文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平

　　在中國經濟轉型期下半場，投資機會主要來自于股權投資。而依賴債權融資的傳統周期性行業，在產能出清，供需和資產負債表改善后，剩者為王的優質公司和從國企改革中脫穎而出的公司，存在潛在的投資機會。

　　去杠桿是供給側改革五大任務之一，通過研究中國各部門、分行業杠桿率現狀，剖析高杠桿的成因、去杠桿的應對措施，提出去杠桿過程中的機會和風險。

　　摘要：

　　1)中國各部門的杠桿率：企業部門過高。截止2015年末，政府部門債務占GDP比重為56.5%，居民部門為39.9%，非金融企業部門為143.5%，金融部門為21.0%。全社會杠桿率為260.8%，實體經濟杠桿率為239.8%。從國際比較來看，中國實體經濟的杠桿率處于中游水平，但非金融企業的杠桿率是主要經濟體中最高的，這反映了中國目前產能過剩的嚴重程度和供給側改革的迫切性。

　　2)中國企業分行業杠桿率：傳統高，新興低。根據上市公司數據，截止2015年3季度，金融業(銀行、非銀)和周期性行業(建筑、房地產、鋼鐵、電力及公共事業等)的資產負債率處于高位，而新興產業(醫藥、電子元器件、計算機、傳媒等)和消費服務業(餐飲旅游、農林漁牧、食品飲料等)的資產負債率較低。

　　3)高杠桿成因：4萬億刺激+國企剛兌僵尸。08年4萬億刺激以來形成的新增產能缺少新需求支撐，致使傳統行業出現嚴重產能過剩。政府顧及穩增長、保就業等，對低效國企隱性擔保、行政補貼、政策扶持等，致使大量產能過剩企業僵而不死，過剩產能無法出清，國有企業杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門，企業利潤持續惡化，經濟增速不斷下滑，股市長期走熊，同時積累的債務信用風險不斷攀升，整個經濟體的系統性風險不斷增加。

　　4)去杠桿措施：推動供給側改革，采取市場和行政手段相結合的方式出清產能，改善傳統行業供需和提高集中度，推動產品升級，減少對產能過剩的僵尸企業的無效行政補貼。降低去杠桿企業的社會負擔，做好就業安置和不良處置，守住不發生系統性風險的底線。

　　5)去杠桿風險處置：強改革+寬貨幣。出清去杠桿過程中可能面臨風險溢價飆升，企業大量破產，失業率攀升的情況，這種情景需要央行的寬貨幣來平復恐慌情緒。當前中國政府的公共政策資源豐富，截止2015年底，大型存款類金融機構的存款準備金率17.5%，外匯儲備3.3萬億美元，財政存款3.4萬億元，足以應對一次有量級的金融危機，無論是外部沖擊型還是內爆型。

　　6)去杠桿機會：根據供給側改革的國際經驗和中國現狀趨勢，投資機會主要來自于股權融資領域的新興行業，其中領跑的行業是高端裝備制造業、TMT、互聯網、醫藥醫療、新材料、休閑服務等領域。而依賴債權融資的傳統周期性行業，在產能出清，供需和資產負債表改善后，剩者為王的優質公司和從國企改革中脫穎而出的公司，存在潛在的投資機會。

　　1.中國各部門杠桿率有多高？

　　1.1.政府部門杠桿率分析

　　政府部門的債務分為中央政府和地方政府兩部分，地方政府債務又分為地方政府負有償還責任的債務和地方政府的或有債務兩部分。根據萬得，截止2015年末中央國債余額106749.47億元，政府支持機構債余額11475億元，由此得到中央政府債務余額為118224.47億元。

　　根據2014年出臺的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》和自2015年正式實施的新預算法，我國開始對地方政府債務余額實行限額管理，地方政府舉債規模需由國務院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務委員會批準。根據十二屆全國人大常委會第十六次會議，2015年末地方政府債務限額為16萬億元，其中2014年末的全國地方政府債務余額為15.4萬億元，2015年3月全國人大批準的2015年地方政府債務新增額度為0.6萬億元。

