文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　近一兩年，美元已經十分接近周期頂點，延續前期強勢上漲態勢的可能性不大，明年甚至可能出現走弱態勢。而這有助于緩釋前期人民幣貶值與資本流出的較大壓力。外部經濟環境的好轉是個機遇，未來兩年中國將迎來改革的良好時機。

　　美元周期歷來與全球金融市場聯系緊密。細數過去四十余年每輪美元漲跌，都引發了同期全球資本流動的加劇。回顧當下，美元指數自2014年強勢上漲以來已經漲幅超過25%，而從2009年前期低點反彈以來，也已經經歷了近7年的整體上漲周期。一般來看，歷史上美元走強或走弱階段平均為6-7年，但去年美國總統特朗普上任以及英國脫歐事件的出現，延長了本輪美元上漲周期，推動美元繼續走高。

　　展望未來，伴隨著特朗普新政受阻，歐元區經濟有所改善且政治不確定性有所降低。筆者認為，美元指數或已經接近本輪周期的頂點，預計今年美元大概率在95-105之間震蕩，很難突破110。美元強勢態勢的趨緩，對防范人民幣大幅貶值與資本大規律流出有利。同時，中美元首首次會晤也緩釋了前期緊張的中美貿易戰的陰霾。在外部經濟環境趨好的背景下，中國加快供給側改革，推動京津冀規劃，抑制房地產泡沫與去杠桿等應該把握較好的外部時機。

　　美元周期與全球資本流動的歷史規律

　　不容忽視的是，美元走勢與全球資本流動歷來聯系緊密。據筆者觀察，自上個世紀70年代初，“尼克松沖擊”打破布雷頓森林固定匯率體系，金本位制度讓渡于美元本位制度的近四十余年間里，全球資本流動的急速變化與美元周期關系緊密。在筆者看來，這一現象并非巧合，而是有其制度性原因。

　　具體來看，上個世紀70年代初以來，美元大起大落時期，全球經濟與資本流動大致出現了如下重要變化：第一階段（1971年-1979年）：美元下降周期。伴隨著“尼克松沖擊”，美元相對世界其他主要貨幣一次性貶值15%，從此美元進入持續貶值周期。自1971年8月到1979年底，美元指數貶值27%。與此同時，伴隨著美國和全球貨幣供應量的急速增長，同期石油、貴金屬、基礎原材料價格飛漲，美國經濟和世界經濟陷入史無前例之“滯脹”。

　　第二階段（1980年-1985年）：美元強勢上漲周期。為擺脫滯脹，1979年保羅?沃爾克就任美聯儲主席，強力提升利率，也將美國推向了強勢美元時代。截至1985年2月，美元指數曾一度高達158，導致本輪美元上漲幅度超過80%。然而，同期全球金融市場卻動蕩不斷，最為有名的是拉美債務危機。盡管外債過高是爆發拉美危機的內在因素，但早前弱勢美元導致的資金源源涌入與美元強勢回歸后資金的大舉撤出成為了危機的加速器。

　　第三階段（1986年-1995年）：美元下降周期。由于八十年代以來，美國經濟面臨著貿易赤字和財政赤字的雙重困擾，到1985年，美國政府試圖運用的綜合貿易及競爭法案干預外匯市場，促使當時世界第二大經濟體的日本貨幣升值，以挽救日益蕭條的制造業。廣場協議后日元大幅升值，國際資本在高利潤的驅使下，大舉投資日本的股市和房市，泡沫經濟離實體經濟越來越遠，終于導致最后日本泡沫危機的爆發，日本經濟陷入長期衰退。

　　第四階段（1996年-2001年）：美元上漲周期。美國互聯網經濟的全面爆發使得1996年美元開始進入上漲周期，當時以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣。同期，大量國際資金流回美國也加劇了亞洲市場資本流出，最為著名的是1997-1998年那輪亞洲金融危機，當時亞洲各國資產泡沫加速破滅，經濟與金融體系遭受重創。

　　第五階段（2002-2008年）：弱勢美元周期。伴隨著世紀初的網絡泡沫破裂，以及其后的9?11恐怖襲擊，投資者對美國經濟和美元的信心深受打擊，資金開始大規模流出美國。而為防止美國經濟陷入持續衰退，美聯儲在2001年連續13次降息，創下了1981年以來“最為猛烈的降息輪回”，直至2004年6月，為防止通脹，格林斯潘與其繼任者伯南克相繼啟動了17次加息。

　　第六階段（2009年-至今）：強勢美元周期。對此周期劃分，市場上比較有爭議，有觀點認為此次美元周期應從2014年美聯儲加息預期出現后美元強勢反彈開始，但筆者傾向于把本輪周期的起點從2009年美元最低點74.2算起，原因在于當時國內拋售美元資產之聲日盛，但筆者當時便提出美元已是低點，應警惕美元反轉。其后伴隨著金融危機蔓延至其他國家，美元有所反彈，直至美聯儲三輪量化放松，美元才有所走弱，但仍未跌破前期低點。而近兩年美元強勢上漲，更是引發了非美元匯率大幅貶值，人民幣貶值與資本流出壓力亦驟然增加。

　　美元或已經接近周期頂點

　　既然美元走勢與全球資本流動的關系如此密切，那么，市場必然關系持續多年上漲的美元何時會迎來拐點？筆者傾向于認為，如今的美元已經十分接近于周期的頂點，預計延續前兩年持續大幅攀升的概率不大，今年大概率是95-105之間震蕩的局面，明年甚至有可能走弱。支持筆者判斷的主要有如下幾點理由：

