文/中國經濟50人論壇 黃益平

　　保匯率還是保房價？保匯率還是保外儲？這些討論其實有些過于簡單化。政府不太可能采取放棄匯率管理、放棄外匯儲備或者放棄跨境資本流動這樣一些極端的舉措，目前也不具備讓匯率完全自由浮動或者完全管死資本流動的條件。

　　中央經濟工作會議的決議中有幾條與防范金融風險問題相關。一是對宏觀經濟政策的定位，即穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策。二是對匯率政策的描述，在“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”之外，今年加了一條要“增強匯率的彈性”。最后是把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。雖然過去的文件里也經常討論金融風險，但現(xiàn)在提升到了防范系統(tǒng)性金融風險的高度，值得我們密切關注。

　　“風險性三角”加劇系統(tǒng)性金融風險

　　為什么系統(tǒng)性金融風險現(xiàn)在變成了一個大問題？簡單看，有三個因素在起作用：第一，增長持續(xù)減速；第二，產業(yè)結構面臨升級換代；第三，前期的刺激政策。這些因素導致的直接結果，是在我們的宏觀經濟里形成了一個“風險性三角”，這個概念是國際清算銀行今年的年度報告里提出來的。所謂的“風險性三角”，一是生產率下降，二是杠桿率上升，三是宏觀經濟政策空間收縮。這三個問題交織在一起，使經濟決策日益困難。現(xiàn)在世界上大多數(shù)國家都面對“風險性三角”這樣一個難題，但這個問題在中國尤其突出。

　　第一點，我國近年生產率下降，很明顯。我比較關注的是邊際資本產出率，2007年是3.5，去年是5.9。這個數(shù)字上升，說明兩個問題：一是資本的效率在下降，二是想再像過去用投資刺激增長，難度越來越大。當然也有很多學者指出，這個數(shù)字的上升和總要素生產率的下降，背后可能存在一些周期性因素，不無道理。但在短期內，如果這條線不下來或者不能穩(wěn)定，那么未來維持增長就會越來越難。

　　第二點，杠桿率上升，這似乎也不需要做太多的論證。多數(shù)投資者認為這是中國最大的風險因素。如果做一個橫向比較，不論是從整個經濟來看，還是從企業(yè)部門來看，中國的杠桿率在世界上屬于相當高的水平。

　　第三點，政策空間收縮。四萬億刺激政策之后，貨幣政策再大幅度擴張的空間已經很小了。財政政策還有一些空間，但財政也并不是完全沒有問題。盡管中央政府的資產負債表還很健康，但是實際上背了很多隱性的包袱：地方政府平臺負債很多，現(xiàn)在各地又競相設立投資基金，背后都是以政府信用做擔保的；更不要說還有很多國有企業(yè)的負債，也跟政府的隱性擔保有關。所以，財政政策擴張的空間其實也很有限了。

　　這些因素糾纏在一起，使宏觀經濟決策變得越來越難，而系統(tǒng)性的金融風險則變得越來越大。盡管到目前為止中國似乎是唯一一個沒有經歷過重大系統(tǒng)性金融危機的大型新興市場經濟國家，但是這個記錄還能保持多久？

　　經濟增長的核心挑戰(zhàn)是新舊產業(yè)更替

　　中國經濟究竟什么時候才能觸底回升？現(xiàn)在的共識是短期內經濟活動已經穩(wěn)住了，官方數(shù)據(jù)、草根調查、獨立研究都支持這個結論。美國一家研究機構用航拍數(shù)據(jù)推測出來中國增長因素和通脹因素，表明今年暑假以后經濟活動已經開始回升。

　　但是明年會怎么樣，現(xiàn)在還看不清楚。首先，今年經濟穩(wěn)住的一個重要原因是房地產起來了，除了投資，把很多傳統(tǒng)產業(yè)比如家具、家電、汽車和裝修等都帶起來了。但問題是國慶前后各地政府出臺了很多房地產整治政策，房地產銷售已經變成了負增長，明年房地產對經濟增長的支持作用一定會減弱。

　　今年支持經濟企穩(wěn)的第二個因素是基礎設施投資回暖，這一個因素明年很可能會持續(xù)下去，尤其是明年要開十九大，政府一定會采取一定力度的措施包括基礎設施投資來穩(wěn)增長。

