程實：穆迪差評對中國經濟影響有限

2017年06月12日10:10 作者:程實 (0)+1

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家程實

　　值得重視的是，在全球博弈亂局之下，國際評級機構的評級偏誤與外溢沖擊將成為常態。為支持國內和全球經濟的穩定復蘇，中國需要積極履行大國職責，以長效化的預期管理消解常態化的負面沖擊。

程實：穆迪差評對中國經濟影響有限

　　“淺明不見深理，近才不睹遠體”。5月24日，穆迪將中國主權信用評級由Aa3下調至A1。從下調原因來看，此舉依然延續了國際評級機構對中國經濟的刻板偏見，夸大中國政府債務風險，曲解中國供給側改革實踐，進而產生了背離中國經濟現實的評級偏誤。本輪金融危機以來，中國作為全球經濟的“穩定錨”，積極提供著逆周期的全球治理公共品。

　　因此，這一評級偏誤雖然對中國經濟本身影響有限，但是將大概率產生多層次的外溢沖擊，加劇全球經濟的順周期波動，惡化全球復蘇的中長期前景。有鑒于此，我們認為，在全球博弈亂局下，國際評級機構造成的評級偏誤與外溢沖擊將成為常態。長效化的預期管理有望消解常態化的負面沖擊，有力支持中國和全球經濟的長周期復蘇。

　　評級偏誤源于刻板偏見。對于三大國際評級機構而言，本次下調中國主權信用評級是1999年以來的首例。但是下調原因并無新意，依然沿用了政府債務高企、改革推進遲緩、經濟增速下滑等針對中國經濟的刻板偏見。這些偏見疊加國際評級機構的利益訴求，導致評級分析脫離中國經濟現實，曲解中國政策實踐，進而推導出嚴重偏誤的評級判斷：

　　第一，刻板偏見夸大中國政府債務風險。在風險端，近年來中國政府負債水平雖然有所提升，但是債務總量占GDP的比重仍然較低，具有充裕的政策空間和相對優勢。根據IMF預測數據，2018年中國政府總負債占GDP的比重為52%，不僅未觸及歐盟60%的警戒線，亦明顯低于日、美、德、法、英等主要發達國家的同期水平（詳見附圖）。

　　在風控端，與歐美國家的“小政府”不同，中國國有經濟體量龐大，各級政府也持有充足的可變現資產，因而具備更高的實際償債能力。并且，根據學理，解決政府債務問題的關鍵在于經濟增長。當前中國經濟增速既遠高于發達國家，也遠高于10年期國債收益率的絕對水平。

　　這不僅推動中國財政收入平穩增長，也使中國政府能夠承受更大幅度的融資成本上升，進一步降低了債務違約的可能性。因此，無視上述差異，將歐美政府債務風險的標準生搬硬套于中國政府，必然盲目高估中國政府債務風險。

　　第二，刻板偏見曲解中國供給側改革實踐。一方面，國際評級機構誤解中國政策搭配。危機十年的經驗表明，傳統的需求側刺激已近瓶頸，全球經濟的結構性問題亟待解決。因此，中國政府率先推進供給側改革，提振全要素生產率，重塑經濟長周期復蘇動力。在此過程中，財政刺激僅作為適度擴大總需求的輔助手段，用以營造穩定的經濟環境和良好的企業盈利空間，從而更快推進“三去一降一補”。

　　因此，債務水平的上升在速度和程度上都相對有限。國際評級機構囿于傳統政策框架，以美國、日本等國家的大規模財政刺激來理解中國的政策創新，以致得出中國債務水平將持續上漲的謬論。

　　另一方面，國際評級機構誤判供給側改革進程。遵循供給側改革的內生邏輯，“三去一降一補”首先落地，改革成本在前期集中釋放，必然會造成暫時性的困難。但是，短期來看，由于政策搭配合理，去年至今中國經濟反彈強勁，有效對沖了短期陣痛。

　　長期來看，目前“三去一降一補”已取得實質性成果，改革紅利將漸次顯現，助推中國經濟“騰籠換鳥”、“鳳凰涅槃”。國際評級機構聚焦短期陣痛，忽視長期紅利，因此低估了供給側改革下中國經濟的中長期增長潛力。此類誤判在去年就已經顯現。去年三月，穆迪和標普先后下調中國評級展望。但是此后至今，中國經濟走勢不弱反強。在IMF的五次預測中，中國經濟的預期增速獲得4次調升，1次調平，表現大幅優于其他主要經濟體（詳見附圖）。

