文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 洪灝

　　顯然，中國(guó)的5%/7%的熔斷臨界點(diǎn)相對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)巨幅的波動(dòng)性過(guò)于狹窄。如此狹窄的臨界點(diǎn)具有“磁石效應(yīng)”，使市場(chǎng)價(jià)格更快地向臨界點(diǎn)傾斜，同時(shí)誘發(fā)踩踏，消耗市場(chǎng)的交易流動(dòng)性。

熔斷是下跌加速器而非觸發(fā)點(diǎn)

　　熔斷機(jī)制是市場(chǎng)下跌的加速器，而非觸發(fā)點(diǎn)。97年亞洲金融風(fēng)暴中美股暴跌觸發(fā)了熔斷機(jī)制。當(dāng)年的一項(xiàng)美國(guó)證券交易委員會(huì)的研究表明，熔斷機(jī)制不應(yīng)該被用來(lái)作為平抑市場(chǎng)波動(dòng)的工具。相反，它應(yīng)該只在危機(jī)期間觸發(fā)。

　　顯然，中國(guó)的5%/7%的熔斷臨界點(diǎn)相對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)巨幅的波動(dòng)性過(guò)于狹窄。如此狹窄的臨界點(diǎn)具有“磁石效應(yīng)”，使市場(chǎng)價(jià)格更快地向臨界點(diǎn)傾斜，同時(shí)誘發(fā)踩踏，消耗市場(chǎng)的交易流動(dòng)性。

　　周一《人民日?qǐng)?bào)》權(quán)威人士的社論表現(xiàn)了堅(jiān)定的改革決心，同時(shí)把當(dāng)下的情況與1998年相類比。那一年是中國(guó)排除萬(wàn)難推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革的一年。人民幣貶值加速可以被亞洲鄰國(guó)誤讀為貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，并使所有的競(jìng)爭(zhēng)性貶值的參與者貿(mào)易條件惡化。改革總是伴隨著成本。對(duì)改革的期望越大，短期要付出的也就越多。而波動(dòng)性是改革者必須直面的成本之一。

　　波動(dòng)性溢出，并趨于時(shí)間性關(guān)聯(lián)；A股有史以來(lái)最糟糕的年開(kāi)盤日：就在我們寫作本文之時(shí)，在中國(guó)內(nèi)地交易時(shí)段A股波動(dòng)性感染了亞洲其它市場(chǎng)之后，中國(guó)引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)蔓延到了歐洲和美國(guó)。突然，去年八月當(dāng)中國(guó)央行[微博]決定人民幣貶值后的兩周市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)的黑暗時(shí)刻似乎又死灰復(fù)燃。

　　市場(chǎng)專家歸咎于新引進(jìn)的市場(chǎng)熔斷機(jī)制。畢竟，今天是監(jiān)管部門未來(lái)遏制市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)而首次推出熔斷機(jī)制的時(shí)刻。市場(chǎng)對(duì)熔斷機(jī)制的討論隨著暴跌的加速而趨于白熱化。輕信、無(wú)知、智慧和敬畏之情緊密地交織在一起。各種觀點(diǎn)顯示了不同層次的現(xiàn)實(shí)交錯(cuò)和重疊，也模糊的衡量市場(chǎng)的下一步走勢(shì)的真相。

　　熔斷機(jī)制的推出是今天市場(chǎng)暴跌中中國(guó)大陸市場(chǎng)特有的因素。因此，它只能解釋中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)相對(duì)于其它市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的那一部分，而無(wú)法解釋突如其來(lái)的波動(dòng)性波及了全球所有主要市場(chǎng)。

　　1997年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)，美國(guó)市場(chǎng)于當(dāng)年的10月27日暴跌，并觸發(fā)了熔斷機(jī)制。之后，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)深入調(diào)查了暴跌當(dāng)天的交易活動(dòng)。研究的結(jié)論是：熔斷機(jī)制應(yīng)只危機(jī)期間被觸發(fā)，而不能用作為抑制市場(chǎng)波動(dòng)的工具。

　　此外，該研究發(fā)現(xiàn)，在第一和第二次熔斷之間的冷靜期是毫無(wú)意義的。第一次熔斷后市場(chǎng)有秩序重新開(kāi)盤是有力的證據(jù)。與設(shè)計(jì)的初衷相反的是，在第二個(gè)熔斷的臨界點(diǎn)有“磁石效應(yīng)”。也就是說(shuō)，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)一步大跌的預(yù)期將在第二次熔斷之前觸發(fā)踩踏性的拋售。單邊賣單將因此進(jìn)一步造成流動(dòng)性短缺。

　　而中國(guó)剛剛推出的市場(chǎng)熔斷機(jī)制的閥值(5%/7%)相對(duì)于A股的巨幅波動(dòng)來(lái)說(shuō)過(guò)低，因此很容易被觸發(fā)。那些在之前沒(méi)有熔斷機(jī)制時(shí)仍然可能出現(xiàn)的并對(duì)市場(chǎng)的下跌有一定支持作用的買盤也將會(huì)隨著整體交易暫停的新規(guī)而消失。一旦進(jìn)一步下跌的預(yù)期得到確立，這種交易心態(tài)很可能將形成一個(gè)潛在的惡性循環(huán)。而第二天的第一個(gè)熔斷臨界點(diǎn)可以成為新的價(jià)格波動(dòng)的“磁石焦點(diǎn)”。