　　十二屆全國人大常委會第十六次會議的議案中提及截至2014年末地方政府的或有債務為8.6萬億元，其中包括政府負有擔保責任的債務(按照19.13%折算)和政府可能承擔一定救助責任的債務(按照14.64%折算)。根據2013年12月國家審計局發布的《全國政府性債務審計結果》，截止2010年底地方政府或有債務為4.0萬億，那么地方政府或有債務從2010年末到2014年末的年復合增速為21.1%。我們假定地方政府或有債務在2015年以相同的速率增長，由此得到2015年底地方政府或有債務約為10.4萬億，那么2015年末，整個地方政府債務規模為26.4萬億元。

　　截止2015年末，整個政府部門債務已達38.2萬億元，占GDP比重為56.5%。2008年金融危機后，政府部門的杠桿率出現了較快上升，2008-2015年期間增加了16.5%。

　　1.2.居民部門杠桿率分析

　　由于居民不能發行個人債券，所以居民部門的債務全部是貸款。我們根據央行公布的金融機構本外幣信貸收支表，截止2015年末，居民部門負債27.0萬億元。其中，消費性貸款19.0萬億元，經營性貸款8.0萬億元，占2015年GDP比重為39.9%。2008年金融危機后，居民部門的杠桿率出現了快速上升，2008-2015年期間上漲了21.5%，居民債務增長主要來自于住房按揭貸款的增長，其次，來源于汽車貸款和信用卡貸款。

　　1.3.非金融企業部門杠桿率分析

　　非金融企業的債務來自于三方面：銀行傳統信貸、金融市場債務工具發行、類影子銀行的信用融資(主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等)。根據央行公布的金融機構本外幣信貸收支表，截止2015年末，非金融企業貸款68.8億元。根據萬得債券市場統計，截止2015年末，非金融企業債券存量為14.63萬億元。從信托業協會、央行得到截止2015年末，非金融企業信托貸款5.39萬億元、委托貸款10.93萬億元、未貼現的銀行承兌匯票5.85萬億元。

　　截止2015年末，地方政府負有償還責任的債務為16萬億元，除去地方政府債總共發行量4.8萬億元，還剩11.2萬億元；另外，還有地方政府或有債務約為10.4萬億元。根據2013年12月國家審計局發布的《全國政府性債務審計結果》，截止2013年6月，地方政府負有償還責任的債務中地方融資平臺的占比為37%，地方政府或有債務中地方融資平臺的占比為41%。假設2015年末地方融資平臺的占比不變，那么可以計算出非金融企業債務和地方政府債務中重復計算的部分為8.5萬億元。

　　總計，截止2015年末非金融企業的債務總額為105.6萬億元，占GDP比重為156.1%。如果去除地方融資平臺中已計入地方政府債務的部分，總債務為97.1萬億元，占GDP比重為143.5%。2008年金融危機后，非金融企業的杠桿率出現了大幅上升，2008-2015年期間猛增58.1%，即使不考慮地方融資平臺的債務，杠桿率也上漲了45.4%。

　　1.4.金融企業部門杠桿率分析

　　估算杠桿率的主要目的是評估風險，而通貨和存款并不構成金融部門的主要風險或風險較小，因此，我們先剔除通貨和存款，僅以金融部門發行的債券余額作為債務。那么通過萬得債券市場統計，截止2015年末，金融機構債券余額14.2萬億元，占GDP比重21.0%。

　　如果使用麥肯錫的方法，根據央行發布的其他存款性公司資產負債表，加總其中“對其他存款性公司債權”和“對其他金融機構債權”兩項，計算金融機構間的負債，得到截止2015年末，金融機構部門的債務規模為49.1萬億元，占GDP比重為72.6%。(本章節參考自《中國國家資產負債表2015》) 

