文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 朱蕾

　　考慮到中國股市的高度投機(jī)性質(zhì)，在市場處于非理性下跌的過程中，一旦市場觸發(fā)7%的熔斷閥值，則會(huì)暫停交易直至收市。但是，因市場本身的下跌動(dòng)能并未得到真正有效的釋放，所以在次一個(gè)交易日中，市場同樣采取大幅殺跌而后觸碰熔斷閥值的方式。

熔斷舶來品在中國為何行不通

　　熔斷機(jī)制起源于美國，美國的芝加哥商品交易所(CME)曾在1982年對(duì)標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實(shí)行過日交易價(jià)格為3%的價(jià)格限制，但這一規(guī)定在1983就被廢除，1987年10月19日，爆發(fā)了歷史上最大的一次崩盤事件。道·瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)重挫了 508.32 點(diǎn)，跌幅達(dá) 22.6%。

　　這次股災(zāi)之后，人們重新考慮實(shí)施價(jià)格限制制度。1988 年 10 月 19 日，即 1987 年股災(zāi)一周年，美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)與證券交易委員會(huì)(SEC)批準(zhǔn)了紐約股票交易所(NYSE)和芝加哥商業(yè)交易所(CME)的熔斷機(jī)制。

　　熔斷機(jī)制什么時(shí)候最有用？主要還是看下跌的原因是什么。如果下跌是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩，公司業(yè)績下滑，估值過高，那么再怎么熔斷，都是擋不住的。無論是1987年的美國股市“黑色星期一”還是2010年“ flash crash”，這兩次下跌雖然與2015年A股巨震有相同之處，但也有本質(zhì)的區(qū)別。

　　相似之處在于都為短時(shí)間內(nèi)暴跌。1987年8月，美國股市達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的高點(diǎn)，在黑色星期一發(fā)生前一周，下跌的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)。10月14日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了3.8%，已經(jīng)創(chuàng)下了單日跌幅歷史之最。10月15日，股指繼續(xù)下跌2.4%。

　　此時(shí)道指已經(jīng)自8月25日的頂峰下探12%，不過投資者并沒有足夠地警惕。真正的黑色星期一來臨，道指下跌508點(diǎn)，創(chuàng)下1914年以來的最大單日跌幅22.61%。而相同地，2010 flash crash 也是短時(shí)間內(nèi)暴跌，美國道瓊斯指數(shù)不到半小時(shí)的時(shí)間暴跌700點(diǎn)，之后又戲劇性的反彈600點(diǎn)。美國股市暫時(shí)性的蒸發(fā)了1萬億美元，創(chuàng)造了道瓊斯指數(shù)新的單日日內(nèi)下跌最高紀(jì)錄。

　　不同之處則在于當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)沒有問題，1987股市有泡沫，但相對(duì)于目前A股的泡沫，那真是小巫見大巫。當(dāng)時(shí)美國股市的市盈率只有20多倍，泡沫遠(yuǎn)比之后的克林頓互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代要小，更是遠(yuǎn)小于如今中國創(chuàng)業(yè)板動(dòng)輒150倍以上的市盈率。2010 flash crash，經(jīng)濟(jì)沒有任何問題，只是一個(gè)交易員的高頻交易程序?qū)е率袌隹只拧?/p>

　　另外一點(diǎn)不同的是，美國股市當(dāng)時(shí)正在經(jīng)歷一個(gè)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，市場交易的主體超過一半是機(jī)構(gòu)。當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者用的就是計(jì)算機(jī)程序控制的量化交易 (Program Trading)。用計(jì)算機(jī)實(shí)時(shí)計(jì)算股價(jià)變動(dòng)，并依據(jù)事先制定的買賣策略來進(jìn)行自動(dòng)操作。問題出在交易策略方面。當(dāng)在電腦上看到股價(jià)下挫，按照事先設(shè)定的投資策略啟動(dòng)拋售行為的時(shí)候，大批的機(jī)構(gòu)投資者沒有意識(shí)到一點(diǎn)：別的投資者策略和我是一樣的。于是，拋售導(dǎo)致了更多的拋售。在暴跌的時(shí)候，所有的投資策略都是拋售，沒有買入，program trading的操作方式將股價(jià)快速往下推。