焦點(diǎn)圖表1:人民幣貶值趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)放緩和外匯儲(chǔ)備消耗一致

　　人民日?qǐng)?bào)頭條社論顯示堅(jiān)定的改革決心；“當(dāng)斷不斷，必受其亂”：如果新推出的熔斷機(jī)制僅僅是加速了市場(chǎng)的下跌，那么什么是今天的全球市場(chǎng)異動(dòng)的真正催化劑？2016年1月4日星期一，人民日?qǐng)?bào)發(fā)表了權(quán)威人士的一篇9000多字的關(guān)于供給側(cè)改革的頭版社論。這篇雄文令人注目的是其措辭處處隱透著治大國(guó)的視野和情懷。此文還比較了目前的改革和1998年的那場(chǎng)大膽的、奠定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)黃金十年增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性改革。但是，1998年也是三千多萬(wàn)國(guó)有企業(yè)職工下崗，不良貸款高達(dá)GDP的40%和經(jīng)濟(jì)增速的急劇放緩的一年。

　　文章語(yǔ)氣堅(jiān)定的措辭，如“當(dāng)斷不斷，必受其亂”，“國(guó)民經(jīng)濟(jì)不可能通過(guò)短期刺激實(shí)現(xiàn)V型反彈，可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)L型增長(zhǎng)階段”和“必須斬釘截鐵地處置'僵尸企業(yè)'”等等，無(wú)一不顯示了堅(jiān)定的改革決心。

　　與此同時(shí)，文章也沒(méi)有忽視使用政策性工具以緩和短期調(diào)整的陣痛。任何改革都有成本。事實(shí)上，我們一直以來(lái)堅(jiān)持的觀點(diǎn)是，我們對(duì)改革的期望越大，我們短期必須承擔(dān)的成本也就越高。這個(gè)觀點(diǎn)與我們?cè)?013年6月20日”錢荒”來(lái)臨之前，在第一財(cái)經(jīng)電視臺(tái)的“市場(chǎng)零距離”節(jié)目做現(xiàn)場(chǎng)實(shí)時(shí)采訪時(shí)表達(dá)的觀點(diǎn)一致。

　　與市場(chǎng)化的改革決心一致，中國(guó)央行昨日再次引導(dǎo)人民幣中間價(jià)貶值。如此迅速的貶值是近年來(lái)最強(qiáng)烈的一次。以人民幣不可交割遠(yuǎn)期合約價(jià)格變化(NDF)表現(xiàn)出來(lái)的貶值預(yù)期的強(qiáng)度，幾乎等同于我們?cè)?008年全球金融危機(jī)時(shí)所經(jīng)歷的貶值周期。

　　事實(shí)上，人民幣貶值的趨勢(shì)與基本面疲軟和日益減少的外匯儲(chǔ)備是一致的(焦點(diǎn)圖表1)。但是，在越南周一進(jìn)一步貶值了越南盾的中間價(jià)之后，快速貶值也可能使亞洲鄰國(guó)誤讀為貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)并躋身其中，誘發(fā)“以鄰為壑”的匯率策略。畢竟，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值是1930年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條的重要推手。這是我們不得不防范的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　央行儲(chǔ)備資產(chǎn)的收縮幾乎可視為“量化緊縮”：12月底我在中國(guó)人民大學(xué)講課時(shí)，我與同學(xué)們討論了央行儲(chǔ)備資產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始萎縮的情況和潛在的影響(焦點(diǎn)圖表2)。這部分原因是由于央行儲(chǔ)備的管理方法更市場(chǎng)化。但幾輪量化寬松之后，中國(guó)資本賬戶的波動(dòng)比經(jīng)常賬戶更顯著。新興市場(chǎng)，特別是中國(guó)，充分利用了持續(xù)的廉價(jià)美國(guó)利率和美元貶值的預(yù)期加杠桿。這與以前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)有所不同。

焦點(diǎn)圖表2：熱錢的流動(dòng)消耗儲(chǔ)備資產(chǎn)，并形成金融擾動(dòng)

　　因此，跨境資本，如熱錢的流動(dòng)，將繼續(xù)干擾儲(chǔ)備資產(chǎn)管理。而鑒于外儲(chǔ)的擴(kuò)張一直是中國(guó)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的最重要的部分(焦點(diǎn)圖表3)，外儲(chǔ)的收縮幾乎可以認(rèn)作是“量化緊縮”-直到央行使用其他的機(jī)制，例如PSL/MLF補(bǔ)充貨幣供應(yīng)量。奇怪的是，今天有2000億MLF到期，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性在節(jié)假日后季節(jié)性偏緊，但央行并沒(méi)有明顯地為市場(chǎng)系統(tǒng)注入資金。市場(chǎng)波動(dòng)性溢出，并時(shí)間序列相關(guān)。作為短期部分市場(chǎng)化改革成本，交易員將必須面對(duì)更多的市場(chǎng)波動(dòng)性。

焦點(diǎn)圖表3：儲(chǔ)備資產(chǎn)的萎縮形同“量化緊縮”

　　(本文作者介紹：交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)

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