文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平、陳冀

　　自2015年“股災”以來，信貸增速已升至15%左右，同時M1增速也持續走高，2016年3月達22%。我國企業杠桿率已然不低，信貸增速過快勢必增加企業債務杠桿壓力。有必要警惕實際信貸增速過快和企業債務杠桿“不降反升”的風險隱患。

　　自2015年“股災”以來，信貸增速已升至15%左右，同時M1增速也持續走高，2016年3月達22%。市場普遍認為，信貸超預期投放是年初M1增速進一步走高的主要原因。而資本市場動蕩后貨幣投放擴大的所謂“溢出”效應也頗為引人關注。然而，統計數字反映的信貸增速并非真實的信貸增長，加上地方政府債務置換因素，實際信貸增速應該更高。

　　近年來，我國企業杠桿率已然不低，信貸增速過快勢必增加企業債務杠桿壓力。在當前市場信貸需求明顯回升和地方政府債務置換進一步推進的背景下，有必要警惕實際信貸增速過快和企業債務杠桿“不降反升”的風險隱患。

　　存量債務置換條件下信貸增速隱性加快

　　為防控地方政府債務風險，存量債務置換不失為一步“好棋”。由于被置換掉的貸款額度銀行通常會繼續加以使用，這部分因債務置換所帶來的新的信貸投放在信貸增量方面未能被清晰地反映出來，因此數據所顯示的信貸和社會融資增長在一定程度上被低估了。2014年新增貸款9.91萬億，余額同比增速13.6%；2015年新增貸款增至11.72萬億，余額同比增速提高至14.3%。

　　在穩增長背景下，這一增速并不算高，但數據掩蓋了債務置換后實際信貸增速相應走高的事實。2015年，被置換的地方債務種類涉及政府平臺公司貸款、信托、BT等，其中高成本的非銀行貸款置換會優先于銀行貸款。去年已完成三批累計3.2萬億置換計劃。據保守估計，2015年所置換的地方政府債務中約1/3屬于銀行信貸。

　　加上這一萬億左右的信貸投放，可以推算2015年實際信貸余額同比增速應為15.6%左右，較未實施債務置換的2014年高出2個百分點。由于統計口徑原因，地方政府債務置換后發行的地方政府債券在社會融資規模統計未能得以體現。

　　2016年地方政府債務置換靈活性較2015年會有所提高。據財政部相關文件，今年僅向地方政府下達地方債置換限額，各地在限額內自主安排債務置換規模，并且可置換未到期的存量債務，這意味著2016年置換的債務規模可以超過實際到期規模2.8萬億。從剩余11.14萬億存量非債券債務來看，若要在“三年”內置換完畢，平均每年將置換3.71萬億。在市場利率水平較低的條件下，發行主體通常會選擇這一良好時機，較大力度地發行低成本的債券。

　　在置換債務中銀行貸款比例分別為三分之二、百分之百的情況下，2016年實際信貸余額增速可能會達到16.9%和18.2%。而實際發生這種情況的可能性是較大的，因為高成本的非銀行信貸債務在2015年可能已被基本置換完畢。如果再考慮到地方政府債務松綁后的增量信貸融資需求，實際信貸余額增速可能會更高。

　　在地方政府債券置換規模明顯擴大的情形下，2016年實際新增信貸可能會達15萬億左右，出現超預期增長。如果說2015年因隱性投放的信貸規模較為有限，其所帶來的影響還可以承受的話；那么2016年則因其規模明顯增大，對其負面效應就不能掉以輕心了，尤其是2016年一季度信貸本身已顯加速之勢。

　　警惕企業部門債務杠桿悄然上升和通脹泡沫苗頭

　　2016年中國經濟有五個主要任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。去杠桿作為其中重要一環，對于穩定經濟增長，降低企業經營風險具有重大現實意義。然而近一年多來，企業部門的真實杠桿水平是否降低，目前還未有權威的官方數據可供參考。若簡單測算，2014年我國企業部門貸款余額已達58.34萬億，企業債規模為12.07萬億，兩者之和與當年GDP比值為110.72%，然而 2015年企業貸款余額為65.76萬億、債券融資14.63萬億，該比值已達118.80%。

