文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　通過在投貸聯動框架下靈活使用債轉股工具，銀行單一的放貸收取息差模式將變為股債綜合主動管理模式。這種轉變不僅可以改善因經濟下行周期去杠桿帶來的債務困局，而且可以使銀行逐步增強對創新性成長企業的關注。

　　雖在正常資產和不良資產處置領域使用多年，但債轉股并不為大眾熟知，此次經由總理講話重新進入公眾視野；

　　債轉股是不良資產處置的可選途徑，對銀行而言卻并無明顯優勢。本輪不良資產問題與1999年相比存在結構性差異，不宜簡單復制之前經驗；

　　在供給側改革的大環境下，債轉股或可作為投貸聯動的重要環節，為商業銀行經營轉型提供新的思路。

　　一、 舊瓶重提

　　債轉股在近期被高層反復提及。國務院總理李克強在十二屆全國人大四次會議時表示：“要堅定不移地發展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。” 同日，銀監會主席尚福林表示：債轉股工作目前正在研究，還需要進行一系列制度設計、政策準備才能推開。

　　債轉股具備實施的法律基礎。《公司法》第二十七條規定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資”。國家工商行政管理總局令第64號《公司注冊資本登記管理規定》第七條規定：“債權人可以將其依法享有的對在中國境內設立的公司的債權，轉為公司股權。”以上法規框架并未對債轉股的實施對象進行限制，因此可以廣泛適用于不良及正常資產。

　　無論是針對不良資產還是優質資產，債轉股均存在廣泛實踐。在不良資產處置方面，1999年，國有企業困境導致銀行業危局，信達、華融、長城、東方四大資產管理公司應運而生。通過承接不良資產，他們與債務方簽訂債轉股協議，成功幫助四大行脫困。根據中金公司的估計，在1999年1.4萬億元不良資產處置過程中，通過債轉股這種方式處置了約4000億元，占比約30%。這一方式延續至今。根據信達和華融的公開數據，兩家在2015年依然合計持有債轉股資產超過400家，資產賬面總價值約為650億元。

　　在正常資產處置方面，主板、新三板和非上市公司均有大量債轉股成功案例。該模式已經發展為PE投資的重要途徑之一。但是，商業銀行是否能夠主動進行債轉股，在法律上仍然存在分歧。

　　二、 舊瓶舊酒，難解千愁

　　商業銀行實施不良貸款債轉股無實質法律障礙。雖然《商業銀行法》第四十三條明確規定商業銀行不得向非銀行金融機構和企業投資，但第四十二條同時認可了商業銀行因行駛抵押權質權而取得的不動產或股權，即允許商業銀行因資產處置而被動持有企業股權。

　　但是作為不良資產處置方式，債轉股并無顯著優勢。首先，資本消耗明顯。雖然《商業銀行法》第四十二條允許銀行被動持股，但卻規定了兩年的處分期。根據《商業銀行資本管理辦法》第六十八條，“商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在法律規定處分期限內的風險權重為400%”。兩年之后，該股權的風險權重升至1250%。雖然已足額計提的不良資產需100%沖抵相應附屬資本，對資本金的消耗同樣可觀，但債轉股400%和1250%的風險權重相比之下不具備任何優勢。

　　第二，商業銀行缺乏產業整合能力，轉為股東后對企業的價值提升有限。商業銀行的核心競爭力在于風險管理，而非產業整合。現有貸后管理體系以監控風險為首要目標，缺少與整合企業資源、提升股權價值相適應的管理制度及經驗。在現有框架下，銀行取得企業股權后很難從財務投資者實質晉升為戰略投資者。債轉股浮于形式。

　　第三，轉股之后的退出路徑漫長且艱難。不良債權的債務人維持生存尚且存疑，股權在兩年處分期后的流動性依然不容樂觀，實現股權轉讓遙遙無期。盡管將債權轉為優先股而非普通股是一種有益的嘗試，但其真實效果有待驗證。

　　上一次銀行債轉股浪潮的成效很難復制。在1999年債轉股大潮的成效背后，是特定的歷史環境。其一，當年債轉股的主要對象為國企。職工下崗等深度國企改革帶來的紅利，以及之后十年土地房產增值帶來的巨大收益，對國企脫困產生了深遠影響。其二，十五年前正值中國剛剛加入WTO，出口大幅增加成功化解了國內的供給失衡，也為困難企業帶來了十年的黃金發展期。

　　本次經濟下行伴隨著供給側調整，不良資產以落后產能和結構性過剩庫存為主。在投資和出口均進入瓶頸的情況下，處置者需要具有深度產業整合和去庫存能力才能妥善化解。銀行自身的專業范疇不足以應對如此巨大的挑戰。

