文/中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇 賈康

　　早就確定了地方債的發(fā)行要披露地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表信息，進(jìn)而接受有資質(zhì)機(jī)構(gòu)盡可能公正的地方政府信用評(píng)級(jí)，那么這個(gè)信用評(píng)級(jí)解決什么問(wèn)題？按現(xiàn)行框架，評(píng)級(jí)結(jié)果邏輯上只能影響中國(guó)地方債形成的債券利率水平，而完全不涉及舉債能力與規(guī)模。

債券市場(chǎng)改革應(yīng)該怎么做？

　　當(dāng)下，既定的2020年全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)，已匹配要取得“決定性成果”的全面改革任務(wù)，還要配之以全面法治化以及執(zhí)政黨的全面從嚴(yán)治黨。在以上“四個(gè)全面”的大背景下，金融作為“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，必須適應(yīng)現(xiàn)代化戰(zhàn)略的要求。在我國(guó)金融業(yè)改革、發(fā)展和多樣化過(guò)程中，直接融資尤其應(yīng)該成為發(fā)展的重點(diǎn)，因?yàn)橹两裎覈?guó)直接融資占比仍過(guò)低，不到20%。

　　除股市外，債券市場(chǎng)是直接融資非常重要的組成部分，對(duì)其應(yīng)從正反兩方面看待。首先，作為我國(guó)總體金融改革與發(fā)展的組成部分，債券市場(chǎng)的健康發(fā)展不可或缺，應(yīng)該肯定其取得的成績(jī)。

　　簡(jiǎn)要地講，改革開放后，我國(guó)債券市場(chǎng)在舉借外債方面，在國(guó)債適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度建設(shè)和作為方面，在具有一定特色的金融債發(fā)展方面，在地方債經(jīng)過(guò)這么多年的反復(fù)探索終于有了預(yù)算法法律框架的進(jìn)步方面，以及在已存在多年的企業(yè)債探索方面，都有值得肯定之處。

　　近來(lái)，方方面面的探索進(jìn)一步聚焦到資產(chǎn)證券化和國(guó)債期貨上，后者在經(jīng)過(guò)十幾年的中斷之后又重新在市場(chǎng)的邏輯之下進(jìn)入運(yùn)行狀態(tài)。

　　其次，在肯定這些成績(jī)和進(jìn)步的同時(shí)，我們也要看到債市仍存在一些不足，如何進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)發(fā)展是不可回避的問(wèn)題。因此，必須盡可能地從“問(wèn)題導(dǎo)向”角度上把一些事情說(shuō)清楚。以問(wèn)題為導(dǎo)向，這就是需要厘清必須要解決什么問(wèn)題。我認(rèn)為，至少有以下五個(gè)問(wèn)題是不可回避并且要解決的。

　　第一個(gè)問(wèn)題：債券市場(chǎng)的品種不夠多樣化

　　無(wú)論是國(guó)債、金融債，還是地方債、企業(yè)債，從發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀要求來(lái)說(shuō)，它們的種類和期限品種都還不夠豐富。例如地方債，歷經(jīng)重重困難終于由預(yù)算法給出相關(guān)框架，而且有分類，即一般地方債和專項(xiàng)地方債，但是從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，基于這樣一個(gè)粗線條的劃分，實(shí)際上能形成的品種還相當(dāng)單一。

　　多年前我們?cè)谘芯渴袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，就注意到國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是在地方債層面上有較多可選擇的品種，這是與實(shí)際經(jīng)濟(jì)不同層面需求相對(duì)應(yīng)的。給我留下深刻印象的一個(gè)例子是，美國(guó)作為世界頭號(hào)強(qiáng)國(guó)，在其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的紐約市，很早就有期限為100年的地方債。

　　期限怎么會(huì)長(zhǎng)達(dá)100年。誰(shuí)能預(yù)期自己活100年呢？那是一種剪息債，購(gòu)買者年年有收益，政府基于這種債對(duì)投資所形成的長(zhǎng)期支撐力量，是超過(guò)我們想象的。所以，我們必須承認(rèn)我國(guó)債券市場(chǎng)目前在品種方面的不足是實(shí)實(shí)在在的問(wèn)題。

　　第二個(gè)問(wèn)題：債券發(fā)行規(guī)模有較大空間，但利用不足

　　還是舉地方債的例子，經(jīng)過(guò)這么多年努力之后，今年地方債陽(yáng)光化部分總體發(fā)行量?jī)H從上一年的4000億元提升到6000億元。當(dāng)然，現(xiàn)在還在解決地方債置換事宜，目前已有各1萬(wàn)億元的兩輪安排。相對(duì)于前些年十幾萬(wàn)億元的地方債來(lái)說(shuō)，置換只是一個(gè)過(guò)渡，置換之后的陽(yáng)光化發(fā)行應(yīng)該在一段時(shí)間內(nèi)越走越快，可利用空間還是相當(dāng)大的。在這方面我們不能操之過(guò)急，但是也不應(yīng)該在已經(jīng)有清晰法律框架后仍然過(guò)于保守。

　　我認(rèn)為，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)之后，中國(guó)的國(guó)債和地方債應(yīng)該適應(yīng)新常態(tài)的客觀要求，有更大作為，把其可利用的空間充分運(yùn)用起來(lái)。企業(yè)債更是這樣，在直接融資市場(chǎng)上，千千萬(wàn)萬(wàn)企業(yè)需要資金進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展，但在這方面的支持機(jī)制相當(dāng)薄弱。因此，如何充分利用債券發(fā)行規(guī)模空間也是一個(gè)明顯的挑戰(zhàn)。