　　2.中國全社會杠桿率測算與國際比較

　　2.1.中國全社會杠桿率測算

　　最后合并上面計算，加總政府、居民、非金融企業和金融企業四部門的債務，截止2015年末，中國經濟整體債務規模為176.5萬億元，全社會杠桿率為260.8%。如果金融部門債務按麥肯錫的方法計算，則中國經濟整體債務規模為211.4萬億元，全社會杠桿率為312.4%。2008年金融危機后，中國全社會的杠桿率出現了大幅上升，2008-2015年期間猛增90.8%，如果考慮用麥肯錫的方法計算，全社會杠桿率上升更快，2008-2015年期間共上漲了127.8%。

　　2.2.中國實體經濟杠桿率與國際比較

　　由于金融機構僅是金融中介，非最終借款人，如果計算全社會杠桿率時，將金融部門也加入，則會導致重復計算的問題。所以我們分析中國全社會杠桿率時，重點研究實體經濟部門的杠桿率(不包括金融機構的杠桿率)，這也與國際通用的方法一致，便于國際比較。

　　通過累加政府、居民、非金融企業三個部門的債務，截止2015年底，中國實體經濟的債務規模為162.3萬億元，實體經濟杠桿率為239.8%。從中我們可以看到2008年金融危機之后，中國實體經濟的杠桿率出現了快速上升，2008-2015年期間猛增了82.8%。

　　另外，從表1國際比較中可以看到，中國實體經濟的杠桿率與美國、英國等發達國家接近，處于中游水平。但非金融企業的杠桿率是表中最高的，這反映了中國目前產能過剩的嚴重程度和供給側改革的迫切性。居民部門的杠桿率較低，政府部門的杠桿率處在中游水平。(本章節參考自《中國國家資產負債表2015》)

　　3.中國各行業杠桿率研究

　　我們從上市公司和規模以上工業企業兩個維度計算各行業的資產負債率，研究分析中國各行業的杠桿率情況。上市公司數據截止2015年第3季度，從表2中可以看到，金融業(銀行、非銀)和周期性行業(建筑、房地產、鋼鐵、電力及公共事業等)的資產負債率處于高位，而新興產業(醫藥、電子元器件、計算機、傳媒等)和消費服務業(餐飲旅游、農林漁牧、食品飲料等)的資產負債率較低。這反映了自08年4萬億刺激后，傳統周期性行業普遍產能過剩，資產負債表惡化，杠桿率高企，而金融業由于對周期性行業過度地信貸支持，也導致自身杠桿率維持高位。另一方面，新興產業和消費服務業符合經濟發展方向，市場需求大，行業充滿活力，而且以股權融資為主，杠桿率較低。

　　從數據來看，與產能過剩的傳統周期性行業相關度高的上游工業企業(煤炭開采和洗選業、石油加工煉焦及核燃料加工業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業等)資產負債率高，而與需求較好的消費服務業相關度高的下游工業企業(酒飲料和精制茶制造業、醫藥制造業、煙草制品業等)資產負債率較低。

　　4.中國杠桿率攀升的原因和問題

　　4.1.中國杠桿率攀升的原因

　　中國在改革開放后，長期依靠后發優勢，大力引進外資和技術，并不斷擴大固定資產投資、增加產能，然后再通過出口導向經濟和城鎮化消化新產能，來推動經濟高速增長。經過三十多年的兩位數增長后，中國的人均GDP與發達國家的差距大幅縮小，后發優勢不再明顯，特別是2008年全球金融危機之后，發達國家的需求泡沫破裂，加之中國人口紅利拐點和房地產長周期拐點的先后到來，標志著中國城鎮化接近完成，導致08年4萬億刺激下形成的新增產能無法找到新需求支撐，致使傳統行業出現嚴重的產能過剩。政府起初認為僅是周期性問題，未意識到中國經濟增速換擋的需要，出于穩增長、保就業等目的，對低效的國有企業進行隱性擔保、行政補貼、政策扶持等，致使大量產能過剩企業僵而不死，過剩產能無法出清，國有企業杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門，導致企業利潤持續惡化，經濟增速不斷下滑。