　　考慮到地方債務置換2015存在約1萬億的隱性信貸增長，則企業部門該簡單測算比值將達120.38%。參照2015年實際信貸增速和企業債余額增速對2016年情況進行保守估算，該比值可能會提高至129.48%。然而考慮到銀行信貸在2016年債務置換總規模中的比例會較2015年提高，達到約三分之二，該比值將會較129.48%再高出1.18個百分點，達到130.66%。加之地方政府債務置換中的非銀行信貸部分很可能也會帶來新的融資，再從目前的信貸增速以及企業債發行情況來看，今年企業債務杠桿的實際水平很可能還會更高。

　　在地方政府債務置換條件下，有兩條路徑影響企業實際的債務杠桿水平。一是地方債務置換后，鑒于銀行繼續使用被置換的額度，投放了新的貸款，而信貸增長數據卻無法真實反映實際信貸增長規模。事實上，政府債務置換后隱性的新增信貸實際可能都流入了企業部門。

　　二是地方債務置換后因債務壓力減輕可能引發信貸增量需求。2016年初信貸增長速度明顯高于市場預期，似乎有這一因素的影響。雖無法具體測算該影響的強弱，但毋庸置疑的是，它將在一定程度上推高企業部門債務杠桿。2016年，隨著債務置換不斷推進，這兩方面效應將持續存在。因此，當前應警惕的是，企業部門債務杠桿悄然上升與“去杠桿”任務目標背道而馳。

　　在調結構、降杠桿和發展直接融資的大背景下，17-18%的信貸增長無疑是偏高或過快的速度。作為會帶來較高貨幣乘數的信貸投放，其高速增長必然帶來貨幣投放加快和流動性過于寬裕。這種狀況在2015年似已出現端倪。經過六次降息和六次降準，伴隨著信貸的高速增長，今年一季度M1增速已超過20%。當前經濟運行中物價較快上漲的苗頭和資產泡沫的局部顯現，已經提醒人們，貨幣金融環境已發生了轉折性的變化。如果不采取相應措施，合理控制信貸過快增長，未來有可能會面臨真正的通脹和資產泡沫。

　　合理控制貨幣信貸增速，促進直接融資加快發展

　　未來應保持實際信貸增速相對穩定。貨幣信貸管理有必要將地方債務置換對信貸增速的隱性抬升作用考慮在內。當前M1同比增長快速上升雖受諸如國家增加穩增長力度，財政存款大幅減少，地方債資金暫時留存等多種因素影響，然而年初信貸投放過快仍是M1快速攀升的主要原因。

　　在基建等重大項目引領下，在前期部分一、二線城市樓市高燒拉動下，現階段信貸需求已然走強，一季度信貸增長偏快已成為不爭的事實。二季度后，2016年各個地方政府債務置換工作開始上馬，此時更有必要警惕實際信貸增速過快所帶來的風險隱患。當前應通過窗口指導、嚴格資本充足管理等措施管理好合意信貸增速，至少應使實際信貸增速穩定在與2015年上下的水平上。

　　加大力度整治資本市場，加快發展直接融資。現階段，市場融資需求開始回升，多次降息后利率水平又處于低位，此時是發展直接融資的良好時機。3月社融數據已顯示出企業債券融資出現加速增長的跡象，單月新增企業債創下歷史新高。而非金融企業股權融資方面則相對疲軟，主要受前期股市劇烈向下波動影響較大。

　　長期以來我國股市發展不夠理想，是直接融資發展步伐緩慢的主要原因。當前應加大力度整治股票市場，完善管理制度，恢復市場信心，促進更多的優秀企業上市。通過直接融資加快發展來改善我國融資結構，有效控制企業部門杠桿水平的上升。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)