文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 沈萌

　　中國A股即便沒有熔斷機制，一個交易日的波動幅度最多也就是10%，不過觸發漲跌停板后，并非完全無交易，只是限定了單邊交易，可是一旦觸發熔斷，市場將不再具有交易流動性。或許這才是熔斷機制會比漲跌停板更具殺傷力的原因。

熔斷機制就是東施效顰

　　2016年伊始的四天，中國A股釋放出比北韓氫彈試驗更大的震撼，1月4日第一天實施所謂熔斷機制，即在下午開始后不久觸發第一級下跌閾值，經過15分鐘冷靜期后，又迅速繼續下跌觸發第二級閾值，導致市場直接收市。經過1月5日、6日連續兩個看似了無生趣，卻又暗潮涌動的交易日后，1月7日，A股在開盤僅僅半小時左右，即連續觸發兩級下跌閾值，并收市。有人戲言，新疆的證券營業部甚至還沒天亮就下班了。更新的消息是1月7日夜，在眾多財經媒體截版的期待之下，證監會[微博]將僅僅面世4天的熔斷機制暫停了。

　　為什么在一個幾乎沒有明顯“黑天鵝”出現的時段，A股會鬧出這樣奇葩的事情？原因就是熔斷機制。眾所周知，股票市場分為現貨市場和期貨市場，在一般正常的資本市場，為了對沖投資風險，通常會在股票的現貨和期貨兩個市場進行反向操作，比如在現貨市場買入的同時在期貨市場賣出或是相反，從而控制股票交易風險，但A股不是一個正常市場，在A股的現貨端，實行10%的漲跌停板、T+1交易及融資融券(買空賣空)高門檻的模式，而在A股的期貨端，原本沒有任何漲跌幅度的限定機制、同時實行T+0與保證金和簡單買空賣空的交易模式。

　　也就是說A股的現貨與期貨市場之間并非風險對沖管理的關系，而是利用不同市場交易制度進行大規模跨市場套利的關系，舉個例子，因為可以在期貨市場隨時買賣甚至買空賣空，那么為了在期貨市場謀取超額杠桿收益，就會同時在現貨市場不斷賣出，由于股票的現貨與期貨具有不同時間的關聯性，因此現貨市場的拋售會引發期貨市場的下跌，又由于期貨市場更靈活、更杠桿化的特性，在現貨市場的拋售損失就遠遠小于期貨市場上的投機收益，因此就會產生跨市場的套利，反之亦然。

　　2015年夏天因監管層強力去杠桿引發的股災，其中很重要的一個誘因就是不少資本大鱷通過瘋狂操縱現貨與期貨市場的波動，從而謀其不正當的投機收益，為了防止現貨與期貨兩個股票市場的聯動反應，進一步惡化A股的基礎，保護中小投資者利益，監管層于去年末在參考發達資本市場經驗后推出了以滬深300指數為標的的熔斷機制，該機制分為兩級閾值，當滬深300指數波動幅度達到5%時，即觸發第一級閾值、A股市場暫停交易15分鐘，當滬深300指數波動幅度達到7%時，即觸發第二級閾值、A股市場直接收市。

　　原本熔斷機制的用意，是防止因為股指在期貨市場的波動反向影響現貨市場，而5%、7%兩檔閾值的設定也是充分參考了A股大盤指數歷史波動數據和國外資本市場的設定經驗，因為成熟資本市場每天的波動幅度通常在0%-2%之間，超出2%的波動已經算是大幅波動，因此設定為5%、7%具有防止市場發生非正常波動的預警效果。

　　但恰恰中國A股的現貨端實行了最多的交易限制，像T+1、像10%的漲跌停板，也就是說中國A股即便沒有熔斷機制，一個交易日的波動幅度最多也就是10%，不過觸發漲跌停板后，并非完全無交易，只是限定了單邊交易，可是加上熔斷機制的話，股價波動不僅幅度被縮小，而且一旦觸發則是暫停交易或直接收市，換句話說，就是一旦觸發熔斷，市場將不再具有交易流動性。或許這才是熔斷機制會比漲跌停板更具殺傷力的原因。

　　所有的投資者都擔憂股票失去交易的流動性，因為失去交易流動性就意味著持有的股票變現的能力下降，就存在持股貶值的風險，因此在較低閾值的設定下，當市場開始小幅下挫時，觸發熔斷的磁吸效應就凸顯，磁吸效應越凸顯、閾值被觸發后失去交易流動性的概率就越高，那么投資者、特別是程序交易投資者，就會更大規模的賣出、領先其他賣出地賣出，逐漸攀比式的賣出越滾越大、磁吸效應也就越來越明顯，最終涓涓賣出細流匯成觸發熔斷的巨浪。而A股在2%-3%幅度的波動，是家常便飯。