　　第三個因素是制造業(yè)投資開始改善。如果看明年，正反兩個方向的變化都有。從正面看，PPI連續(xù)50多個月的負增長已經結束，還在往上走，這對投資者信心有很大幫助。從負面看，今年一些傳統(tǒng)行業(yè)狀況的改善，多少都跟房地產相關，現(xiàn)在房地產活動遲緩了，會不會同時帶動制造業(yè)投資疲軟？當然，新興產業(yè)在持續(xù)發(fā)展，也許可以對經濟增長提供越來越大的支持。此外，美國總統(tǒng)當選人的新政也可能給中國經濟帶來新的不確定性。

　　增長減速是金融風險上升的一個重要原因。在任何一個國家，經過長期高速增長之后，增速回落都可能使得原來被掩蓋的一些金融風險暴露出來。我國金融風險抬頭，與增長減速也有關系。

　　但是在如何看待當前增長減速上有分歧，即這次減速究竟是周期性的還是趨勢性的？現(xiàn)在全球經濟不好，我國增長跟著下降也很正常，因此可能有周期性的因素。但從全世界看，發(fā)展水平提高了，增長速度會下降，這也是一個普遍現(xiàn)象。通俗地說，一個國家離世界經濟技術前沿越遠，越容易學習、模仿、趕超，離前沿越近就越需要靠自己研發(fā)、創(chuàng)新和產業(yè)升級，因此增速會放慢。更何況中國勞動的人口原來每年增長800萬，現(xiàn)在每年減少500萬。所以，增長減速顯然是一種很重要的趨勢性變化。

　　不過，周期性或者趨勢性的解釋都沒有抓住當前增長減速的最根本的原因，就是新舊產業(yè)更替。過去三十幾年中國經濟增長一直是靠“兩駕馬車”——出口和投資，出口和投資背后依托的是一個龐大的制造業(yè)，一端是東南沿海的勞動密集型制造業(yè)，一端西北東北的資源型重工業(yè)，前一端生產出口品，后一端生產投資品，這就是所謂的“世界工廠”，成就了中國過去由出口和投資拉動的經濟奇跡。可惜這兩個產業(yè)現(xiàn)在很難再繼續(xù)支持中國經濟增長，因為勞動成本快速上升，勞動密集型制造業(yè)正在喪失競爭力，而重工業(yè)則保守產能過剩之苦。下一步我們需要發(fā)展一批新的、有競爭力的產業(yè)，簡單來說就是要實現(xiàn)產業(yè)升級換代、新舊更替。

　　從一定意義來說，這就是典型的中等收入陷阱問題，大多數(shù)國家都可以從低收入發(fā)展到中等收入，但是很多國家沒能夠從中等收入走到高收入，問題就在于缺乏研發(fā)、創(chuàng)新和產業(yè)升級的能力。這也是今天我們所碰到的問題。

　　所以，增長減速，導致過去被掩蓋住的金融風險開始暴露出來。新舊更替，讓一批本來做的好的企業(yè)倒臺，在經濟學里我們稱之為“建設性的破壞”，這是進步的必然過程，但自然也會增加新的金融風險。全球危機期間我國采取了很大力度的刺激政策，現(xiàn)在還在消化那些政策的后果，這也會引發(fā)一些金融風險。看增長減速、新舊更替和刺激政策這三個因素，我們就能夠想象現(xiàn)在防范系統(tǒng)性金融風險的任務就已經相當嚴峻。

　　當前主要面臨的金融風險

　　大體來說，我們面臨五類不同的金融風險，第一是商業(yè)銀行的風險；第二是債務風險，這既包括政府負債，也包括企業(yè)負債，就是通常說的杠桿率過高；第三是資產市場風險，包括股票、債券與房地長市場，資產價格容易形成泡沫，而泡沫一旦破裂，就可能引發(fā)金融困難；第四是國際收支風險，現(xiàn)在人民幣貶值的預期比較強烈，資本外逃的壓力也很大；第五是其它風險，包括影子銀行、民間借貸和互聯(lián)網金融。相比較而言，目前比較值得擔心的是國際收支風險、房地產泡沫風險和企業(yè)高杠桿率風險。

