文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 姚洋

　　央行并未像許多人所說的那樣超發貨幣，它已經盡可能減少外匯儲備帶來的貨幣增發。但是，在我國，貨幣一旦創造出來，基本上是不可滅失的。只有當央行永久性地回籠貨幣的時候才可以滅失。

　　一、中國的巨額儲蓄從何而來

　　中國在過去的二十多年發生最重要的事情，是采用了出口導向的增長模式。沒有這種出口導向的增長模式，中國不會有這么快的增長，也不太可能有這么多的儲蓄。出口導向的增長模式為中國貢獻了巨額的儲蓄。

　　出口就是一種儲蓄，GDP的恒等式是GDP=C+S=C+I+（X–M），從中得到儲蓄等于投資加上進出口（S=I+（X–M）），這是一個恒等式，它兩邊是互相決定的，這就是所謂的國內平衡和國際平衡。如果國際平衡在上升，國內的儲蓄肯定上升，或者說出口在上升，那么儲蓄也會上升，但是有一部分出口帶來的儲蓄被進口消耗掉了，我國的情況是S-I>0，就變成了貿易盈余。這是出口直接帶來的儲蓄。

　　中國外貿情況在2001年是一個分水嶺，2001年之前我國外貿增長并不快，但是2001年到2008年短短的7年間，我國出口漲了5到7倍。2001年的時候出口總額只有約2500億美元，2008年的時候到了約1.5萬億美元。從2003年開始出現巨額的外貿盈余，這幾年實際上還在變大。當然，現在變大是被動的，一方面，進口下降的主要原因是大宗商品的價格在下降；另一方面，國內經濟增長放緩，國內需求下降也使得凈出口增加。

　　上圖是外貿盈余的情況，在1994年匯率并軌之前我國的外貿基本上是持平的，基本有盈余也有赤字，符合一般的發展中國家規律，但是1994年并軌之后官方匯率從5.5一下貶到了8.5，巨大的貶值大大促進了出口，此后外貿盈余直線上升。

　　關于2004年之后外貿盈余上升的原因存在一些爭論。我認為其中一個原因是2003年之后開始實行緊縮政策，限制了國內的投資，投資不及儲蓄增速，這樣就積累了外貿盈余。外貿盈余的最高峰出現在2015年的6千億美元，這是史無前例的。去年我國仍然是5千億美元，今年期望能降下來一些，因為國內經濟復蘇了，可能進口會增加，也許有恢復到以往3千億水平的可能性。

　　中國出口加速的主要原因是人口的雙轉型。一方面，2000-2010年，人口紅利達到高峰；另一方面，大量的農村勞動力向城市轉移，使得我國參與國際分工的勞動力突然增加。結果就是勞動工資上漲比較慢，收入向企業部門轉移而導致企業儲蓄上升。而我國的企業基本不分紅，中小企業得不到外部的金融支持，因而不得不儲蓄，用自己的儲蓄來投資。高收入者的高儲蓄率實際上推高了居民的總儲蓄，我國的居民總儲蓄率接近GDP總量了，但是高度集中。根據西南財大做的財產統計，最富有的千分之一儲戶貢獻了我國所有居民儲蓄的三分之一。所以，中國過去二十多年財富集中的現象是非常明顯的。

　　這是世界各國的勞動人口的比例。藍色的這條線是東亞，其實就是中國，因為中國占了東亞人口的90%以上，可以很明顯看到，改革開放后勞動人口比例不斷增長。到2010年，我國2.64個勞動人口養活一個不勞動的人口，不勞動人口就是小于16歲和大于65歲的人。因此，直到今天我國的人口結構仍然是全世界最好的。需要注意到，南亞地區勞動人口比例一直在上升，要到2030年以后，我國的勞動人口結構才會被南亞超越。另外一個值得關注的地區就是撒哈拉以南的非洲。非洲的總人口有7億多人，本世紀中葉會變成15億。

