文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 王漢鋒

　　目前一級(jí)閾值幅度較低，且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)置差距過小(僅2個(gè)百分點(diǎn))，正常交易可能會(huì)比較頻繁的被中斷。第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。

熔斷機(jī)制起作用也是有代價(jià)的

　　2016年1月1日起，A股正式進(jìn)入熔斷時(shí)代。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，滬深300指數(shù)設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閥值，漲跌都熔斷，觸發(fā)5%，暫停交易15分鐘，觸發(fā)7%，全天暫停交易。每檔日內(nèi)最多觸發(fā)一次。而就在2016年1月4日，首個(gè)交易日兩市暴跌，滬深300指數(shù)在午后跌幅擴(kuò)大至5.05%，觸發(fā)熔斷機(jī)制，兩市所有個(gè)股暫停交易15分鐘。A股指數(shù)熔斷機(jī)制推出的第一天便登場亮相。

　　熔斷機(jī)制：背景、作用與代價(jià)

　　機(jī)制推出背景：15年三季度A股市場大幅波動(dòng)。15年6月中下旬開始A股市場出現(xiàn)一波急速下跌，期間屢次出現(xiàn)千股跌停漲停的奇觀。監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制目的是為了防止出現(xiàn)類似情形時(shí)，通過機(jī)制安排在市場極端波動(dòng)的情況下給予投資者更多冷靜時(shí)間，從而達(dá)到穩(wěn)定市場的作用。

　　A股的波動(dòng)特征：滬深300指數(shù)11年來有105次盤中波動(dòng)超過5%，33次超過7%，占交易日總數(shù)比例分別為4.0%及1.2%，觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示滬深300指數(shù)在歷史上有147次波動(dòng)在4.5%以上，其中105次的5%波幅滿足暫時(shí)熔斷條件，33次7%的波幅滿足停止交易條件。且從發(fā)生時(shí)點(diǎn)來看，這些波動(dòng)多發(fā)生在市場牛熊風(fēng)格比較明顯的時(shí)段，在震蕩行情下發(fā)生的概率較低。

　　歷史上滬深300指數(shù)觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值，其中碰觸跌幅5%/7%的次數(shù)分別為69/22次，碰觸漲幅5%/7%的次數(shù)分別為36/11次。考慮到A股市場以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)在這十余年的時(shí)間里并未發(fā)生本質(zhì)性的變化，且至少在未來一段時(shí)間里依然很難有根本轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制以圖起到防止市場非理性波動(dòng)、穩(wěn)定市場的作用。

　　機(jī)制的影響：我們認(rèn)為：(1)熔斷機(jī)制的引入可能會(huì)起到部分穩(wěn)定市場的作用。由于市場波動(dòng)加大時(shí)，交易將被強(qiáng)制性中斷，能夠起到一定的穩(wěn)定市場的作用；(2)但這種熔斷機(jī)制起作用也將是有代價(jià)的：首先，目前一級(jí)閾值幅度較低(根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個(gè)交易日就有一個(gè)交易日波動(dòng)幅度超過5%)，且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)置差距過小(僅2個(gè)百分點(diǎn))，正常交易可能會(huì)比較頻繁的被中斷；

　　第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。在存在熔斷機(jī)制的情況下，當(dāng)市場下跌幅度在接近閾值時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。我們估算市場下跌達(dá)到4.5%-5%區(qū)間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會(huì)因?yàn)橹笖?shù)波動(dòng)幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導(dǎo)致市場跌幅觸碰閾值引發(fā)熔斷。

　　國際對(duì)比：中國的熔斷機(jī)制一級(jí)閾值相對(duì)低、兩檔之間距離小

　　我們對(duì)比了美國、韓國、印度等市場的指數(shù)熔斷機(jī)制的情況。該三個(gè)國家也均設(shè)立了指數(shù)熔斷機(jī)制。相比之下，中國在有個(gè)股漲跌幅限制的情況下，指數(shù)的熔斷閾值相對(duì)嚴(yán)苛，觸碰頻率估計(jì)也將遠(yuǎn)高于美國、韓國等國家。以美國為例，因1987年股災(zāi)，美國在1988年設(shè)定熔斷機(jī)制，隨后在2012年又做出調(diào)整，目前的美國指數(shù)熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù)為標(biāo)普500，閥值只有單項(xiàng)跌幅閥值，為7%/13%/20%。但自最新規(guī)則(2012版)以來，美國尚未用到過熔斷機(jī)制。

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機(jī)構(gòu)從事市場和經(jīng)濟(jì)研究。)

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