勁的基建投資帶動了對周期性行業的需求：16年以來，重工業利潤增速的回升明顯快于輕工業，其背后的原因在于，房地產特別是三四線地產持續景氣、基建投資保持較高的增速，帶動了對鋼鐵、煤炭、水泥等周期性行業的需求。

　　在供給方面，供給側改革和限產導致過剩行業的供給受到抑制：通過嚴格的淘汰落后產能、限產、禁止新上產能等措施，加上環保審查力度的加強，鋼鐵、煤炭等行業供給受到明顯的抑制。2016年鋼鐵、煤炭計劃分別淘汰落后產能6500萬噸和2.9億噸；2017年鋼鐵、煤炭去產能目標為5000萬噸和1.5億噸，截至6月底，煤炭去產能已經完成全年目標的74%，“地條鋼”已經按計劃出清。供給端嚴格控制加上比較穩定的需求，共同帶來了鋼、煤等價格的反彈，加上產能利用率和行業集中度的提高，共同帶來了傳統上的過剩產能行業盈利的反轉。從今年1季度的數據看，目前列入去產能的行業中代表性公司的單季ROA趨勢開始好轉，特別是鋼鐵、煤炭、有色等傳統上的過剩行業，由于其淘汰落后產和限產的力度更大，因此表現尤其突出。

　　供需兩方面因素共同推動了工業企業特別是重工業企業利潤的回升，而考慮到國有企業在這些周期性行業的占比較高，而以往這些行業又是大規模虧損的行業，因此帶動了過去一年以來，國有企業經營效益的明顯提升。

　　實際利率下降減輕償債負擔。此外，2015年開啟的降息周期帶來了實際利率的下降，盡管今年以來債券收益率上行，但央行的存貸款利率保持穩定，使得整體企業的利息支出有所下降，加上工業企業負債率自2016年末以來逐步下降，也使得國有企業債務負擔減輕、償債能力提升。

　　國企改革方面的進展。最后，過去幾年，國有企業改革方面也取得了一些進展。一些國有企業通過推進兼并重組，減少了資本開支，帶來行業集中度提升、提升了效益。另一些企業通過退出非核心領域，節省了資本開支，減輕了債務/人員負擔，從而能夠更好的集中精力發展主業。如中央企業加速進行“三供一業”分離移交工作，目前總體完成進度已超過50%，又如國投、中糧等集團紛紛退出了航運、酒莊等一些非主業及虧損低效的領域。

　　未來國企改革料將加速推進

　　目前市場非常期待政府在十九大之后的幾年里更強力的推進國有企業改革。而最近的政府也更加頻繁的表態，將加快國有企業改革、降低國有企業杠桿作為重點工作。展望未來，國企改革會有哪些值得期待的進展？

　　投資者與政府在國企改革方面的認識有所不同：許多市場投資者則可能更看重國企所有權的改革、民企股權比重、關閉虧損企業和處置資產等措施，并因此對今年的進展失望。對政府來說，國企改革的更側重提高企業的效率、減少腐敗和浪費、提高商業競爭力和資本支出方面的投資紀律，使國有企業更加發展壯大，從而更好的服務于社會和經濟。雖然有分歧，國企改革如果達到優化資源配置、提升效益的目的，市場也應該會重新審視國企的價值。

　　目前來看，國企改革存在加速跡象。主要體現在：國企改革“1+n”的頂層設計和配套文件體系落地；分類改革的思路明確；央企公司制改革目標有望年底前完成；國有資本管理體制三大類別的功能定位逐漸明晰；以聯通混改為標志的等混合所有制改革推進加速且幅度超預期；國有資產證券化率有望提升；推廣職業經理人和員工持股制度；加快推進過剩行業的兼并重組和僵尸企業退出；央企層面的公司制改革加速推進；地方國企層面的改革也有望先試先行等。

　　頂層設計分類推進：《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》作為國企改革的頂層設計綱領，將國有企業分為商業類和公益類，實行分類改革、分類發展、分類監管、分類定責、分類考核。其中商業類又分為“主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業”和“對主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類國有企業”，對前者要原則上都要實行公司制股份制改革，積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現股權多元化，國有資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股，并著力推進整體上市。對后者要保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股。對國有企業按照不同的性質進行分類改革、監管和考核，有利于國企改革的加速推進。

　　在國企頂層文件推出后，這兩年又陸續推出了有關國企改革的一系列文件，目前國企改革頂層設計“1+n”的文件體系已經全部落地，下半年國企改革有望全面加速。

　　央企公司制改革加速推進。今年7月，國務院辦公廳印發了《中央企業公司制改制工作實施方案》，提出要到2017年底前，央企將全部改制為公司制企業，加快形成公司法人治理結構和市場化經營機制。截至2016年底，國資委監管的中央企業各級子企業公司制改制面超過92%，隨著年底目標的臨近，下半年央企母公司、集團層面的公司制改革有望加速推進。