　　綜上，銀行單純以債轉股方式處置不良資產的意愿和能力明顯不足。但如果換個角度，得到的結論或許完全不同。

　　三、 舊瓶新酒，或可解憂

　　當我們談論債轉股，我們應該談論什么？高層關于債轉股的講話甫一出現，即引發了市場廣泛討論。十多年前的經驗，讓多數分析仍然沉浸在不良資產處置的思維定勢中。但是，總理的講話并未特指不良資產；中行董事長田國立和建行董事長王洪章也明確表示，本輪債轉股不一定是不良資產，銀行并不傾向于把不良債權轉為不良股權。因此筆者認為，這次提出的債轉股與“投貸聯動”概念類似，本質上是銀行實施混業經營的一輪新的嘗試。其背后的邏輯，是在經濟下行周期商業銀行對涉足股權投資的向往，而非1999年案例的情景重現。因此，從投貸聯動角度理解債轉股，才是本次舊瓶重提的題中之意。

　　簡述之，投貸聯動就是商業銀行與專業投資機構聯手為企業提供服務。投資機構負責篩選企業和股權投資，銀行負責貸款。但此處銀行貸款與傳統貸款存在三點區別：一是可附加投資機構信用。如果出現壞賬，銀行能以雙方約定的條款獲取一定補償。二是可附加換股權，銀行與企業約定換股價格。如果企業股權價值凸顯，則債轉股可以獲取更大收益。三是由于銀行、投資公司、企業三方利益綁定，銀行可以在投資公司的協助下發掘自身潛在資源，幫助企業提升股權價值。

　　具體而言，投貸聯動可在多種方面幫助銀行理順投資邏輯。首先，規避法律障礙。《商業銀行法》禁止商業銀行直接從事股權投資，《商業銀行資本管理辦法》也對被動持股設置了懲罰性的風險權重。但銀行通過旗下的股權投資機構代為持股就可以合理規避。具體步驟為：商業銀行先在境外設立下屬直接投資機構，再由該機構在國內設立股權投資管理公司。目前許多擁有境外機構的大型商業銀行均已成功設立股權投資機構，為涉足股權投資做好了準備。

　　第二，理順風控邏輯。商業銀行風控體系的設立緊密契合其傳統信貸業務，追求的是低風險條件的確定性收益，對企業盈利狀況和投資期限都有要求。因此信貸業務傾向于服務效益較好的大型企業。但股權投資更多服務的是中小企業：不僅關注未來增長勝過當前盈利，而且退出模式復雜，期限較長。如果銀行以傳統思路對接，則在承擔了企業風險的同時又未能取得相應回報，得不償失。通過投貸聯動，銀行不僅可以保留債權人的定期收益和優先求償權，也可以在適當時候轉為股權獲取超額收益，實現風險收益匹配。

　　第三，厘清管理障礙。由于長期分業經營，商業銀行并未形成股權投資的投后管理能力。轉股后很難介入公司經營，體現股東價值。相反，通過投貸聯動引入專業投資機構，幫助企業梳理產業資源。同時銀行利用自身客戶資源和資金優勢，促使企業增強上下游實力，切實幫助企業提升股權價值。

　　如將債轉股看做投貸聯動的重要組成部分，則當前很多疑惑可迎刃而解。從投貸聯動的角度，銀行的正常資產和不良資產可重新分類為“具有股權投資價值的資產”和“僅具債權投資價值的資產”，弱化了通過債務逾期與否來判斷企業的單一標準。某些不良貸款債務人雖然逾期，卻是良好的逆周期股權投資標的，通過適當的產業整合，可以實現價值重估。某些正常貸款債務人具備高成長性，銀行完全可以介入股權投資，獲取更大收益。債轉股，無疑是商業銀行實現經營思路轉變的重要途徑。

　　債轉股模式可以嵌入到投貸聯動的框架內操作。具體的方式有以下幾種。第一，部分債權直接轉為股權，并轉讓給銀行的專業股權投資子公司運作，實現同體系內的貸款與投資聯動；第二，與專業機構合作成立產業基金，銀行直接以債權或轉為股權出資，由產業基金代表各方利益參與公司治理，通過多種渠道實現投資收益；第三，存量債權不直接轉股，而是附加轉股權，配合產業和資本市場運作后，在適當時機轉股退出。

　　由此可見，通過在投貸聯動框架下靈活使用債轉股工具，銀行單一的放貸收取息差模式將變為股債綜合主動管理模式。這種轉變不僅可以改善因經濟下行周期去杠桿帶來的債務困局，而且可以使銀行逐步增強對創新性成長企業的關注，進一步服務實體經濟轉型和供給側改革，何樂而不為。時至今日，債轉股的舊瓶已然裝入了投貸聯動的新酒。既然實體經濟“晚來天欲雪”，商業銀行不妨“能飲一杯無”？

　　（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員。鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）

　　(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經濟研究中心致力于為市場提供持續的、客觀的、系統的和有新意的宏觀經濟與金融分析。我們依托于目前新興的獨立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優勢資源，實現強強聯合。)

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