　　為什么國際收支風險忽然上升？后面的因素比較復雜。從經濟的基本面來看，無論是經常項目平衡、外債或者外匯儲備，甚至看經濟增長率，似乎都不支持人民幣持續(xù)貶值。根據(jù)國際金融學，均衡匯率是可以算出來的，但往往不同的研究得出的數(shù)字不一樣，所以均衡匯率這個概念到底有多少意義，還要探討。總之短期看，市場對人民幣貶值的預期非常強烈。為什么會有這樣的預期？可能跟過去一兩年來的政策失誤有關系，過去投資者對中國的經濟決策非常有信心，現(xiàn)在產生了一些疑慮。另外，老百姓對海外投資的需求也在增加，過去資本項目開放一直是寬進嚴出，這種做法對過去的經濟增長和穩(wěn)定提供了很大的幫助。現(xiàn)在我們要進一步開放資本項目，必然意味著走出去變得相對容易。尤其是我國經濟正在經歷增長減速和產業(yè)更新?lián)Q代，過去的很多投資回報現(xiàn)在沒有了，因此，老百姓想把他們的雞蛋放到不同的籃子里的想法也很正常，要求投資組合多樣化。

　　最近我們聽到很多關于是保匯率還是保房價或者是保匯率還是保外儲這樣的討論，其實有些過于簡單化。比如看下一步的國際經濟政策，政府不太可能采取放棄匯率管理、放棄外匯儲備或者放棄跨境資本流動這樣一些極端的舉措，目前也不具備讓匯率完全自由浮動或者完全管死資本流動的條件。

　　從政策描述來看是兩條，一是增加靈活性，二是保持在合理均衡水平上的穩(wěn)定。這兩個聽起來有點矛盾，其實不然，其背后的邏輯是，我國匯率政策改革的方向，一直是讓市場機制在匯率水平的決定中發(fā)揮更大的作用，這個方向沒有改變；同時要保持匯率水平的相對穩(wěn)定，不要在短期內大起大落。所以應該在保持適度穩(wěn)定的前提下逐步走向由市場決定的匯率機制，2017年的匯率政策應該仍然會遵循這個框架。

　　在國內，一個常常引起擔憂的變化是2008年以后貸款余額與GDP的比例直線上升。這個變化令人擔憂，因為很多人都讀過兩位美國經濟學家寫的一本書《這一次不一樣》，其基本結論就是錢借多了要出問題，持續(xù)高速的信貸增長很可能引發(fā)痛苦的調整。最近還有一個新的現(xiàn)象，即狹義貨幣供應量M1的增長速度和廣義貨幣供應量M2的增長速度之間出現(xiàn)了剪刀差，即M1的增長速度忽然遠遠超過了M2的增長速度，也就意味著老百姓的很多存款短期化。

　　這個變化引發(fā)了很多討論，有人認為這是流動性陷阱的證據(jù)，也有人這是因為存款人擔心銀行風險。我個人認為這兩個解釋都不是特別令人滿意。存款短期化，可能是因為老百姓覺得錢存定期存款不合算，但更重要的是他們可能準備要干一筆大買賣。從去年年末起的變化，很可能是要去買房。現(xiàn)在不能買房了，資本外流、貨幣貶值的壓力又開始抬頭。因此，存款短期化是值得擔心的一個問題。

　　銀行的不良率已經在快速上升，2013年是1%以下，現(xiàn)在是1.75%。這個數(shù)字遠低于大多數(shù)新興市場經濟的平均數(shù)。但問題是大多數(shù)投資者覺得這個數(shù)字不準確，所以就有各種的猜測，其中一種辦法就是把關注類貸款和不良貸款放在一起考察。

　　更重要的風險是中國的杠桿率太高。中國總體的杠桿率，與發(fā)達國家類似，比發(fā)展中國家高很多，但杠桿率高主要還是反映在很高的企業(yè)資產負債率，非金融企業(yè)負債現(xiàn)在已經占到GDP的170%，這個數(shù)字在全世界即使不是最高，也是最高之一。企業(yè)借了很多錢，一旦經濟下行，現(xiàn)金流就可能出問題，從而導致金融風險。

　　可能更值得我們擔憂的是近年來國企和民企的杠桿率的分化。全球危機以后，國企的杠桿率還在上升，但是非國企的杠桿率在下降，背后有很多因素，今天不展開了。但需要指出的是，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，無論是看生產率還是看利潤率，國企的表現(xiàn)都不如非國企。因此，國企、非國企的杠桿率分化，實際上會降低杠桿率的質量，因為壞杠桿在增加，但好杠桿在下降。

