文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　這兩年對經(jīng)濟(jì)有明顯支撐的房地產(chǎn)投資，隨著去年上半年新開工的項目在今年9月開始竣工，將帶動經(jīng)濟(jì)在9月起有加速下行的壓力，而這種壓力在11月進(jìn)一步凸顯。

　　近日螺紋鋼期貨價格突破2016年12月的高點，而生產(chǎn)和庫存數(shù)據(jù)顯示，這種價格上漲并非供給收縮，而是需求端擴張。6月官方制造業(yè)PMI轉(zhuǎn)頭向上達(dá)到51.7，也意味著宏觀經(jīng)濟(jì)運行情況要好于4、5月份市場的預(yù)期。

　　未來經(jīng)濟(jì)走勢如何，決定了在基本面和政策面的博弈中，監(jiān)管的力度可以多大、持續(xù)的時間可以多長，進(jìn)而影響資本市場的走勢。

　　在本篇報告中，我們從需求端出發(fā)，主要用領(lǐng)先指標(biāo)來判斷宏觀經(jīng)濟(jì)未來的趨勢。

　　先來看看固定資產(chǎn)投資的情況。與大部分研究報告一樣，我們主要分析基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資這三大項，2016年這三項占固定資產(chǎn)投資總額的73%。

　　基建投資增速，年初以來不斷下滑，主要面臨資金來源的約束，包括預(yù)算內(nèi)的財政收支壓力、城投債發(fā)行規(guī)模收縮、資金成本上升對社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施項目的抑制等等。

　　50號文和87號文，進(jìn)一步加大了基建融資來源的壓力。50號文要求規(guī)范城投公司舉債融資，金融機構(gòu)不得要求或接受地方政府提供的任何形式擔(dān)保函，并對這幾年盛行的明股實債PPP模式、對產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)先級合伙人固定收益承諾等違規(guī)舉債行為做了明確禁止。

　　87號文則從流程的角度，規(guī)范了政府購買服務(wù)行為，首次以負(fù)面清單的形式，明確了嚴(yán)禁將公路、鐵路、機場等多個領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目包裝成政府購買服務(wù)，而這些是近年來很常見的政府走偏門舉債的手段。

　　87號文對偽政府購買服務(wù)項目的限制，將倒逼地方政府推動基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項目的投融資向PPP模式轉(zhuǎn)型。但在金融去杠桿的背景下，資金成本上升對PPP項目凈收益率的擠壓，以及流動性的收縮，預(yù)計PPP模式短期內(nèi)對基建投資的提振很有限。

　　土地儲備專項債券和收費公路專項債券試點發(fā)行，意味著未來可能會有更多特定用途的地方政府專項債券發(fā)行，代替城投貸款和城投債。但上述兩種專項債券都在今年8000億的額度內(nèi)，對基建投資并沒有增量貢獻(xiàn)。

　　后續(xù)月份，基建投資有加速下行的壓力。一方面，50號文在5月初發(fā)布，87號文在6月初發(fā)布，中央部委政策發(fā)布到地方出臺配套政策，再到政策落實，都存在時滯性，隨著時間的推移政策效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。另一方面，在地方債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管之下，部分地方政府或其從屬機構(gòu)，收回了對金融機構(gòu)的保函，金融機構(gòu)停止貸款，但這些項目還可以依靠備付現(xiàn)金等支撐一段時間，后續(xù)月份缺少外部融資支持后或?qū)⑼９ぁ?/p>

　　再來看看支撐經(jīng)濟(jì)的另外一條腿——地產(chǎn)投資。地產(chǎn)投資通常滯后于銷售6個月，但在這一輪地產(chǎn)周期中，銷售額的增速高點在2016年4月，而投資額的增速高點在2017年4月，滯后了整整一年。

　　未來地產(chǎn)投資增速的趨勢，大概率是往下，問題是下得有多快。為了回答這個問題，我們將地產(chǎn)投資完成額進(jìn)行拆分。

　　按資金用途，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額可分為建筑工程費用、安裝工程費用、設(shè)備工器具購置費用、土地購置費用和其它費用五部分，2016年這五項的占比分別為65.1%、9.3%、1.4%、18.3%和5.9%。

　　其中，建筑工程、安裝工程和設(shè)備工器具購置費用，是直接用在商品房的建筑施工和設(shè)備上的支出，統(tǒng)稱為建安投資。建安投資，又等于施工面積乘以單位面積施工投資額。