　　4.2.中國杠桿率攀升引發的問題和風險

　　以杠桿率不斷攀升為特征的舊增長模式拒接出清，形成房地產、地方融資平臺、產能過剩國有企業三大資金黑洞，依靠政府信用背書、財務軟約束，加杠桿負債循環，產生大量無效資金需求，不斷占用信用資源，對實體經濟有效融資需求產生擠出效應，損害資源配置效率，抑制企業利潤和新增長模式成長，導致經濟不斷下滑，股市長期走熊。

　　另一方面，由于中國杠桿率不斷攀升，導致信貸過度增長，M2增速長期快于名義GDP增速，反而使貨幣流通速度V=PY/M 的增速長期處于負值區間，2009年更是由于4萬億天量投資，致使當年貨幣流通速度下降了15.0%，是有記錄以來的最低值。貨幣流通速度的下降意味著資金使用效率下降，資金不斷流向低效部門并沉淀下來，導致貨幣政策傳導效率減弱。而且由于高杠桿企業現金流無法覆蓋借貸成本，高杠桿企業不得不靠借新還舊維持，積累的債務信用風險不斷攀升，增加整個經濟體的系統性風險。

　　5.去杠桿的政策措施

　　去杠桿分兩種信用主體，市場化的領域每天都在通過破產和兼并重組進行出清，而受政府隱性擔保的地方融資平臺、國有企業等類政府部門則存在財務軟約束，需要依靠政府供給側改革來出清。從國際歷史經驗來看，政府去杠桿無非五種情況：債務減記、債務貨幣化、加稅減支、寬貨幣減少利息支出和提高經濟效益。

　　1、債務減記

　　政府部門、國有企業直接減記債務，換句話說就是“賴賬”。這種方式去杠桿速度最快，但嚴重損害了政府信用，通常會導致貨幣危機，經濟秩序失控。這種情況僅出現在政府萬般無奈的情況下，而且僅是對外債，對內債政府寧愿印鈔還債，也不愿意承擔違約風險。另外，中國的國有企業都有政府隱性擔保，國有企業大規模違約，會影響到政府信用，而且可能會導致整個信用市場凍結，因為國有企業同質性強，市場不知道政府下步會放棄支持哪些國有企業。故政府只可能在有限條件下采取這種激進的方式去杠桿。

　　2、債務貨幣化

　　通過央行超發貨幣來償還政府、國有企業的債務。這種方式對政府的負擔小，但會引起通貨膨脹，而且通過印鈔還債減小了對政府行為的約束，不利于遏制政府的借貸沖動，反而造成政府及類政府部門更大規模的借貸和央行更大規模的印鈔，導致惡性通脹，損害政府信用，甚至引起貨幣危機，經濟滯漲。所以政府采取這種方式來去杠桿負面效果較大。

　　3、加稅減支

　　政府通過加稅減支，即通過緊縮政策用盈余來償還債務。加稅與政府所倡導的供給側改革，減稅減輕企業負擔，盤活微觀經濟，更多地讓市場來配置資源，提高經濟效率的方針相反，而且隨著中國的老齡化，社會福利支出將不斷增加，政府絕大部分支出項目剛性，很難減少支出。當然對產能過剩的僵尸企業的無效行政補貼這塊可以取消，所以我們認為政府僅會部分采取這種方式。

　　4、寬貨幣減少利息支出

　　2013年政府試圖通過高利率促使高杠桿部門去杠桿，但高杠桿部門都有政府隱性擔保，財務軟約束，結果適得其反，導致錢荒，不但未能使高杠桿部門去杠桿，反而可能導致市場化的領域過度出清。故中國通過高利率以市場化方式去杠桿不可行。