　　即使存在這么多風險，到目前為止中國似乎是唯一一個沒有經歷過重大系統(tǒng)性金融危機的新興市場經濟大國。最重要的因素可能有兩個，一是高速增長，持續(xù)高速增長把很多風險掩蓋了，哪怕產生了不良貸款，也可以通過更快的增長來消化，按傳統(tǒng)的說法是在發(fā)展中解決問題。

　　第二個原因是政府兜底，在任何一個國家如果銀行平均不良率有30%到40%卻沒有發(fā)生銀行危機，這是不可能的，但在我國發(fā)生了，主要是因為有政府兜底。這兩個因素使得我們的經濟與金融一直保持相對平穩(wěn)，但現(xiàn)在這兩個因素都在發(fā)生變化，增長速度在下降，政府兜底也已經難以為繼，所以要走市場化改革的道路。但這也意味著系統(tǒng)性金融風險會上升。

　　幾點初步的結論

　　一是面對當前增長速度的下降、產業(yè)結構升級換代的要求和前期刺激政策的后果，近期的金融風險確實在上升，系統(tǒng)性金融風險也明顯增加。所以中央金融工作會議提出來要防范金融風險。

　　二是到目前為止我們沒有發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，主要得益于政府兜底和高速增長，但是這兩個現(xiàn)在看起來都不可持續(xù)。看銀行、負債、資產市場和國際收支，風險因素很明顯也很普遍。仔細分析我國各部門的資產負債表特別是國家的資產負債表，政府應該還有能力消化金融風險的存量，比如銀行的不良代貸款和地方政府、國有企業(yè)的負債。但金融風險能否得到化解，關鍵要看流量能否止住，核心在于能否讓市場機制真正在資源配置中發(fā)揮決定性作用，這一決定說了很多年，但是還有待真正落實。如果風險的流量問題不能止住，那么發(fā)生金融危機只是時間問題。

　　三是穩(wěn)增長可能是必要的，經濟斷崖式下降很容易觸發(fā)金融危機。但是目前更重要的是要把握穩(wěn)增長的力度，因為今天有很多風險是過去過度追求穩(wěn)定、追求增長而積累下來的，比如過度刺激降低了資源配置效率，僵尸企業(yè)遲遲不能退出等。這樣看來，短期的增長目標應該適當放松。中央的目標是“十三五”規(guī)劃期間實現(xiàn)6.5%的平均增長。要把5年放在一起看，不要把6.5%的增長目標分解到每年甚至每個季度。短期的增長目標越緊，政府就越不可能騰出手來促改革、調結構，這樣對于長期增長越不利。

　　四是消除系統(tǒng)性的金融風險，特別是消除一些風險點，還是要靠市場紀律，打破剛性兌付。無論是穩(wěn)增長、升級換代，還是局部的釋放一些風險，或者是去杠桿、保持金融穩(wěn)定，矛頭都指向現(xiàn)在還沒有成功退出的很多“僵尸”企業(yè)，難點就在國企改革。這是明年需要著力推進的工作。

　　五是金融監(jiān)管體制改革。防范系統(tǒng)性金融風險，監(jiān)管體制要承擔重要責任。當前關于監(jiān)管改革的討論多關注機構的合并與重組，但這其實不是當前最迫切地問題。金融監(jiān)管改革最大的問題是怎么管的問題。各監(jiān)管機構不論是分開還是合并，如果現(xiàn)行的監(jiān)管法律框架——分業(yè)監(jiān)管——不改變，監(jiān)管機構之間的協(xié)調仍然會有很大的問題。更重要的是監(jiān)管的核心需要獨立性、專業(yè)性、協(xié)調性，監(jiān)管機構沒有獨立性，政策目標很容易受到干擾，在這方面我們已經有很多教訓。另外，過去的金融監(jiān)管以機構監(jiān)管為主，一個監(jiān)管部門管一幫金融機構，但更重要的是功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。而且現(xiàn)在監(jiān)管機構承擔兩大責任，一是監(jiān)管，二是發(fā)展，合在一起就會出現(xiàn)很奇怪的行為。因此，監(jiān)管部門的責任要簡單化，專注金融監(jiān)管，發(fā)展的責任應該由政府部門來承擔。

　　(本文作者介紹：北京大學國家發(fā)展研究院、中國經濟研究中心教授)