　　自此美國就設(shè)立了circuit breaker(熔斷制度)。比如說如果在很短時(shí)間內(nèi)股指期貨下跌5%，交易全部停下來。停下來的目的是什么呢？大家停下來，到交易外面去，看看天塌下來沒有？沒塌下來。第二個(gè)，摸摸自己心跳還在不在，還在。

　　第三個(gè)，看看為什么暴跌。是不是有很嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題，公司問題，還是有一些技術(shù)性的問題。或者交易機(jī)制有問題。Flash crash 其實(shí)也是一樣的。當(dāng)時(shí)是有個(gè)烏龍指，有個(gè)交易訂單搞錯(cuò)了。這時(shí)候熔斷機(jī)制就會(huì)起到一個(gè)非常大的作用就是給時(shí)間讓大家冷靜一下。如果公司、經(jīng)濟(jì)沒有問題，導(dǎo)致暴跌的是一個(gè)程序問題，或者一個(gè)技術(shù)性的，人為的錯(cuò)誤，或者有一個(gè)機(jī)制問題，熔斷機(jī)制就起到作用了，它讓大家停下來，看看出了什么錯(cuò)，看看能不能調(diào)整自己的策略，或者更正人為的錯(cuò)誤。

　　而與國外成熟股票市場相比，在中國股市實(shí)行熔斷機(jī)制，我們需要有著更多的考慮。其中，中國股市獨(dú)特的交易制度，就可能會(huì)讓熔斷機(jī)制的意義大打折扣。就目前而言，中國股市實(shí)行的是“T+1”的交易模式，而期指則實(shí)行“T+0”的交易模式。實(shí)際上，在中國股市中，也長期存在期現(xiàn)交易制度不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，長期以來，中國股市也實(shí)行了漲跌停板交易制度。由此一來，隨著熔斷機(jī)制的引入，似乎給當(dāng)前的市場制度帶來了一定的矛盾性。

　　再者，考慮到中國股市的高度投機(jī)性質(zhì)，在市場處于非理性下跌的過程中，一旦市場觸發(fā)7%的熔斷閥值，則會(huì)暫停交易直至收市。但是，因市場本身的下跌動(dòng)能并未得到真正有效的釋放，所以在次一個(gè)交易日中，市場同樣采取大幅殺跌而后觸碰熔斷閥值的方式，并最終導(dǎo)致市場的下跌動(dòng)能不可以得到快速地釋放，而延長了市場見底的時(shí)間。

　　除此以外，在漲跌停板制度以及“T+1”交易模式下，而后實(shí)行熔斷機(jī)制，會(huì)在一定程度上損害到普通散戶的切身利益。具體來說，當(dāng)市場處于非理性下跌時(shí)，指數(shù)因觸碰相應(yīng)的熔斷閥值而被迫提前結(jié)束當(dāng)天的交易。此時(shí)，對(duì)于普通散戶而言，因交易制度的限制，他們并不能及時(shí)進(jìn)行止損操作，或者是手持股票早已牢牢封在跌停板的價(jià)格之上。由此一來，普通散戶的持股風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。

　　這還是回到核心問題，股市大跌的原因是什么？如果像現(xiàn)在的A股，股價(jià)下跌是因?yàn)楣蓛r(jià)過高，公司業(yè)績不佳，經(jīng)濟(jì)不好，如果是這種情況，僅僅依靠制度強(qiáng)行停市，那么又有何用？

　　(本文作者介紹：美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院博士。上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院教授、波士頓大學(xué)管理學(xué)院教授。曾任波士頓著名咨詢公司經(jīng)理。)

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