文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 朱振鑫

　　匯率改革的最終目的也是讓人民幣匯率能按照市場(chǎng)原則“上”或者“下”，減少匯率扭曲帶來(lái)的資源配置扭曲，這在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)優(yōu)化國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)盈利都是有積極作用的，股權(quán)市場(chǎng)也會(huì)從中受益。

匯率改革終將利好股市

　　1、央行[微博]為何引導(dǎo)人民幣貶值？

　　和2014年的干預(yù)不同，上次有升值壓力，這次有貶值壓力。央行這次不是引導(dǎo)貶值，而是允許貶值。允許貶值的主要目的不是刺激經(jīng)濟(jì)(央行還有很多更好的手段，而且貶值不一定能刺激出口和經(jīng)濟(jì))，而是通過(guò)匯率市場(chǎng)化改革為資本賬戶開(kāi)放和人民幣國(guó)際化掃除障礙。

　　2、未來(lái)央行匯率政策的方向

　　“不可能三角”中，過(guò)去央行選擇的是穩(wěn)定匯率+資本賬戶有限流動(dòng)+貨幣政策有限獨(dú)立，未來(lái)央行將逐步減少匯率穩(wěn)定的權(quán)重(即增強(qiáng)匯率浮動(dòng)的彈性)，提高資本賬戶的開(kāi)放程度和貨幣政策的獨(dú)立性。央行將不畏風(fēng)雨，讓人民幣擁抱自由，一是減少“數(shù)量”干預(yù)(央行口徑外匯占款趨勢(shì)性下降)，二是減少“價(jià)格”干預(yù)(中間價(jià)改革+擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間)。

　　3、人民幣匯率短期內(nèi)的貶值底線

　　預(yù)計(jì)即期匯率的底線在6.5左右，貶值幅度5%。為什么說(shuō)5%可能是底限？第一種思路：央行的合意水平(貶值3%)加上歷史上的超調(diào)幅度(2014年干預(yù)貶值后超調(diào)2%左右)大概是5%，不過(guò)現(xiàn)在相比2014年的貶值預(yù)期更強(qiáng)，超調(diào)幅度可能更大。第二種思路：目前中美的真實(shí)利差應(yīng)該在4-5%左右。如果貶值超過(guò)這個(gè)幅度，可能會(huì)造成較大的資本外逃風(fēng)險(xiǎn)，這是央行不得不顧慮的底線。

　　4、人民幣匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)

　　人民幣仍是“有管理的浮動(dòng)匯率制度”，匯率走勢(shì)一方面取決于市場(chǎng)供求，另一方面取決于央行“管理”。從這兩點(diǎn)來(lái)判斷，人民幣將在短期急貶后重新回歸雙向波動(dòng)、震蕩走弱的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　(1)從客觀的基本面來(lái)看，人民幣匯率的中樞有下移的趨勢(shì)。2014年的人民幣兌美元匯率平均6.16，2015年在此次匯改之前也已貶到6.22。未來(lái)貶值仍是大勢(shì)所趨。首先，人口紅利、全球化紅利和匯率低估的紅利衰減導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差趨于收窄。其次，鼓勵(lì)資本走出去、美元進(jìn)入升值周期導(dǎo)致資本和金融賬戶的逆差趨于擴(kuò)大。

　　(2)從主觀的政策導(dǎo)向來(lái)看，央行有意保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，控制貶值的節(jié)奏和幅度。中長(zhǎng)期來(lái)看，匯率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化是央行最重要的改革任務(wù)，為了推動(dòng)人民幣加入SDR和加快資本賬戶開(kāi)放，央行需要維持人民幣匯率的穩(wěn)定，正如近兩天央行反復(fù)吹風(fēng)所釋放的信號(hào)一樣，人民幣不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的大幅貶值。

　　5、人民幣貶值對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

　　(1)目前匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)不是決定性因素。首先，目前的主要矛盾還是在投資(房地產(chǎn)拐點(diǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩、無(wú)效投資)，而不是出口。今年上半年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率不到5%。其次，目前出口的主要矛盾不是匯率，而是全球經(jīng)濟(jì)再平衡的壓力。即便這次貶值幅度相比之前很大，但相比其他國(guó)家還是杯水車薪。從2013年QE退出到這次貶值前，人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值12%，僅僅貶這不到5%不會(huì)產(chǎn)生太明顯的作用。

　　(2)目前貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用相對(duì)有限。一是貶值的幅度不夠大，舉例來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在中國(guó)人從國(guó)外買塊表還是比2013年便宜很多，而日本人從中國(guó)進(jìn)口個(gè)原件還是比2013年貴很多。二是中國(guó)目前出口商品的價(jià)格彈性不高，過(guò)去我們是以勞動(dòng)密集型商品出口為主(比如紡織服裝)，其價(jià)格彈性較大，匯率貶值的刺激很明顯，但現(xiàn)在我們其實(shí)是以資本密集型商品為主(比如機(jī)電設(shè)備)，其價(jià)格彈性小，匯率貶值的刺激不明顯。

