文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　無論是通過提高市場操作利率，還是流動性工具期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，或者貨幣投放的凈回籠，央行的最終目標(biāo)是抬升貨幣市場利率，并最終通過金融機(jī)構(gòu)貸款上浮幅度的方式，間接傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

央行“兩會”記者會的話外之音

　　3月10日，在央行例行記者會上，周小川、易綱、潘功勝、范一飛等央行主要領(lǐng)導(dǎo)，就 “人無貶基”、貨幣政策前景、外匯儲備下降、企業(yè)去杠桿、外商企業(yè)利潤匯出受限等熱點(diǎn)問題一一做了回應(yīng)。然而，在這些官方表態(tài)的背后，我們還需關(guān)注人民幣匯率穩(wěn)定還面臨哪些挑戰(zhàn)？穩(wěn)健中性的貨幣政策將怎么落實(shí)？企業(yè)去杠桿主攻方向?qū)⒃谀模客鈪R儲備還將怎么變化？我們來看看其中的話外之音。

　　穩(wěn)健中性貨幣政策將表現(xiàn)為“隱性加息”

　　2016年的“兩會”記者會上，周小川首提當(dāng)時(shí)貨幣政策為“穩(wěn)健略偏寬松”，而在此次記者會上，周行長重申了中央經(jīng)濟(jì)工作會議和政府工作報(bào)告提出的“穩(wěn)健中性”貨幣政策，政策重點(diǎn)任務(wù)是促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

　　事實(shí)上，當(dāng)前央行沒有提高存貸款基準(zhǔn)利率，但今年以來央行已經(jīng)在公開市場操作中貫徹這一政策取向。從年初提高M(jìn)LF、SLF、逆回購等市場操作利率，到最近一段時(shí)間央行在貨幣投放中多數(shù)時(shí)間都表現(xiàn)為凈回籠，說明央行一直在減少對市場的資金供應(yīng)。

　　更值得關(guān)注的是，隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，央行可能通過縮短放長的逆回購操作方式，間接引導(dǎo)市場利率走高。總之，無論是通過提高市場操作利率，還是流動性工具期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，或者貨幣投放的凈回籠，央行的最終目標(biāo)是抬升貨幣市場利率，并最終通過金融機(jī)構(gòu)貸款上浮幅度的方式，間接傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　人民幣匯率穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)依然存在

　　關(guān)于2017年人民幣匯率穩(wěn)定，周小川首先解釋了2016年下半年以來人民幣貶值壓力較大的原因：一是企業(yè)走出去和并購熱情較大，外匯消耗較大；二是特朗普當(dāng)選導(dǎo)致美元大幅升值。并在此基礎(chǔ)上指出：今年中國經(jīng)濟(jì)基本面較為健康，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也取得了進(jìn)展，2017年人民幣匯率將保持相對穩(wěn)定，而人民幣正常波動將是一個(gè)常態(tài)，短期走勢將受到各種突發(fā)事件的影響。此外，他還指出，當(dāng)前有管理的浮動匯率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和普通家庭是有好處的。

　　由此看來，央行對人民幣匯率中期走勢有較強(qiáng)信心，央行對資本管制的相關(guān)政策并沒有變化，只是在政策執(zhí)行層面更加精細(xì)。

　　值得注意的是，2017年人民幣匯率前景仍需要警惕兩方面因素：一方面，從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，中國企業(yè)走出去，中國對外凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中非政府部門的比例將繼續(xù)攀升，企業(yè)境外并購活躍，外匯消耗增加，均會對人民幣走低形成壓力；二是美聯(lián)儲正處于加息周期，加息的節(jié)奏可能會加快，同時(shí)歐元區(qū)將可能面臨英國啟動脫歐、法國大選等敏感事件，這些都將是影響美元匯率短期走勢的重要節(jié)點(diǎn)。此外，美聯(lián)儲加息會使得中美無風(fēng)險(xiǎn)利差進(jìn)一步收窄，這也會加劇資本外流的壓力，壓低人民幣匯率。

　　當(dāng)然，人民幣匯率穩(wěn)定也有一些正面力量，其中最重要的經(jīng)濟(jì)基本面和國際收支平衡較為健康、資本管制政策更加精細(xì)。今年政府工作報(bào)告并沒有對人民幣匯率穩(wěn)定做出承諾，與前些年發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，報(bào)告只是強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”。由此可見，在當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率短期波動還將較為激烈，匯率穩(wěn)定的挑戰(zhàn)艱巨。

　　企業(yè)部門去杠桿任重道遠(yuǎn)

　　央行認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)總體杠桿率不高，但也承認(rèn)非金融企業(yè)杠桿率在全球范圍內(nèi)是比較高的，政府、企業(yè)和家庭的杠桿結(jié)構(gòu)將優(yōu)化。當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)杠桿，要強(qiáng)化企業(yè)的資本金約束，自有資本與債務(wù)要有合理的比例。企業(yè)部門去杠桿還要與去產(chǎn)能結(jié)合起來，特別是過剩產(chǎn)能，本身是對信貸資源的無效占用。金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部評級和對客戶的各項(xiàng)指標(biāo)監(jiān)測方面，要做出更大的努力和改進(jìn)。最后，央行也承認(rèn)，去杠桿是中期過程，短期內(nèi)效果不會明顯。

