文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 薛洪言

　　貨幣超發、增速下降、結構轉型乏力，滯脹的先決條件已然形成，缺的只是一個像樣的外部沖擊。這個視角下，中國距離滯脹，遠非感覺上的那么遙遠。潛在的沖擊來自哪里呢？在筆者看來，很大的可能是持續上漲的房地產價格。

　　繼“QE+負利率”的超級組合后，歐洲央行再度刷新了全球市場的三觀。據報道，為進一步擴大刺激政策，歐洲央行近日大舉入市購買垃圾債。這一做法激怒了德意志銀行，德銀首席經濟學家David Folkerts Landau在最新報告《歐洲央行必須改變》中炮轟歐洲央行，稱歐洲央行已經嚴重偏離正確的路線，應在釀成“災難”前及時懸崖勒馬。

　　歐洲央行的“激進”做法只是一個縮影，遍觀世界各國，自2008年金融危機以來，都在實施著或大或小的刺激政策，導致的結果是貨幣極度寬松，而實體經濟并無明顯起色。從當前來看，全球經濟已經具備了發生“滯脹”的核心要件，中國也概莫能外。筆者以為，高房價或是中國版滯脹的唯一導火索。

　　2008年以來，各國均積極運用寬松的貨幣政策應對危機。繼連續降息的效用遞減后，各國先后開啟QE量化寬松政策，歐盟和日本同步開啟了負利率政策。學界一般用M2/GDP來反映經濟的貨幣化程度，如下圖所示，2007-2015年間，各國的貨幣化程度均有了顯著提高，中國從1.51提升至2.06，日本從1.42提升至1.85，美國從0.52提升至0.69，歐元區從0.80提升至0.98。

　　在以往的新聞報道里，好像美國一直在QE，歐洲和日本也是大肆放水。然而，從數據上看，中國GDP的貨幣化程度才是一直遙遙領先的。當然，簡單地對比存在誤導性，畢竟各國的M2統計標準存在差異，儲蓄率和融資結構也存在很大差異。就拿融資結構來講，中國和美國大致分布在兩個極端，中國是間接融資為主，倚重銀行渠道，自然會創造更多的貨幣；美國是直接融資為主，倚重投行和市場渠道，貨幣創造效應大減。然而，即便僅僅從趨勢上去看，我們也容易得出國內貨幣超發的結論。

　　再看一個數據，截止2015年末，國內M2余額139.23萬億人民幣，是2007年末的3.45倍。從國際對比上看，國內M2余額在2009年超過美國居世界第一，2015年末已經接近美國的2倍。

　　當貨幣超發和GDP增速下滑結合在一起時，人們自然會擔心一個現象：滯脹。所謂滯脹，就是經濟增長停滯和通貨膨脹并存的局面，這種局面下，增長停滯要求放水，通脹則需要緊縮，貨幣政策面臨兩難。然而，無論貨幣當局糾結多久，出于“穩定壓倒一切”的最高原則，犧牲GDP增速來控制通脹會成為不得不為的選擇。換句話說，滯脹一旦發生，經濟增速的大幅下滑將成定局。

　　在20世紀70年代，美國通脹長期徘徊在5%以上，并一度攀升至13.5%的高位，同期GDP增速持續低迷，多次陷入負增長（參見圖2）。

　　同一時期，德國、日本也遇到CPI持續攀升、GDP增速下降等類似問題。關于滯脹的成因，經濟學家有很多的分析和解讀，大家一致認可的直接誘因是糧價和油價攀升。1972 年，自然災害席卷全球，世界糧食總產量同比下降2.9%， 許多國家發生嚴重的饑荒，1974 年世界糧食再次減產，緊缺狀況進一步加劇；1973年10月，中東爆發戰爭，石油價格從3美元/桶暴漲至12美元/桶。糧價和油價的暴漲，直接導致了1973-1975年第一次滯脹的產生，1974年美國CPI達到11%的階段性高點，GDP增速跌落至-0.5%。1979年，兩伊戰爭爆發，油價再度暴漲，從14美元/桶漲至35美元/桶，受此影響美國CPI于1980年達到13.5%的歷史高點，GDP增速則降至-0.2%。

　　我們注意到，除了兩次石油危機導致的CPI屢創新高（突破10%）外，美國CPI在長達10年的時間內持續處于高位（5%左右），顯然滯脹的背后還有更為根本的原因——實體經濟出了問題。