　　(3)貶值甚至有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。首先，人民幣貶值會(huì)加大資本外流的壓力，沖擊國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格，這可能會(huì)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響國(guó)內(nèi)的投資和消費(fèi)需求，進(jìn)而拖累GDP。其次，過(guò)去中國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)的下游，別人影響我們，現(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)躋身全球經(jīng)濟(jì)的上游，我們也會(huì)顯著的影響別人。人民幣貶值可能給本已疲弱的全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜，而如果全球經(jīng)濟(jì)惡化，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)很難獨(dú)善其身，各國(guó)還可能會(huì)加大力度進(jìn)行貶值戰(zhàn)，人民幣可能貶不下去。

　　6、人民幣貶值對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀政策的影響

　　(1)短期看，人民幣貶值后降準(zhǔn)的概率在上升。在匯率穩(wěn)定之前，央行會(huì)選擇觀望，防止寬松動(dòng)作進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期和資本外流，但在匯率政策上隨時(shí)準(zhǔn)備干預(yù)以防失控。等匯率穩(wěn)定后，市場(chǎng)的貶值預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致外匯占款出現(xiàn)明顯下降，結(jié)合近期專項(xiàng)金融債和地方債置換等供給短沖擊給長(zhǎng)端利率帶來(lái)的沖擊，央行可能會(huì)降準(zhǔn)對(duì)沖商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的消耗。

　　(2)中期看，貶值不會(huì)導(dǎo)致寬松政策轉(zhuǎn)向，但會(huì)加快政策轉(zhuǎn)型。如前所述，指望這次貶值帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不現(xiàn)實(shí)，去產(chǎn)能、去杠桿、去地產(chǎn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力依然如影隨形。在中央的眾多政策目標(biāo)中，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是第一順位。只不過(guò)貶值之后，穩(wěn)增長(zhǎng)的思路必須進(jìn)一步轉(zhuǎn)變。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：從貨幣擴(kuò)張轉(zhuǎn)向信用擴(kuò)張，真正激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用創(chuàng)造，提升國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)的投資回報(bào)率，以此來(lái)緩解貶值帶來(lái)的資本外流壓力。

　　7、人民幣貶值對(duì)股票市場(chǎng)的影響

　　近看是風(fēng)雨，遠(yuǎn)看是自由。

　　(1)短期：改革難免帶來(lái)風(fēng)雨。前面說(shuō)了，這次事件的核心不是貶值，而是改革。任何改革都是一個(gè)釋放風(fēng)險(xiǎn)、利益重新分配的過(guò)程，匯率改革也一樣。市場(chǎng)獲得更多自主權(quán)之后一定會(huì)對(duì)人民幣資產(chǎn)的高估進(jìn)行修正，而且突然的大幅貶值可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌避險(xiǎn)。

　　(2)中期：改革過(guò)程也是曲折的。在匯率穩(wěn)定之后，央行為了對(duì)沖外匯占款的下滑，可能會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)或其他方式釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，有觀點(diǎn)認(rèn)為這會(huì)產(chǎn)生積極影響，但實(shí)際上被動(dòng)降準(zhǔn)并沒(méi)有改變流動(dòng)性總量，很難說(shuō)有積極影響。另一方面，為了穩(wěn)住增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)收益率，中央可能加大財(cái)政托底力度，推動(dòng)貨幣擴(kuò)張轉(zhuǎn)化成信用擴(kuò)張，這可能掣肘無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行，對(duì)市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　(3)長(zhǎng)期：改革終究會(huì)換來(lái)自由。在分析匯率改革的長(zhǎng)期作用時(shí)，關(guān)鍵不在于分析匯率的方向，而是其市場(chǎng)化程度。舉個(gè)例子，注冊(cè)制改革在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)是好事還是壞事？顯然是好事，因?yàn)樽��?cè)制改革可以讓市場(chǎng)決定企業(yè)的“上”“下”，市場(chǎng)會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)選擇優(yōu)質(zhì)的公司留在市場(chǎng)。我們不能因?yàn)閾?dān)心很多爛公司上市就否定注冊(cè)制，對(duì)匯率改革的分析也是同樣道理。

　　匯率改革的最終目的也是讓人民幣匯率能按照市場(chǎng)原則“上”或者“下”，減少匯率扭曲帶來(lái)的資源配置扭曲，這在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)優(yōu)化國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)盈利都是有積極作用的，股權(quán)市場(chǎng)也會(huì)從中受益。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院宏觀研究員。)