　　三大類別功能定位，促進國有資本管理向“管資本”轉變：今年4月，《國務院國資委以管資本為主推進職能轉變方案》提出，要“加快實現以管企業為主向以管資本為主的轉變”。根據目前出臺的一些國企改革相關文件、媒體報道，未來政府計劃將目前的大約100家央企和其下屬的數千家公司劃分為產業集團（公司）、投資公司、運營公司三大類別。

　　? 產業集團（公司）：集中發展對國民經濟、國家安全影響較大，涉及國家綜合實力和國際競爭力的特定產業，圍繞單一主業向產業鏈上下游延伸，進行行業整合、提高競爭力，如神華與國電的重組等。

　　? 國有資本投資公司：通過積極推動相同板塊的資源整合，使國企以“做大”至“做強做優”。目前已經將國投、中糧集團、神華集團、寶武集團、中國五礦、招商局集團、中交集團、保利集團等8家央企列為國有資本投資公司試點，且這些集團一般都有金融平臺，從而更好的為整合國企資源服務。

　　? 國有資本運營公司：會將更多的重點放在資本運作上，推動國有資本向關系國家安全、國民經濟命脈和國計民生的重要行業和關鍵領域集中。目前已經確立國新、國投、誠通三家國有資本投資運營公司，并于2016年成立三大投資基金：中國國有企業結構調整基金、中國國有資本風險投資基金和中央企業創新發展投資引導基金，通過這些基金向一些重點行業開展資本運營。

　　以聯通為代表的混改方案超預期。之前的國有企業改革，特別是混合所有制改革表現的較為保守，一般而言國有企業混改之后仍然擁有絕對控股權：例如中石化銷售公司混改后，中石化仍然控股70%。但17年以來的混改中，國企集團放棄絕對控股權，成為相對控股的比例增加：例如聯通和東航物流，其控股的央企集團持股比例下降到48%和45% （整體國有股權仍然超過51%），董事會構成更加多元化。

　　加快提升國有資產證券化率，實現國有資本的市場化定價和保值增值。混合有助于提升國有資產的資產證券化率，通過整體上市、注入資產等形式，一方面，實現民營資本和債轉股實施機構將合理的退出機制，另一方面，提升資產證券化率，可以獲得更市場化的定價方式，減少國有資產流失的風險。

　　推進職業經理人和員工持股制度，激發企業活力。新一輪國企改革提出企業分類并鼓勵市場化選聘職業經理人，并采取市場化薪酬，有利于培養國企職業經理人。此外，央企核心員工的股權激勵已較為普遍，核心員工的收入也將更趨市場化。例如聯通混改后，核心員工的收入將逐步和其他運營商靠攏。

　　加快推進過剩行業的兼并重組和僵尸企業退出。加快推進過剩產能兼并重組和僵尸企業的清理和退出，持續推進國有企業瘦身健體、提質增效，進一步突出主業，抓緊剝離辦社會職能，解決歷史遺留問題。

　　央企層面：加快整合重組。在央企層面，近期改革思路進一步明確，呈現加快跡象。2016年7月，《國務院辦公廳關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》提出就推動中央企業結構調整與重組提出要“鞏固加強一批、創新發展一批、重組整合一批、清理退出一批”。根據報道，未來政府計劃目前的大約101通過整合重組減少至90家以內。

　　地方國企層面：先行先試，加速推進。地方國企的主要業務參與到競爭性行業的業務相比央企更多，在相關行業的退出和整合方面的需求較央企更為迫切，其地方國企的定位也有利于先行先試，加速推進。目前包括山東、江西、重慶在內已有30個省市區制定了國企改革細化方案，地方資產管理公司政策松綁，也為地方國企改革帶來了發展機遇。在地方國企層面，我們認為有望主要在以下方面取得突破：

　　? 充分利用資本平臺，加強資本運作。目前37家省級國資委中，有21家改組組建了52戶國有資本投資、運營公司。

　　? 加快對外部民營資本的引入，改善企業競爭力。如上海百聯引入阿里巴巴，云南白藥集團引入新華都等。

　　? 加快員工持股比例，提升企業活力。今年6月，上海市國資委確定首批四家上海地方國有企業引入員工持股試點。

　　地方資產管理公司政策松綁。隨著地方資產管理公司政策松綁，目前全國已經設立了超過40家地方資產管理公司。地方資產管理公司有望在推動地方國企債轉股、處理不良資產、引入混合資本等方面發揮更大作用。

　　國企改革將促進國有企業降杠桿

　　國企降杠桿本身是國企改革的重要任務。中國債務問題很大程度上是非金融企業債務問題。截至2016年4季度，我們估算非金融企業債務占GDP比重超過160%，而其中大部分都與國企相關。第五次全國金融工作會議也強調，“要把國企降杠桿放在重中之重”。經濟對信貸依賴度是否能趨勢性降低，從根本上取決于供給側改革和包括關停僵尸企業在內的國企改革能否繼續推進。