　　2014年起，政府開始以更加務實的方式推動去產能去杠桿。寬松的貨幣政策一方面可以避免企業遭遇在去杠桿過程中，收入下滑，利息負擔反而加重的戴維斯雙擊的局面；另一方面，在去杠桿過程中，債務信用風險上升，寬松的貨幣政策可以對沖風險，平復市場恐慌情緒，守住不發生系統性風險的底線。因此我們一直強調改革轉型過程中，需要“寬貨幣+強改革”，一個都不能少。所以寬貨幣減少利息支出會是政府去杠桿采取的措施之一，包括政府開始允許銀行撥備下調，地方政府債置換，推動直接融資等。

　　5、提高經濟效益

　　寬貨幣雖能減少利息支出，但無法產生現金流償還本金，去杠桿的關鍵還是需要通過提高實體經濟的經濟效益，增加企業的現金流來償還債務，這樣才能降杠桿。政府推出的供給側改革，一方面通過產能出清，改善供需，提升傳統產業比較優勢；另一方面矯正要素配置扭曲，釋放之前被高杠桿行業無效占用的資源，培育新的發展動能，擴大有效供給，從而提高全社會的全要素生產力，推動企業持續的盈利增長來降低實體經濟的杠桿率。所以提高經濟發展質量和效益的措施將是政府去杠桿的主要手段。

　　6.去杠桿下的投資機會與風險

　　6.1.去杠桿背景下的投資機會

　　從日韓的經驗來看，在政府政策轉向供給側改革，去杠桿去產能，釋放出高杠桿行業無效占據的大量人力和物資資源、信貸和金融資源后，導致無風險利率大幅下降，帶動固定收益類資產收益率大幅下降，出現結構性資產荒。直到增速換擋成功后，利率才觸底回升。但股市卻在無效資金需求中斷后，面臨利率下降、企業利潤上升和改革提升風險偏好的新形勢下，走出持續大牛市。

　　另外，在行業方面，日韓增速換擋期下半場明顯強于大市的行業，除特別歷史背景下的個別行業外，均是符合經濟結構調整方向的高新產業，例如精密儀器、信息與通信、精細化工、高端制造業、醫療等。弱于大市的均為建筑、建材、房地產、紡織服裝、造紙及木制品、農業、運輸倉儲等傳統行業。

　　目前中國經濟進入增速換擋下半場，去杠桿淘汰過剩產能、清理僵尸企業，未來的投資機會關鍵在于釋放出的資源會流向哪些領域？從轉型成功的日韓經驗和中國未來經濟的發展方向來看，釋放出的社會資源不斷流入創新經濟和消費經濟的新領域，這些新領域又以股權融資為主，因此我們認為在中國經濟轉型期下半場，投資機會主要來自于股權投資，其中領跑的行業是高端裝備制造業、TMT、互聯網、醫藥醫療、新材料、休閑服務等領域。而依賴債權融資的傳統周期性行業，在產能出清，供需和資產負債表改善后，剩者為王的優質公司和從國企改革中脫穎而出的公司，存在潛在的投資機會。

　　6.2.去杠桿風險處置：強改革+寬貨幣

　　出清去杠桿過程中可能觸發重大風險，影子銀行坍塌，商業銀行不良率顯露，信用債違約風險上升，引發信用緊縮加速器，導致風險溢價飆升，企業大量破產，失業率攀升。這種情景只能靠央行的寬貨幣才能平復恐慌情緒，我們也一直強調在改革轉型中，“強改革+寬貨幣”一個不能少。當前中國政府的公共政策資源豐富，截止2015年底，大型存款類金融機構的存款準備金率17.5%，外匯儲備3.3萬億美元，財政存款3.4萬億元，足以應對一次有量級的金融危機，無論是外部沖擊型還是內爆型。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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