　　由于房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額中的其他項占比較低，而且難以預(yù)測，因此在本報告中，僅分析建安投資和土地購置費用，2016年兩者占房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的比例分別為75.8%和18.3%。

　　我們可以看到，由于建安投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的四分之三，兩者增速的拐點基本同步出現(xiàn)。但建安投資增速在今年2月出現(xiàn)了高點，領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)高點的4月，主要因土地購置費用的支撐。

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　建安投資中，影響施工面積的主要有新開工面積和竣工面積。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，商品房新開工與庫存數(shù)據(jù)有明顯的反向關(guān)系。這也符合現(xiàn)實，銷售改善，一方面提振了開發(fā)商對未來的樂觀預(yù)期，另一方面庫存減少后開發(fā)商也有補庫存的動力。

　　盡管調(diào)控不斷升級，但在熱點城市銷售外溢、棚戶區(qū)改造貨幣化安置等的支撐下，這輪調(diào)控后銷售增速的放緩慢于前幾輪調(diào)控。商品房庫存面積同比在2016年11月就開始負(fù)增長，絕對量也已經(jīng)持續(xù)3個月降低。

　　但未來銷售面臨兩方面的壓力。一是進(jìn)入二季度后，多數(shù)城市并沒有增量的調(diào)控政策，熱點城市外溢帶動的需求趨弱。二是根據(jù)各省市自治區(qū)的文件，多數(shù)要求在6月底前完成棚改任務(wù)的60%，三季度要完成100%。三季度商品房銷售增速可能還不錯，但在四季度預(yù)計將有明顯放緩。

　　銷售放緩下，并沒有看到開發(fā)商踴躍開工的情形，新開工面積增速已經(jīng)兩個月降低了。

　　與新開工面積相比，對施工面積影響更為明顯的是存量的地產(chǎn)項目。2016年75.9億平方米的施工面積中，新開工面積僅占22.0%，大部分為以前年份開工而沒有竣工的面積。

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　我們以竣工面積增速為因變量，新開工面積增速為自變量，對各滯后期做回歸分析。發(fā)現(xiàn)在滯后19期時，兩者回歸的擬合優(yōu)度最高。這一結(jié)果也符合現(xiàn)實，房地產(chǎn)項目的施工周期通常在一年半左右。

　　由于2016年2月至當(dāng)年8月，新開工面積增速出現(xiàn)了明顯的加速。根據(jù)我們之前的測算結(jié)果，可以預(yù)計2017年9月開始，去年前三季度新開工的項目將陸續(xù)竣工。

　　而竣工的項目不再施工，我們認(rèn)為今年9月開始，房地產(chǎn)投資增速面積有較大的放緩壓力。

　　同時因新開工面積增速從2016年2月的13.7%快速飆升至2016年4月的21.4%，往后推19個月，也就是今年的11月，地產(chǎn)投資增速可能進(jìn)一步走弱。

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　土地購置費用，占房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的比例接近兩成，其對地產(chǎn)投資增速的影響也不如小覷。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，土地購置費用滯后于商品房銷售額的變動。商品房銷售提升后，房企利潤上升，拿地的意愿變強。

　　這一輪地產(chǎn)周期上行階段，銷售量、價齊升，銷售額增速在2016年4月一度達(dá)到了55.9%。隨著銷售的持續(xù)改善，土地購置費用增速也在2016年7月迎來了拐點。

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　土地購置費用增速在今年4月達(dá)到21.1%后，于5月開始向下，我們認(rèn)為未來將延續(xù)這一趨勢。

　　一是銷售額增速從最高點的55.9%一路降低到今年5月的18.6%，這將抑制企業(yè)拿地的意愿。

　　二是住建部根據(jù)庫存情況實行土地動態(tài)供應(yīng)的政策，將限制三四線城市土地的供應(yīng)，而今年銷售的主要動力來自于三四線城市，銷售改善向拿地傳導(dǎo)受政策的限制。

　　三是土地購置費用同比增速在2016年7月后開始回升，從基數(shù)的這個角度看，后面土地購置費用增速也有繼續(xù)放緩的壓力。

　　綜上，我們認(rèn)為地產(chǎn)投資增速放緩是趨勢。9月開始，因項目陸續(xù)竣工，受制于地產(chǎn)投資的支撐作用減弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，而到了11月這種壓力將進(jìn)一步凸顯。

