文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家   黃志龍

　　債轉(zhuǎn)股對(duì)于銀行、企業(yè)來(lái)說(shuō)是解決債權(quán)債務(wù)關(guān)系、避免企業(yè)破產(chǎn)和銀行不良資產(chǎn)的最后一條途徑。因此，債權(quán)銀行和債務(wù)企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股的意愿一直不高。

　　自2015年下半年醞釀推出新一輪債轉(zhuǎn)股以來(lái)，決策部門(mén)的債轉(zhuǎn)股思路也日漸清晰。最近，《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）發(fā)布后，市場(chǎng)普遍預(yù)期新一輪債轉(zhuǎn)股有大范圍推進(jìn)之勢(shì)。

　　本輪債轉(zhuǎn)股與上一輪債轉(zhuǎn)股，究竟有何不同？特別是《辦法》實(shí)施之后，債轉(zhuǎn)股的前景是否如預(yù)期的那么樂(lè)觀？本文試圖對(duì)此進(jìn)行深入的分析與探討。

　　本輪債轉(zhuǎn)股與上一輪有何差異？

　　在此，先簡(jiǎn)要回顧一下上一輪債轉(zhuǎn)股的目的、實(shí)施范圍與成效。上一輪債轉(zhuǎn)股的主要目的是減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模，加快國(guó)有企業(yè)脫困，在國(guó)有企業(yè)逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

　　1999年12月，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦了601家債轉(zhuǎn)股企業(yè)，建議轉(zhuǎn)股額為4596億元。2000年8月，經(jīng)各方共同協(xié)商，580戶(hù)企業(yè)與資產(chǎn)管理公司簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議，協(xié)議轉(zhuǎn)股額4051億元，占銀行剝離到四家資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)總額13939億元的29%。截至2002年底，經(jīng)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行聯(lián)合審核，國(guó)務(wù)院累計(jì)批準(zhǔn)了547戶(hù)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，涉及轉(zhuǎn)股額3850億元。

　　整體來(lái)看，本輪債轉(zhuǎn)股與上一輪債轉(zhuǎn)股相比，差異之處遠(yuǎn)多于相似之處，具體可參見(jiàn)下表。

　　其中，兩輪“債轉(zhuǎn)股”差異最大的無(wú)疑是債轉(zhuǎn)股實(shí)行的主體，由上一輪第三方機(jī)構(gòu)——華融、長(zhǎng)城等四大資產(chǎn)管理公司，轉(zhuǎn)變成由各大商業(yè)銀行自行設(shè)立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)。

　　整體來(lái)看，商業(yè)銀行取代第三方機(jī)構(gòu)，成為本輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體，有以下三方面的優(yōu)勢(shì)：

　　一是效率更高。銀行實(shí)施機(jī)構(gòu)相較于第三方機(jī)構(gòu)，由于信息更加對(duì)稱(chēng)，債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程中的商業(yè)談判、盡職調(diào)查、價(jià)值評(píng)估等程序?qū)⒏恿鲿常材軌蚋行七M(jìn)債轉(zhuǎn)股。

　　二是資金優(yōu)勢(shì)。第三方機(jī)構(gòu)籌資存在較大不確定性，相反，當(dāng)前商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚，銀行下屬機(jī)構(gòu)可充分利用銀行自有資金，也可通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃吸收社會(huì)資金，更可以借助銀行信用優(yōu)勢(shì)發(fā)行債券，資金來(lái)源更加多樣化，也更有保障。

　　三是債轉(zhuǎn)股折價(jià)比例較低。通過(guò)資產(chǎn)管理公司等第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，銀行轉(zhuǎn)股的債權(quán)可能面臨較大折價(jià)，從而帶來(lái)較大資產(chǎn)損失壓力。

　　同時(shí)，在資產(chǎn)切割分離給資產(chǎn)管理公司之后，銀行還將失去分享債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益好轉(zhuǎn)后帶來(lái)的潛在收益。由銀行實(shí)施機(jī)構(gòu)操作，商業(yè)銀行作為債權(quán)方將掌握債轉(zhuǎn)股的主導(dǎo)權(quán)，可使銀行在合理分擔(dān)債轉(zhuǎn)股債權(quán)損失和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，支持符合條件企業(yè)債轉(zhuǎn)股，并支持企業(yè)早日脫離困境，獲得股權(quán)退出后的潛在收益。

　　新一輪債轉(zhuǎn)股的前景如何？

　　根據(jù)民生證券的統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月1日，本輪債轉(zhuǎn)股共簽約58個(gè)項(xiàng)目，涉及53家企業(yè)，簽約總金額超過(guò)6100億元。從債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體看，央企和民企轉(zhuǎn)股金額占比分別為12%和2%，而省市地方國(guó)企占比高達(dá)86%，特別是省屬地方國(guó)企，占據(jù)了全國(guó)債轉(zhuǎn)股總金額的主體部分（84%）。從行業(yè)分布看，煤炭和鋼鐵行業(yè)是“債轉(zhuǎn)股”兩大主要行業(yè)，其中煤炭行業(yè)為 3360 億元，鋼鐵行業(yè) 1716 億元，合計(jì) 5076 億元，占債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的 83%以上。

　　這些數(shù)據(jù)表明，本輪債轉(zhuǎn)股已取得較大進(jìn)展。在《辦法》發(fā)布之后，市場(chǎng)普遍預(yù)期，本輪債轉(zhuǎn)股將加速推進(jìn)。然而，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，仍可能面臨以下幾方面的障礙。