　　那么為什么不將熔斷的閾值設定的大一些？前面說過，個股具有漲跌停板限制，每個交易日最多也就是10%的波動幅度，如果設置熔斷機制的閾值在8%或10%，那么熔斷機制根本就是個脫了褲子放屁的多此一舉。

　　那么為什么監管層還要推出熔斷機制呢？原因就是吃一塹長一智，有了上次股災后從上到下指責監管層管理股市不利的前車之鑒，那么不管黑貓白貓、有貓就先出來走兩步，有事不干要被罵，或許干了不好就不會被罵呢，何況說這回干的都是發達市場的先進經驗？

　　殊不知，此番東施效顰的推出熔斷機制，非但沒有贏得市場掌聲，反而遭千夫所指，甚至連累的港股、周邊市場也跟著躺槍。為啥？因為A股收市了，沒法繼續賣，那就只好轉戰港股大賣特賣與中國A股相關的股票，港股不夠賣，那就賣日股、賣韓股、賣臺股、賣、賣、賣！誰讓你們長得都差不多呢！

　　話說一個好好的熔斷機制，為何就南橘北枳了呢？難道A股就真是一塊寸草不生的鹽堿地？其實核心問題，不在熔斷機制而是A股交易的一些過時的限制性措施。舉個例子，比如漲跌停板制度，當一個板塊中的某一個上市公司出現了問題，即使拼了吃奶的力氣賣空，那么最多也就能夠下跌10%，而10%能收益多少呢？

　　其實刨除各種交易成本可能剩下的還不夠塞牙縫，特別是增加了杠桿后，唯有足夠的規模才可能積小利而成大勝，那么沒辦法不能賣出問題的公司，就只好連帶板塊內類似公司一起賣，誰讓你們長得又差不多呢？為什么會說“又”？因為或許一家的問題就是大家的問題，不管三七二十一先賣空再說，所以中國A股的所謂波浪式輪動型以板塊交替為主導的市場行情，或許就是這么來的。

　　現在當一個好的熔斷機制與一大撮不好的漲跌停板、T+1、融資融券不健全等機制放在一起，改動后者的成本太高，而且監管層也認為中國A股投資者缺乏是非辨別能力、缺乏風險承受能力、缺乏行為自主能力、缺乏基本生存能力、缺乏市場適應能力、缺乏……所以監管層雖然自己也不懂，但自認為比A股投資者還是要更懂一些，所以要替投資者做決定、要呵護投資者，就像溺愛的長輩總能培養出出類拔萃的熊孩子。

　　漲跌停板好不好？或者換個問法，體會更深，如果要殺一個人，是一刀斃命來得痛快，還是鈍刀子割肉更折磨人？當然是要選后者，嚇也嚇死他個猴崽子！所以，是一個交易日內，讓利空全部出盡、要跌就跌到位心里踏實，還是說每天跌10%、連續跌個幾天心里踏實？恐怕后者的話，就是沒毛病也瞎琢磨出毛病來了，況且一旦失去漲跌停板的畸形保護，廣大散戶反而可能會更加審慎地看待各種小道消息、大師秘笈，畢竟跟風盲從有可能一天就回到解放前了，投資也會更理性、更注重基本面。

　　所以說西施是美的，但即使東施是丑的，效仿前還是應該先照照鏡子，丑不是你的錯，但丑不自知還堂而皇之地去效顰，就只能是個笑話。

　　同樣是在1月7日，監管層還出臺了另一個很奇葩的新規，大股東不得任意減持、要減持的話三個月內不得超過總股本的1%。看到這個新規甚至都有點吐槽無力，因為監管層在這個新規中，特別提到這是為了滿足大股東持股適度合理流動。

　　3個月1%，你要當婊子就不要再立牌坊了，不知道怎么保持市場波動穩定，要讓大股東舍棄自己利益協助維穩，就不要還假惺惺地表示我們其實是體諒大股東滴、是關心大股東滴、是施舍給大股東滴，除了想賣股票之外，大股東的一切訴求我們都支持，因為我們很自信！

　　(本文作者介紹：香頌資本董事，多年從事企業金融服務與兼并收購的交易撮合，具有豐富的區內及跨境資本市場經驗。)

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