文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 汪濤

　　現階段，中國政府仍然有足夠的經濟資源和政治力量來動用政策支持增長，但政府也希望避免加劇產能過剩、或杠桿率進一步快速攀升。我國依然存在基建投資空間，但基建投資只能在企業投資和居民消費回暖之前短暫支撐經濟增長，無法扭轉長期放緩的趨勢。

中國政策刺激有多大空間？

　　政府是否會出臺新一輪強刺激、規模多大？

　　答案其實很簡單：不會推出新的強刺激，但如同去年的一系列“微刺激”，當經濟下行壓力加大(如一季度末)或遭受負面沖擊(如近期股市大跌)的時候，政策支持力度有望進一步加碼。

　　為實現GDP增長目標，需要出臺多少穩增長政策？

　　我們認為決策層會不斷加碼政策支持力度，以確保GDP增速能盡量實現7%的政策目標。不過考慮到實現7%的經濟增速難度較大，決策層應該可以接受增速穩定在6.5-7%之間。因此如果內需和出口繼續下滑，政策就可能進一步加碼。

　　在其他條件不變的情況下，為使今年GDP增速接近7%的目標，決策層有必要在去年出臺的穩增長措施的基礎上，力度還需增加1.1個百分點的GDP。年初以來推出的各類穩增長項目規模(不包括后續可能落地的城鎮管廊建設等)基本符合以上估算。

　　目前來看，政策力度看似超出上述估算，但這主要是為了彌補地方稅收和土地出讓收入銳減、地方債務改革所留下的基建融資缺口。這就是為何決策層近期想方設法解決基建融資問題、推動項目落地，包括鼓勵政策性銀行發揮更大的作用、盤活財政沉淀資金、大力推廣PPP模式、更務實地推進地方債務改革，以及松綁信貸約束條件。

　　我們估算今年房地產建設活動下滑會進一步拉低GDP增速1.5個百分點，因此決策層有必要在去年出臺的穩增長措施的基礎上，力度還需增加1個百分點以上的GDP。去年決策層出臺的一系列“微刺激”措施拉動了GDP增長約1.2個百分點，基本抵消了房地產下滑的拖累。

　　然而，近期央行[微博]為政策性銀行注資、各部委大力推廣PPP項目、財政部加快撥付財政存款、地方政府債券密集發行等消息接連不斷(參見附錄)，似乎表明政策力度將超出上述估算。這是因為以下兩方面的變化使得今年中央對公共項目融資的支持力度需要遠超過往年：

　　1、基建投資融資渠道變化：如我們此前所述(參見《地方政府融資缺口的化解和PPP的作用》)，今年決策層不僅需要為新增的穩增長項目融資，還需要彌補地方稅收和土地出讓收入銳減、地方政府債務改革所留下的基建融資缺口。假設GDP口徑下的消費實際增速穩定在7%左右、房地產建設活動下滑繼續拖累相關投資、凈出口拉動GDP增長0.5個百分點，那么為了使GDP增速接近7%的政策目標，我們估計實際GDP口徑下的基建投資今年需要增長12-15%、名義固定資產投資口徑下的基建投資需要增長18-20%。

　　18%的增速意味著今年基建投資規模需要達到13.2萬億左右，即便假設私人部門參與度提高、債務置換改善地方政府現金流，融資缺口依然可觀�？紤]到地方融資平臺運作和借貸監管趨緊等其他因素，決策層有必要推進PPP模式落地、并讓政策性銀行發揮更大作用，以保證對基建項目的融資支持。

　　2、基建投資運作機制也在變化：以往地方政府通過城投公司(地方融資平臺)主導基建投資，后者通過眾多渠道借貸、可以不受約束地推進新項目落地。但如今地方政府已面臨著不同的激勵機制，財政預算限制更加嚴格、并非所有項目都能順利開工。此外，反腐壓力也削弱了地方官員上馬基建項目的動力。正因如此，今年以來中央政府開始大力推廣PPP模式、并鼓勵政策性銀行在基建投資上發揮更大作用。