　　20世紀60年代末，美國面臨產業升級難題，傳統工業產業開始出現產能過剩。1970年，工業產能利用率同比驟降6.17個百分點至81.24%，并于次年跌破80%，1975年和1982年更是分別達到了75.82%和73.57%的階段性低點。同期，美國新興產業增長乏力，經濟結構升級面臨難題，于1971年第一次出現貿易逆差。

　　為了應對滯脹危機，1979 年沃爾克就任美聯儲主席，采取強力緊縮政策，聯邦基準利率一度提升至20%以上。1981年，里根入主白宮，以控制貨幣供應量為主要政策目標，強調即使利率過高觸發經濟危機，也不放棄從緊的貨幣政策，同時積極減少政府干預。同期，以微電子技術、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技術等尖端技術應用為主要標志的科技革命再掀高潮，美國實體經濟再現活力。1983年，美國CPI降至3.2%，終于走出了長達10年的滯脹期。

　　弗里德曼講過“通貨膨脹歸根結底是一個貨幣現象”。貨幣超發是滯脹產生的先決條件，就我國而言，這一條件顯然已經具備。

　　傳統產業產能過剩、新興產業升級乏力導致了GDP增速持續低迷。2016年1季度，國內GDP增速為6.7%，環比下降0.1個百分點，權威人士提出了經濟L型走勢的判斷。誠然如是的話，持續保持在6.5%以上的GDP增速，中國是不是就絕不可能陷入滯脹的困局呢？關鍵看如何看待經濟停滯一詞。

　　當前，穩增長是硬性任務。地方政府通過基建、房地產穩增長；國有企業通過逆勢投資穩增長；國有銀行通過向前兩者提供信貸資金穩增長。各方努力下，GDP增速保持在某一個水平之上并非不可能完成的任務。但是，也要看到，工業對GDP增速的拉動和民間固定資產完成額同比增速已經出現了快速下降，這反映了GDP增長內在結構的變化。2016年4月，民間固定資產投資完成額同比增速為5.15%，增速同比下降7.53個百分點，較2010年同期增速下降29.29個百分點。2016年1季度，工業對GDP增速的拉動為1.9個百分點，同比下降0.3個百分點，較2010年同期下降4.4個百分點。如果僅考察工業增速或者僅看民間投資，增長的停滯狀態已經顯現。

　　貨幣超發、增速下降、結構轉型乏力，滯脹的先決條件已然形成，缺的只是一個像樣的外部沖擊。這個視角下，中國距離滯脹，遠非感覺上的那么遙遠。

　　在工業化和全球化背景下，工業產品的價格受到成熟的工業化體系的壓制，難有大的起伏，這個外部沖擊不可能來自于成熟的工業產品。20世紀70年代，這個沖擊來自于石油和農產品，均屬于短期內產能無法快速提升的領域。當前情況下，石油價格受到頁巖氣的壓制，除非發生極端的大規模戰爭沖突，否則難以構成沖擊。就國內而言，農產品價格發生大幅波動的概率也不大。

　　那么，潛在的沖擊來自哪里呢？在筆者看來，很大的可能是持續上漲的房地產價格。

　　首先，房價的持續攀升通過房租、商業租金、土地成本等可以全面傳導至社會的方方面面，其影響力不亞于石油和農產品暴漲的影響。其次，房價的問題難以在短期內解決，可以在較長的一段時間內持續施加影響。再次，房地產依舊是貨幣追捧的領域，上漲的潛力仍在。房地產火了十幾年，唱空的聲音不斷，然而就當前而言，股市受企業盈利水平制約，牛市短期內重啟概率不大（除非人為強力推動）。流動性找不到出路，先后“臨幸”比特幣、黃金，無奈體量太小，短暫的停滯期后，市場會發現房地產市場依舊是相對更理想的場所。

　　說了這么多，究竟該如何應對可能到來的滯漲危機呢？筆者以為，持續的高房價雖然可能成為滯脹的直接誘因，卻不是根本原因。揚湯止沸不如釜底抽薪，在繼續調控高房價的同時，合理控制貨幣發行量，盡快在經濟結構轉型升級和高新技術產業的發展上取得突破。更為關鍵的是，要激發市場參與各方的積極性和創造性，需要進行利益分配機制改革，當然，這是個難啃的骨頭，我們要有耐心、有恒心。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院互聯網金融研究中心高級研究員。)