　　從農村到城市的移民，除了最近這兩年下降，其他年份都是上升的，這只是離開本縣、居住在外打工的人，如果再加上在本縣打工的人，應該還有1億人。

　　我們最近做了一個關于匯率問題的研究。中國采用的固定匯率，從80年代開始跟美元掛鉤，到1994年之后就完全掛鉤了。理論上看，固定匯率不會影響相對價格，因為固定匯率是一個名義價格，實際匯率是受到國內物價的影響，不可能在固定匯率的同時固定國內價格。許多國家采用固定匯率的前提是國內價格有黏性。特別是中國，工資黏性非常大。過去的工資黏性其實只是向下的黏性，因為我國勞動力供給非常充足，按照劉易斯剩余勞動力理論，勞動力的價格不上漲，工人的談判地位就很低，所以工資有向下的黏性。這種情況下，固定匯率就可以壓低國內的非貿易品價格相對于可貿易的相對價格，從而壓低實際匯率，實際匯率的降低反過來會壓低實際工資，這樣會提高可貿易部門的利潤，最終又會導致儲蓄的增加。

　　二、美麗的煩惱

　　我理解的中國過去60多年經濟增長采用的策略，就是為子孫后代犧牲當代人的利益，這也是我國巨額儲蓄的來源。所謂美麗的煩惱，就是因為我國貨幣太多了，中國的M2每年以13%的速度增長，全部債務達到GDP的250%以上，而所謂的宏觀債務基本上就是指M2。

　　M2的來源有兩方面。其一，巨額外匯儲備導致大量基礎貨幣的發放。《人民銀行法》第29條規定：中國人民銀行不得對政府財政透支、不得直接認購包銷國債和其他政府債券。實際上就是禁止財政貨幣化。但是人民銀行可以購買商業債券，也可以到二級市場上買國債。這里雖然沒有排除人民銀行可以在二級市場買賣的可能性，但是過去十幾年人民銀行的資產膨脹，基本上全是外匯資產的膨脹。也就是說，中國過去十幾年發行貨幣的壓力主要是來自外匯儲備的增加。其二，中國的金融體系以間接金融為主，直接金融占的比例非常小。而商業銀行存在杠桿作用，就是貨幣乘數，我國貨幣乘數是4到5左右。

　　央行并未像許多人所說的那樣超發貨幣，理由有兩點。第一，央行發貨幣是有真金白銀作為抵押的。第二，我國央行通過兩個手段在延緩貨幣發行的速度：一方面，央行提高了存款準備金率，2003年是8%，之后最高峰是22%，目前為17%；另一方面，央行發行央票，目前央票是央行調控貨幣發行量的重要手段，我國央票總量是20多萬億，現在央行逆回購是用央票來調節貨幣的數量。

　　因此，央行已經盡可能減少外匯儲備帶來的貨幣增發。但是，在我國，貨幣一旦創造出來，基本上是不可滅失的，只有當央行永久性地回籠貨幣的時候才可以滅失，主要途徑就是永久性的對外投資。此外，股市可以暫時窖藏一部分貨幣，因為股票買賣占用貨幣，這些貨幣就留在股市，流通不到實體經濟里去。所以，在某種意義上讓股市規模再大一些，可以緩解我國貨幣過多的壓力。需要注意的是，房地產行業是不能窖藏貨幣的，房地產開發是制造貨幣的過程，因為土地未開發前是不值錢的，一旦開發出來馬上成為了巨額財富，這就制造了貨幣。

　　儲蓄有兩種體現，一個是實物體現，一個貨幣體現。國民儲蓄的實物體現大部分已經變成了投資，少部分是變成了我國在國外的凈儲蓄。但是它還有一個貨幣體現，國民儲蓄的貨幣體現可能永遠存在下去，因為在我國，貨幣一旦創造出來就不太可能滅失掉。這就是美麗的煩惱。現代宏觀經濟學的一個短板是只研究實物量不研究名義量，不研究貨幣及其累積效應。

　　這是我國的儲蓄變化，最高峰的時候接近GDP的50%，家戶部門占一半，企業部門占到40%，政府是10%，政府部門和事業單位存款已經達到20多萬億元。儲蓄越多，商業銀行制造的貨幣就越多。所以，我國M2增長較快的原因，一方面是基礎貨幣增加快，這是由于外匯占款增長快；另一方面儲蓄量很大且年年增長，所以貨幣越來越多，結果就是造成資產價格泡沫。

　　進一步看，資產價格上漲對收入的不平等有促進作用。即使財產的積累符合一個隨機過程，財產的集中也是必然的，而資產價格上漲會加速這個過程，最終的效果一定是馬太效應。我國財富占有比例高的群體，他們財富的總量跟房價高度相關，這樣的結果就是城市里的兩大群體的劃分，即有房者和無房者。