　　第一，前期美元強勁上漲一定程度上透支了利好政策。如果按照6-7年的周期來看，去年年初美元已經呈現疲軟態勢，但下半年由于全球黑天鵝事件頻發，間接推動了美元重拾上漲態勢。數據顯示，去年上半年美元整體走弱，美元指數貶值2.78%，最低時曾下探至92.6。而下半年美元整體保持升值態勢，美元指數升值6.7%，最高時超過103。

　　展望未來，實際上，前期市場上對特朗普新政落地的預期似乎過于樂觀。而早在年初，筆者便發表《2017是不確定之年需靈活多波段操作》的文章，提示年底美元走強其實很大程度上提前透支了樂觀預期，一旦特朗普新政落實并不順利，美元就可能出現反轉。而近期特朗普醫改議案失敗告終，美元隨即走弱，證實了筆者的擔憂。

　　第二，美國經濟似乎也難以承受過強美元。從基本面來看，筆者一直強調，美國經濟雖然有所反彈，但考慮到美元指數已經是八年來新高，美國經濟，特別是制造業和出口未必能夠承受過強美元。實際上，美國經濟的復蘇也有很強的貨幣依賴，房地產與金融是復蘇的主要動力，但結構性轉型緩慢，根據筆者觀察，美國貿易赤字的下降主要得益于頁巖氣革命帶動的能源貿易逆差大幅縮減，非能源貿易逆差甚至高于危機之前。此外，再工業化進程緩慢，美國高消費、低儲蓄的情況也沒有明顯改觀。

　　第三，歐洲經濟與政治也出現了一些積極跡象。歐元占據美元指數權重一半以上，過去六年，歐元兌美元下跌接近30%，但不難觀察到，最近一階段時間，歐洲悲觀的情況有所改善。基于經濟與政治風向的轉好，預計歐元在今年有望接近底部，進而制約美元指數上行空間。

　　當然，有觀點不同于筆者的判斷，主要基于以下兩個因素：即美聯儲加息以及美國重回里根強美元時代的歷史經驗。對此，筆者認為，一方面，美聯儲加息與美元走強并無必然聯系。雖然美聯儲今年仍然會有兩次加息，但在筆者看來，加息對美元升值的推動也是有限的。筆者詳細梳理了上個世紀70年代以來七輪美聯儲加息周期，與普遍預期相反的是，每輪加息后美元未必走強，相反，美元走弱在過去四十余年中是大概率事件。

　　另一方面，筆者認為，特朗普時代與里根強美元戰略時期也有明顯不同之處。一是經濟背景明顯不同。里根上任初期，即上世紀八十年代，美國經濟十分悲觀，GDP從1976年的5.4%逐年下降，直至里根就任之前的1980年美國GDP僅為-0.2%，經濟處于衰退之中。但如今情況大不相同，特朗普上任之前，美國經濟早已從2008年金融危機的陰霾中恢復，通過幾輪量化放松政策，美國經濟積極向好持續數年。

　　二是美元周期的波幅有所收窄，美元波峰再難回到當時頂點。筆者梳理了自上個世紀70年代初以來，美元走勢大體上經歷的幾個階段。筆者發現，每輪周期中，美元的波幅是逐步收窄的。例如，相比于上世紀80年代的美元周期峰值160，2001年美元周期性峰值下降120，比前一周期高點有所回落。在筆者看來，這或許與全球貨幣體系改變，特別是1999年歐元推出，美元指數標的從10個國家減少為6個國家有關。從這個角度來說，本輪美元周期的頂點也很難回到里根時期。

　　改革面臨良好外在時機

　　綜上，筆者認為，近一兩年，美元已經十分接近周期頂點，延續前期強勢上漲態勢的可能性不大，明年甚至可能出現走弱態勢。而這有助于緩釋前期人民幣貶值與資本流出的較大壓力。同時，近期中美兩國領袖首次會晤也緩釋了中美貿易戰陰霾。

　　在筆者看來，外部經濟環境的好轉是個機遇，未來兩年中國將迎來改革的良好時機。這其中改革的重點包括人民幣國際化進程，中國人民銀行行長助理張曉慧曾在今年年初提及傳統的“三元悖論”可能正在向“二元悖論”轉化，暗示今年央行貨幣政策或將防范資本大規模流動沖擊實體經濟納入重點考量。

　　但在資本流出壓力減緩的當下，近日央行多名官員人民幣國際化又重拾積極表態，包括央行副行長潘功勝提到“打開的窗戶不會再關上”、“改革不能僅有目標，還要有達成目標的策略”、央行副行長易綱表示“人民幣國際化是一個中長期戰略，要保持定力，穩步實現目標”。

　　考慮到未來一段時間，人民幣貶值壓力有所緩解，預計加強資本管制的必要性下降，但未來決策層在資本管制上會更加細致，對項目進行甄別，對一些認定為非理性投資會加大監管，但滿足資金匯出條件的利潤匯出有望受到鼓勵。

　　此外，對美國企業長期以來對中國市場存在差別化待遇、政策壁壘等方面做出回應，在對外開放、產權保護、促進市場公平、減少貿易壁壘等做出改變，以一定程度上增加美國商品與貿易進口作為積極表態。

　　今年以來，國內經濟增長態勢良好，但卻面臨著房地產泡沫與杠桿率增加的風險，外部壓力減小是實施加快改革的時機。例如，在房地產方面，去年房地產資產價格的攀升，也與同期資本管制，人民幣貶值的背景下，避險情緒加大，居民追逐相對安全的一線城市房產有關。但毫無疑問，泡沫對經濟存在隱憂，依靠限購等行政手段穩定市場只是短期之法，長效機制的推出則更為迫切。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員。)