　　當(dāng)前，困擾經(jīng)濟(jì)決策部門的一系列問題如僵尸企業(yè)、債轉(zhuǎn)股、去杠桿、去產(chǎn)能等問題，相互交織，但其中的核心主體無疑是國有企業(yè)，其根源在于國有企業(yè)數(shù)十年來一直存在的預(yù)算軟約束問題沒有得到根本解決。因此，當(dāng)前去杠桿的重點(diǎn)領(lǐng)域是國有企業(yè)去杠桿。

　　可以預(yù)計(jì)，與2009年以來民營企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了市場化主動去杠桿、去產(chǎn)能的趨勢相比，2017年企業(yè)部門去杠桿的重點(diǎn)將是國有企業(yè)去杠桿，而去杠桿的方向無非是兩點(diǎn)：一是縮小分子（降低總負(fù)債），通過資產(chǎn)證券化、市場化債轉(zhuǎn)股的方式，降低債務(wù)總水平；二是擴(kuò)大分母（做大總資產(chǎn)），即通過吸引社會資本參與國企混改，做大國企資產(chǎn)規(guī)模，降低國企杠桿率。

　　然而，今年前兩個(gè)月的社融和貸款數(shù)據(jù)顯示，1-2月社會融資累計(jì)規(guī)模為4.89萬億元，同比多增5800億元，1-2月累計(jì)新增貸款3.2萬億元，與上年同期規(guī)模基本相當(dāng)，均處于歷史高位水平。由此可見，非金融企業(yè)部門去杠桿，依然是任重而道遠(yuǎn)。

　　官方外匯儲備還將延續(xù)穩(wěn)中有降的趨勢

　　關(guān)于外匯儲備下降趨勢，央行認(rèn)為應(yīng)一分為二來看：一方面4萬億美元外匯儲備時(shí)穩(wěn)定性較差，很大一部分是4.2萬億美元中大約1/3（1.4萬億美元）是國際熱錢的流入，這些資金在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況下，回流比較正常；另一方面，外儲下降也是中國政府藏匯于民和鼓勵(lì)企業(yè)對外投資的必然結(jié)果。此外，人民幣已經(jīng)成為SDR籃子貨幣，擁有了國際貨幣話語權(quán)，需要優(yōu)化外匯儲備規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

　　筆者認(rèn)為，日本對外凈資產(chǎn)的變化趨勢將是中國對外凈資產(chǎn)和外匯儲備變化最好的借鑒。1996-2015年日本對外凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，私人部門占比從66.8%上升到85%，公共部門（以官方外匯儲備為主）占比則從33.2%下降到15%，在此期間，日本的官方外儲儲備總規(guī)模并沒有出現(xiàn)急劇的擴(kuò)張，2013年以來也經(jīng)歷了下降過程，但日本對外凈資產(chǎn)總規(guī)模仍在快速增長。可以預(yù)計(jì)，中國對外凈資產(chǎn)也將經(jīng)歷同樣的過程：私人部門對外凈資產(chǎn)快速增長，而以官方外匯儲備為主體的公共部門對外凈資產(chǎn)則保持相對穩(wěn)定或略有下降，至少快速上升的階段已經(jīng)結(jié)束。

　　央行將嚴(yán)查境外并購和外商企業(yè)利潤匯出的真實(shí)性

　　在回答關(guān)于央行限制外商企業(yè)利潤匯出和企業(yè)對外投資的疑問時(shí)，央行認(rèn)為，外商企業(yè)利潤匯出屬于國際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目，中國早在1996年就已開放，但外商企業(yè)的利潤匯出統(tǒng)計(jì)和申報(bào)還是有必要的。

　　關(guān)于中國企業(yè)走出去，央行認(rèn)為這是一個(gè)大方向，但中國企業(yè)海外投資、收購的盲目性問題比較突出，因此監(jiān)管部門進(jìn)行一些政策指導(dǎo)，也是有必要的。同時(shí)，對于促進(jìn)國際合作、提高產(chǎn)品質(zhì)量和研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)互利共贏的對外投資，央行還是支持和鼓勵(lì)的。

　　必須承認(rèn)，當(dāng)前許多短期資本以外商企業(yè)利潤匯出的方式外流，央行嚴(yán)查這些利潤的真實(shí)性，必要性毋庸置疑，這與今年年初外管局重申個(gè)人購買外匯額度審查的政策是一脈相承的，這既符合中國政府對IMF和國際社會的承諾，也能一定程度上穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，防止外匯儲備過快消耗。與此同時(shí)，中國企業(yè)境外投資和收購活動的外匯額度，將受到更為嚴(yán)格的審查。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心中心主任、高級研究員。)