　　從收入分配情況看，2010年前，居民可支配收入的占比明顯下降，從70%下降到最低的58%，不到20年間下降了十幾個百分點。金融危機特別2010年之后才有一個翻轉。這就是美麗的煩惱，本來高儲蓄是好事情，可是它造成了這么多的問題。

　　三、如何用好巨額儲蓄

　　如何用好巨額的儲蓄，其實就是如何用好巨額貨幣的問題。前面已經提到，儲蓄從實物的角度看變成了投資，而從貨幣的角度看則永續存在。M2實際上是儲蓄的名義存量，等于國內實物資產的名義存量加上外匯儲備。因此，最終的問題就是如何讓貨幣保值。

　　一方面，可以采用對外投資的方式。對外投資可以釋放我國的過剩產能，獲取先進技術。一方面能爭取更高的回報，另一方面也可以把貨幣輸到國外去。我國現在已經從凈資本流入國變成了凈資本輸出國，這說明中國國內基本完成工業化，因此可以把工業化輸出到別的國家去。此外，我國也可以發展直接金融。錢直接借給企業，不用經過銀行就不會產生更多的貨幣。還有公司債券、PE、VC保險等等都應該大發展，這樣讓老百姓有更多的投資機會，也不產生新的貨幣。

　　此外，可行的方法是用時間換空間。一方面，可以依靠經濟增長稀釋貨幣，但是我國經濟增長速度在放緩，靠高速經濟增長來稀釋貨幣作用有限。另一方面，通過更加有效的投資進而提高資產的收益率，以更多的實物資產來對沖貨幣增長。但是這也是十分困難的，我國的投資回報率下降很快，在可以預見的未來，投資回報率還得下滑。發達國家的實際投資回報率在4%到5%之間，我國基本上也要回歸到這個水平。還有一個辦法是向未來轉嫁成本，也就是通過負債向未來的人們預借消費。

　　向未來借款需要依靠政府部門增加杠桿。按照宏觀債務比例來看，我國的負債率是很高的，但是其中主要是企業的杠桿率較高，尤其是國有企業杠桿率很高。所以，國有企業混合所有制改革是一條正確的道路，特別是采用債轉股的方式，既可以降杠桿，又進行了國企改革。中國人傳統上通常不愿意負債，所以家戶部門大規模增加杠桿的可能性比較小，因而只剩下通過政府部門增加負債的方式。政府負債做什么？可以增加基礎設施投資、改善民生、投資教育、補貼居民消費等等。

　　現在很多人認為一提投資就是要走老路了，我覺得這是似是而非的結論。資本增加、勞動生產率上升，勞動收入就上升了。而我國在這方面有巨大的空間。從前面收入分配的數據可以發現，我們生活的北京并不是典型的中國。江西、四川等地的農村才是典型的中國，基礎設施落后的程度超過大家的想象，這些貧困地區十分需要投資。此外，也可以投資教育領域。深圳每年的財政收入1400億元左右，現在做兩件事情。一個是生態修復，把以前破壞的生態重新修復，另一個就是辦教育。全國而言，不光投資高等教育，還應該投資基礎教育。投資教育是永遠不會虧損和過剩的。

　　有人會認為，我們的赤字率已經從GDP的2.5%提到到3%了，已經是巨大的突破了，再往上提難度很大。但是，我們需要改變一下思路，短期的政府債務上升并不是不可接受的；最重要的，我們以犧牲兩代人為代價獲得了今天的財富，該輪到我們多消費一些的時候了。

　　誰來承擔新增政府債務的成本呢？子孫后代啊！未來的年輕人是含著金湯匙出生的，代際公平就應該要求我們的子孫后代負擔一部分的成本。因此，把巨額的貨幣往后推，過幾代人問題就解決了。此外，技術進步會使得今后生產力水平比現在高得多，更容易償付這債務，所以后代承擔一些成本也是合情合理的。

　　最后總結一下，我國的巨額儲蓄是因為加入世貿組織、我國的人口紅利、農村到城市的人口流動三個因素綜合造成的。我國貨幣的增加主要是由于我國外儲增加以及儲蓄過多。解決辦法主要有兩個，其一就是更有效的投資，其二是向未來借貸，就是以時間換空間，這大概是我能想到的解決辦法。謝謝大家！

　　(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院院長、教授。)