　　首先，地方國(guó)有企業(yè)負(fù)債率顯著下降，債轉(zhuǎn)股緊迫性有所緩和。通常來(lái)講，相對(duì)于混改、債務(wù)展期、借新還舊等融資方式，“債轉(zhuǎn)股”是短期陷入經(jīng)營(yíng)困境的企業(yè)為了生存下去被迫選擇的最后一條出路。如前文所述，地方國(guó)企是本輪債轉(zhuǎn)股的重點(diǎn)，在本輪債轉(zhuǎn)股醞釀提出之初（2015年下半年），地方國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)65%，經(jīng)過(guò)兩年來(lái)的去產(chǎn)能和去杠桿政策，今年6月末地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已降至62.72%，顯著低于此輪國(guó)有企業(yè)加杠桿之初的負(fù)債率（參見(jiàn)下圖）。因此，從資產(chǎn)負(fù)債率角度看，地方國(guó)有企業(yè)參與“債轉(zhuǎn)股”的緊迫性在下降。

　　其次，鋼鐵、煤炭等工業(yè)企業(yè)盈利狀況明顯改善。如前文所述，鋼鐵、煤炭是本輪債轉(zhuǎn)股的主要行業(yè)。自2016年下半年以來(lái)，在需求端價(jià)格上漲推動(dòng)下，兩大行業(yè)盈利狀況顯著改善。具體看，全國(guó)鋼材價(jià)格指數(shù)最高漲幅接近翻番，相應(yīng)地，今年上半年鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)總額228.8億元，同比增長(zhǎng)了76.8%。與此同時(shí)，過(guò)去一年內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格的大幅上漲，使得今年上半年煤炭行業(yè)利潤(rùn)總額高達(dá)1474.7億元，同比增長(zhǎng)了1968%。而在本輪債轉(zhuǎn)股提出之初，煤炭、鋼鐵等行業(yè)無(wú)論是產(chǎn)品價(jià)格還是行業(yè)的整體盈利水平，都處于歷史低谷水平。可見(jiàn)，相對(duì)于兩年前的行業(yè)低谷，企業(yè)盈利狀況的改善，將使得鋼鐵、煤炭等產(chǎn)業(yè)推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的意愿下降。

　　再次，銀行、企業(yè)推進(jìn)債轉(zhuǎn)股意愿一直不高。不必諱言，債轉(zhuǎn)股對(duì)于銀行、企業(yè)來(lái)說(shuō)是解決債權(quán)債務(wù)關(guān)系、避免企業(yè)破產(chǎn)和銀行不良資產(chǎn)的最后一條途徑。因此，債權(quán)銀行和債務(wù)企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股的意愿一直不高，原因可能有兩方面：

　　從銀行來(lái)看，進(jìn)入到“債轉(zhuǎn)股”階段的債權(quán)，無(wú)疑是非正常類(lèi)資產(chǎn)。在銀行業(yè)績(jī)考核方面，“債轉(zhuǎn)股”資產(chǎn)至少與關(guān)注類(lèi)貸款基本相當(dāng)，這顯然會(huì)影響相關(guān)銀行業(yè)務(wù)人員和相關(guān)分支機(jī)構(gòu)和部門(mén)的業(yè)績(jī)考核。而且，銀行業(yè)績(jī)考核一般都是當(dāng)期考核，而“債轉(zhuǎn)股”的潛在收益只有到最后股權(quán)退出后，才能具體評(píng)估與衡量。

　　從企業(yè)角度講，債轉(zhuǎn)股的股權(quán)價(jià)格一般都會(huì)有一定的折價(jià)。因此，除非面臨萬(wàn)不得已的困境，否則大多數(shù)正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)都不希望進(jìn)入債轉(zhuǎn)股階段。一旦銀行獲得一定比例的股權(quán)，為了保護(hù)其股權(quán)退出利益，商業(yè)銀行必然會(huì)利用其強(qiáng)勢(shì)地位，干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，這也是債務(wù)企業(yè)所不愿意看到的。

　　最后，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的門(mén)檻明顯提升。此次發(fā)布的《辦法》，對(duì)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)也進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制，《辦法》規(guī)定：“實(shí)施機(jī)構(gòu)確定作為債轉(zhuǎn)股對(duì)象的企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備以下條件：（一）發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難，具有可行的企業(yè)改革計(jì)劃和脫困安排；（二）主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品有市場(chǎng)，環(huán)保和安全生產(chǎn)達(dá)標(biāo)；（三）信用狀況較好，無(wú)故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄”。

　　以上只是門(mén)檻條件，優(yōu)先開(kāi)展債轉(zhuǎn)股的企業(yè)包括：（一）因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；（二）因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；（三）高負(fù)債居于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)；（四）其他適合優(yōu)先考慮實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)。

　　同時(shí)，《辦法》明令禁止實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)包括：（一）扭虧無(wú)望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”；（二）有惡意逃廢債行為的失信企業(yè)；（三）債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)；（四）不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，助長(zhǎng)過(guò)剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫(kù)存的企業(yè)；（五）其他不適合實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)。

　　按照上述標(biāo)準(zhǔn)，可以開(kāi)展債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍將大大收縮，甚至已經(jīng)簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議的企業(yè)也可能面臨不符合政策要求而中途夭折。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心中心主任、高級(jí)研究員。)