　　評級偏誤引發外溢沖擊。國際金融危機后，中國成為全球經濟的“穩定錨”，積極提供著逆周期的全球治理公共品。國際評級機構的評級偏誤，雖然對于基本面穩健的中國經濟影響有限，但是將大概率產生多層次的外溢沖擊，加劇全球順周期風險，拖累全球經濟復蘇。

　　第一，中國經濟為全球貢獻“逆周期”因子。宏觀亂紀元中，全球經濟復蘇長期疲弱，經濟政治風險相互交疊，經濟全球化持續退潮。中國主動承擔大國責任，積極提供全球治理的公共品，從三個方面降低了全球經濟的順周期波動。其一，中國持續推動全球治理新變革，與美國共同構成全球經濟的“雙核穩定器”。中國經濟的穩定性資源，通過全球價值鏈條傳導至世界范圍，拉動全球貿易和投資的復蘇。

　　其二，“一帶一路”建設突破全球治理困局。基于“互聯互通”和國際產能合作，“一帶一路”加快要素流動和區域融合，消解沿線經濟的結構性矛盾；開啟“多元化”的全球化新浪潮，推動全球經濟再平衡。其三，中國提出并踐行“共商、共建、共享”的全球治理理念。這一新理念正逐步取代以鄰為壑的“零和博弈”思維，加強了各國政策協同，抵制了民粹主義、保護主義和孤島主義的沖擊。

　　第二，評級偏誤加劇全球“順周期”風險。歷史經驗表明，國際評級機構的評級變化具有“順周期”性，不僅無助于風險的前瞻預警，還會增強市場恐慌并放大周期波動。早在歐債危機中，三大國際評級機構就因此飽受歐盟批評。本次下調中國主權信用評級，同樣帶有鮮明的“順周期”特征，損傷了中國與各國做出的“逆周期”努力，進一步擴大了全球經濟復蘇的不確定性。

　　首先，由于中國經濟具有系統重要性，唱衰中國經濟，將嚴重沖擊眾多國家的經濟增長預期，抑制全球經濟的復蘇。根據IMF的研究[1]，如果中國經濟增速下降1%，全球經濟增長在短期內將損失0.23個百分點，亞太地區（除印度）也將受到0.06至0.17個百分點的增長損失（詳見附圖）。

　　其次，主權信用評級的下降，將抬升中資企業的海外融資成本。這一定程度上阻礙了中資企業“走出去”的步伐，限制了其對“一帶一路”沿線經濟的“造血”作用和穩定功能。最后，國際評級機構緊盯自身利益，損害全球經濟復蘇的整體利益；無視中國等新興市場的經濟現實，人為利用評級差異扭曲資本流向。此舉將動搖各國在危機中的合作意愿，促使全球博弈重返以鄰為壑的傳統模式，加劇全球政治經濟的沖突與振蕩。

　　預期管理消解負面沖擊。對于中國經濟，評級偏誤的負面沖擊主要源于預期渠道：通過增強中國經濟的外部看空壓力，影響國內外資本流向，削弱中國經濟轉型升級的資本助力。今年初擊潰人民幣“貶值心魔”以來，中國政府已經探索出預期管理的有效措施。本次評級下調后，相關政府部門第一時間做出回應，與市場進行了充分溝通。由此至今，與內外債償還能力掛鉤的國債收益率、人民幣匯率均無異常波動，表明市場預期已得到正確引導。

　　第一，增強在全球治理中的引導能力。面對外部挑戰，中國金融需要更加深入地參與全球治理，將經濟實力轉化為國際體系中的規則引導力和秩序影響力；同時，著力提高中資評級機構的業務能力和國際地位，破除對國際評級機構的過度依賴。

　　第二，優化政府與市場的信息交流機制。以市場語言加強政策解讀，讓市場更清晰地理解中國宏觀政策搭配和供給側改革進程；以開放透明的信息溝通，打破信息不對稱性，消解外部看空壓力，堅定市場對中國經濟的正面預期。

　　參考文獻

　　[1] Paul Cashin， Kamiar Mohaddes and Mehdi Raissi． China‘s Slowdown and Global Financial Market Volatility： Is World Growth Losing Out？ [R]． IMF Working Paper， 2016， March．