　　政策刺激有多大空間？

　　答案是兩面的。現階段，政府部門的資產負債表完全有空間容納更多刺激政策。整體政府債務(包含中央政府、地方政府和主要政府機構)占GDP的比重約60%、依然可控。但政府部門舉債和融資的方式需要轉變。眼下基建投資面臨的壓力來自于以往的投融資模式難以為繼：地方財政改革和反腐不斷推進，過去不受約束的城投公司開始面臨更嚴格的監管和約束。正因如此，過去幾個月決策層通過其他各種渠道推進基建項目的融資和落地，包括大力推廣PPP模式、更務實地推進地方債務改革、大規模地方債務置換、盤活財政沉淀資金，以及鼓勵政策性銀行發揮更大作用。

　　另一方面，我國仍存在基建投資空間。雖然過去幾年已上馬了大量基建項目(如高速公路等)，但為了滿足持續快速推進的城鎮化進程，我國仍需進一步投資基建設施，特別是鐵路、地鐵及其他公共交通、地下管廊、水利、新能源、環保、社區和醫療保險服務等領域。這些基建設施可以改善實物和人力資本收益率。而且此類投資通常發生在一國快速工業化期間、而非之后，因此不應直接將我國當前的基建投資增速與發達國家對比。

　　盡管長期來看基建投資可以提高經濟體效率、改善人民的生活條件，但其經濟價值只能間接地體現在以其為基礎的生產活動上�；�建投資可以直接拉動當年GDP增長，但在后續幾年中的乘數效應有限。換言之，僅僅是為了保持平穩的投資增速，新增基建規模就需要提高兩倍以上。這意味著基建投資只能在企業投資和居民消費回暖之前短暫支撐經濟增長，而無法扭轉長期放緩的趨勢。

　　類似地，盡管目前政府還有空間增加財政支出，但考慮到近年來政府債務快速攀升，這一空間其實已經變小。此外，政府也希望避免上一輪強刺激的后遺癥(如產能過剩、杠桿率快速攀升等)進一步惡化。

　　刺激措施的效果

　　投資者對近期政策寬松的一個普遍疑惑是“為何政策遲遲未能奏效？”

　　許多投資者對經濟活動沒有像2008-09年那樣明顯反彈而感到失望。但在我們看來，如圖1所示，要不是得益于迄今為止的穩增長政策，基建投資增速就不會在房地產和制造業投資顯著下滑時逆勢快速增長，目前的增長也不會穩定在目前6-7%的水平。

圖1

　　不應將本輪刺激措施與2008-09年的政策相比，也不應期待決策層會最終出臺類似的強刺激。彼時我國不僅面臨國內房地產下滑，還遭受著前所未有的外部沖擊，這促使政府在2008年推出了規模達GDP的10%以上的一攬子刺激措施、同時房地產政策全面轉向。這些措施在隨后幾年中才逐步退出。但當時我國整體債務和政府部門債務都遠低于現在(圖2)，且存在許多值得投資的優質項目、產能過剩也不像現在這么嚴重。作為反思，經濟學家和政府機構普遍認為2008-09年的刺激規模太大，加劇了產能過剩和經濟結構失衡。正因如此，眼下在盡力穩增長、控風險的同時，決策層也在盡量避免重蹈覆轍。

圖2

　　我們認為當前的各類穩增長措施只是為了緩和下行壓力、支撐經濟增長穩定在6.5%-7%的區間內，但無法全面扭轉下行趨勢、甚至將其推向更高增速。因此，雖然關于新項目和各類融資渠道的消息層出不窮，全年固定資產投資增速預計仍將放緩�；�建投資雖可能保持強勁增長，但難以完全抵消房地產和工業投資的持續下滑。鑒于此，我們維持全年GDP增速6.8%的預測不變。

　　穩增長措施可以緩和固定資產投資以及我國對大宗商品、機械設備及其他投資品需求的下滑幅度，但恐怕難以推動其增速回到之前的水平。因此，隨著房地產活動過渡到溫和增長的新常態，我們認為今后幾年中國的大宗商品需求仍將進一步放緩(參見《房地產調整行至中局》)。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)

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