　　在分析完基建和地產(chǎn)投資的趨勢后，再來看看制造業(yè)的情況。

　　2012年至2014年，制造業(yè)投資增速與制造業(yè)利潤增速兩者的變化趨勢保持了高度一致性。2015年開始，這種相關(guān)性減弱，甚至經(jīng)常背離。可能的解釋是經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)對未來的信心不足，利潤的改善不足以帶動制造業(yè)企業(yè)擴產(chǎn)能，這一點在2016年上半年表現(xiàn)得更為明顯。

　　因此，利潤的改善，并不是制造業(yè)投資改善的充分條件。

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　用2017年5月，有數(shù)據(jù)的32個制造業(yè)子行業(yè)，累計利潤增速與累計投資增速，做散點圖時發(fā)現(xiàn)，兩者并不正相關(guān)，甚至有負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　我們認(rèn)為，這與行業(yè)分化有關(guān)。這一輪利潤增速較快的行業(yè)，主要集中在鋼鐵、煤炭、有色、化工這四個產(chǎn)業(yè)鏈上，均屬于產(chǎn)能過剩的行業(yè)，擴產(chǎn)能受政策限制。同時，這幾個行業(yè)主要在上游和中游，利潤的改善部分來自于對其它行業(yè)利潤的擠壓，這又限制了其它行業(yè)的資本支出。

　　我們再從成本的角度，判斷制造業(yè)投資的趨勢。從歷史數(shù)據(jù)看，以3年期中票到期收益率減PPI同比衡量的實際利率，滯后6個月后，與制造業(yè)投資增速有明顯的反向關(guān)系。

　　3年期AA+中票到期收益率的月度均值，2016年11月后開始呈整體上升的趨勢。而PPI同比，從今年2月開始已經(jīng)有明顯下降。

　　從實際利率對制造業(yè)投資的領(lǐng)先性看，未來的制造業(yè)投資增速也不容樂觀。

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　最后來看看改善比較明顯的出口。短期內(nèi)影響中國出口的因素包括貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)狀況以及人民幣的匯率。

　　2016年中國前三大出口目的地是美國、歐盟和日本，分別占中國總出口的18.4%、16.2%和6%，三者之和超過了中國總出口的四成。

　　今年中國出口的改善，與上述國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)回升有關(guān)。2016年8月以來，美國ISM制造業(yè)PMI、日本制造業(yè)PMI和歐元區(qū)制造業(yè)PMI總體呈上升的趨勢，尤其是歐元區(qū)今年6月的PMI創(chuàng)下了6年新高。

　　我們以中國對美國、日本和歐元區(qū)的出口增速為因變量，以相應(yīng)國家的制造業(yè)PMI為自變量做回歸分析。從擬合優(yōu)度上看，發(fā)現(xiàn)美國ISM制造業(yè)PMI、日本制造業(yè)PMI和歐元區(qū)制造業(yè)PMI，分別領(lǐng)先于中國對其出口增速5個月、7個月和6個月。

　　因此，從上述三個國家和地區(qū)的PMI看，今年后續(xù)月份中國對主要貿(mào)易伙伴的出口均有支撐。

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　另一個領(lǐng)先指標(biāo)是人民幣實際有效匯率指數(shù)。1996年以來的數(shù)據(jù)顯示，滯后6個月的人民幣實際有效匯率指數(shù)，與中國出口增速有很強的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　今年1-5月，人民幣實際有效匯率指數(shù)從123持續(xù)下降至118。根據(jù)歷史經(jīng)驗，這一指數(shù)也支撐今年后續(xù)月份中國的出口。

　　資料來源：聯(lián)訊證券，Wind

　　但不宜高估出口對經(jīng)濟(jì)增長的作用。與出口數(shù)據(jù)相比，進(jìn)口數(shù)據(jù)更為亮眼，今年1-6月的貿(mào)易余額仍是負(fù)增長的，但支出法核算GDP時以貨物和服務(wù)的凈出口為基礎(chǔ)。

　　綜合上文，我們認(rèn)為三季度經(jīng)濟(jì)形勢大概率是往下的。節(jié)奏上看，這兩年對經(jīng)濟(jì)有明顯支撐的房地產(chǎn)投資，隨著去年上半年新開工的項目在今年9月開始竣工，將帶動經(jīng)濟(jì)在9月起有加速下行的壓力，而這種壓力在11月將進(jìn)一步凸顯。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理。)