　　如何利用國企改革的契機更快的促進國企降杠桿？我們認為，國有企業改革和國有企業降杠桿之前存在很強的相關性和協同效應。其契合點主要體現在以下幾個方面：

　　通過深化企業內部改革和資源整合，盤活存量資產、增加經營積累、強化資本約束，提升或維持行業和企業的合理利潤水平。盤活存量，一方面是要剝離低效或無效產能，減少重復建設和重復投資，壓減過剩產能，并剝離一部分效益低下的資產，使國有資本向關鍵領域和產業集中；另一方面也需要充分挖掘現有的資產內在價值，例如將存量業務根據利潤狀況進行分離或者進行資產證券化；前者例如寶鋼和武鋼重組，后者如中國電子作為原始權益人將應收賬款完全出表、鐵路總局將土地進行出讓回收現金流等。

　　通過市場出清、債務重組、債轉股等方式削減債務，化解債務風險。近期國有企業在市場出清、債務重組、債轉股等方面的進展呈現呈現許多新的進展：如廣西有色宣布破產，成為銀行間市場第一家破產清算企業；如東北特鋼通過的破產重整方案中，普通債權人可選擇現金按比例清償或債轉股，金融類普通債權人全部進行債轉股，為公募國企信用債違約后首例通過破產重組的案例；在市場化債轉股方面，目前各類實施機構與70余家高負債企業積極協商，達成了超過1萬億的債轉股協議 。

　　通過發展混合所有制，拓展股權融資，推動企業優化資本結構。鼓勵企業通過上市、配股等方式從資本市場融資，改善資本結構，支持企業開展資產證券化業務，盤活推動企業應收賬款、租賃債權等資產量資產，減少對負債的依賴。如中國聯通和中國鐵道部混改，將引入外部多元化的資本，將有助于其改善其資本結構。

　　規范中央企業金融業務管理，杜絕盲目開展金融投資。務必回歸本源、嚴防風險。圍繞主業合理配置金融資源，防止資金空轉套利和脫實向虛。

　　哪些行業/公司能從國企改革中受益？

　　隨著下半年國企改革速度的加快，我們認為市場對國企改革帶來的國企經營效益提升和杠桿率的下降并未完全預期，看好國企改革相關的行業和上市公司。主要集中在以下幾個方面：

　　從宏觀層面看，國有企業經營效益的改善將對金融行業將產生積極影響。由于半數以上的銀行信貸屬于國有企業，國有企業資產負債表的修復利好銀行，國有企業增強支出紀律、削減成本、剝離非核心資產，提高利潤，有助于減少不良貸款的形成，穩定資產質量，特別利好大銀行。我們銀行團隊目前最為看好的是建行和工商銀行，認為我們能在經濟減速中找到價值。正在進行的“債轉股”也有助于減少相關銀行的壞賬和風險，當然我們需要對債轉股的相關條款進行更詳細的評估。

　　相比宏觀層面，國企改革加速對微觀層面更為利好。通過國企改革，國有企業加速整合和加強資本開支紀律可能帶來宏觀層面上的固定資產投資和GDP增速的放緩，當然由于我們認為國企改革將是漸進式，這種影響將較為緩和。國企改革還有可能會伴隨著去產能持續和更為嚴格的環保標準的實施，供給側的抑制措施可能會使生產資料的價格保持在比上個周期更高的水平。這樣的組合將有利于保持公司的收入和利潤水平，但不利于增加未來幾個月的投資。朝前看，一旦產能過剩問題基本得到解決，持續健康的利潤水平應該有助于推動更多的產業升級相關的投資。

　　具體而言，國企改革將利好以下這些行業和公司：

　　? 混改已公布和潛在企業。混改試點第一批企業的名單基本確定，但其措施尚未完全出臺，第二批入圍名單中的10家已經有7家被批準，第三批企業尚未確定。其中，中國鐵路總公司的改革可能會逐步剝離資產、股權結構、降低杠桿率的變化。我們看好鐵龍物流、廣深鐵路受益于潛在的資產注入和漲價預期。

　　? 競爭性行業的國有企業。隨著員工股權激勵等措施逐步擴大范圍，有望提升競爭性行業國企的運營效率，我們看好在競爭性行業中的國企，如百聯集團、同仁堂。

　　? 國企整合帶來的機會。例如，煤炭和電力公司通過上下游合并，有助于穩定盈利（如國投電力），港口合并有助于減少競爭，提升整體板塊盈利，國企加強整合也利好采掘、材料、化工和造船等行業提高集中度，提高龍頭企業定價權。

　　? 地方國企改革相關的公司，特別是存在資產注入預期的地方國企。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)