　　第三個(gè)問(wèn)題：債券發(fā)行機(jī)制還存在缺陷和制約

　　比如地方債，雖然現(xiàn)在已經(jīng)納入新預(yù)算法框架，但仍然是由中央政府牽頭，每個(gè)年度把全國(guó)地方債總體發(fā)行規(guī)模分配到各個(gè)省級(jí)行政區(qū)，規(guī)定省級(jí)行政區(qū)有權(quán)根據(jù)需要代市、縣級(jí)地方政府發(fā)行。當(dāng)然，我們首先要肯定這是立法進(jìn)步，但同時(shí)也必須承認(rèn)，這帶有明顯的“初級(jí)階段”特點(diǎn)。

　　我們可從邏輯上發(fā)問(wèn)：早就確定了地方債的發(fā)行要披露地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表信息，進(jìn)而接受有資質(zhì)機(jī)構(gòu)盡可能公正的地方政府信用評(píng)級(jí)，那么這個(gè)信用評(píng)級(jí)解決什么問(wèn)題？按現(xiàn)行框架，評(píng)級(jí)結(jié)果邏輯上只能影響中國(guó)地方債形成的債券利率水平，而完全不涉及舉債能力與規(guī)模。但是從已觀察到的案例來(lái)看，國(guó)債與地方債本應(yīng)有“金邊債”與“銀邊債”的區(qū)別，但市場(chǎng)分辨不出差異，即形成的利率水平幾乎一模一樣。

　　這意味著，我國(guó)的公債發(fā)行機(jī)制還有待進(jìn)一步向成熟市場(chǎng)靠攏。在風(fēng)險(xiǎn)制約方面，國(guó)債和地方債還需由健全的發(fā)行機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制區(qū)分出不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

　　企業(yè)債方面，不得不承認(rèn)“剛性兌付”問(wèn)題還沒(méi)有完全打破。一些企業(yè)發(fā)債之后，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)就可能演變?yōu)椤敖?jīng)濟(jì)問(wèn)題政治化”，這就限制了企業(yè)債的發(fā)行空間。對(duì)應(yīng)這種制約，應(yīng)從長(zhǎng)計(jì)議，努力加以化解，但解決這個(gè)機(jī)制方面的問(wèn)題顯然需要相應(yīng)的配套改革，不是僅討論某一個(gè)部門某一個(gè)觀察點(diǎn)的事項(xiàng)就能夠奏效的。

　　第四個(gè)問(wèn)題：市場(chǎng)分割問(wèn)題

　　從形式上看，我國(guó)債券市場(chǎng)的分割狀態(tài)有悖于把整個(gè)市場(chǎng)作為統(tǒng)一市場(chǎng)的客觀要求，市場(chǎng)分割問(wèn)題多年來(lái)表現(xiàn)為如何有效連通銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)。最近有學(xué)者把這個(gè)問(wèn)題進(jìn)一步與利率市場(chǎng)化改革聯(lián)系起來(lái)：如果債券市場(chǎng)連通有明顯阻礙，顯然不利于現(xiàn)在作為攻堅(jiān)重大事項(xiàng)的中國(guó)利率市場(chǎng)化改革。

　　如果能通過(guò)有效基礎(chǔ)設(shè)施支撐和市場(chǎng)聯(lián)盟實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)統(tǒng)一，實(shí)質(zhì)性地化解債券市場(chǎng)分割，那么就能夠較充分地釋放債券市場(chǎng)的潛力，并能助推利率市場(chǎng)化這種已到“臨門一腳”階段的關(guān)鍵性改革。

　　第五個(gè)問(wèn)題：債券專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍的培養(yǎng)仍有待進(jìn)步

　　從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，我國(guó)債券行業(yè)咨詢、資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍的培養(yǎng)雖然有了很大進(jìn)步，但仍存在初步、青澀的感覺。回首債券市場(chǎng)發(fā)展歷程，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員已經(jīng)作出很大貢獻(xiàn)，但是相對(duì)于發(fā)展需求來(lái)說(shuō)，還有待加快步伐和進(jìn)一步提升專業(yè)水平。

　　對(duì)于上述五個(gè)問(wèn)題，我認(rèn)為都可以在考察認(rèn)定之后形成解決對(duì)策。把現(xiàn)實(shí)問(wèn)題看清楚了，對(duì)策也就呼之欲出。解決問(wèn)題特別需要各個(gè)部門、各個(gè)方面加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作，大家的共識(shí)應(yīng)是以改革為核心，攻堅(jiān)克難地以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)“沖破利益固化的藩籬”；還要以創(chuàng)新應(yīng)對(duì)當(dāng)前“互聯(lián)網(wǎng)+”的大潮流，同時(shí)又要有效防范風(fēng)險(xiǎn)，這是全局、根本利益之所在。對(duì)應(yīng)現(xiàn)在風(fēng)生水起的PPP——政府和社會(huì)資本合作，債券市場(chǎng)和資本證券化也還有很多用武之地。

　　此外，債券市場(chǎng)健康發(fā)展也特制要求法治化的配套。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治、行政、司法以及社會(huì)全面配套改革的大框架下可以比較清楚地看到，債券市場(chǎng)發(fā)展客觀上也是法治化的催化劑之一。

　　在我國(guó)金融改革中，債券市場(chǎng)發(fā)展總體上已經(jīng)滯后，但是大勢(shì)所趨，“蓄之既久，其發(fā)必速”。如果我們能有所突破，那么它應(yīng)該表現(xiàn)出超常規(guī)的發(fā)展能力，進(jìn)入把發(fā)展空間充分打開的過(guò)程。我們期待未來(lái)大家共同努力，積極地去打開這個(gè)空間。

　　(本文作者介紹：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長(zhǎng)，研究員，博士生導(dǎo)師。)