文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 李奇霖

　　從貨幣政策實施效果看，降準會優于LLF，畢竟降準是無限期和零成本資金來源，且LLF后續貨幣創造受到較高準備金率的約束。但無論如何，不管是LLF工具創設還是降準，收益率曲線都能以牛平收場。

與其MLF續發，不如LLF和降準

　　MNI援引知情人士稱，本月到期的MLF總規模約 6700 億元，至少部分不續作。據傳，不續作的原因是由于當前3.5%的利率不夠有吸引力。

　　一、基本排除這是貨幣政策收緊的信號

　　6月中旬，在新股發行、大行分紅和半年末考核壓力之下，銀行間流動性略顯緊張。但此時，央行[微博]并未選擇按照更低的利率完成MLF續發，這是貨幣政策收緊的信號嗎？

　　經濟終端需求尚未現企穩。房地產銷售回暖，但庫存仍高，十大城市可售套數80萬套，而2012年7月房地產投資企穩時僅54萬套；43號文剝離地方對城投信用擔保，在杠桿率與資本報酬遞減約束下有充足現金流的資產供給不足；強勢匯率和發達國家貿易再平衡擠壓出口，6月中上旬出口集裝箱運價指數繼續加速下行未見拐點。

　　社融與經濟終端需求見底，銀行資產負債表擴張消耗超儲，但經濟弱復蘇超儲消耗尚能由貨幣寬松抵補，寬貨幣與寬信用并存表現為社融見底但債市收益率尚能穩住。隨著社融與經濟復蘇相互強化，央行因實體加杠桿和通脹壓力退出寬松，債券市場收益率開始上升，但實體融資成本可能還是下降的。

　　因此，貨幣政策轉向至少要發生在“寬信用、寬貨幣”之后，但目前無論是社融增速還是終端需求還沒看到企穩的跡象，貨幣政策轉向的證據不足。

　　二、將扭曲操作進行到底

　　上一次的定向正回購+PSL的政策組合引發了市場對央行扭曲操作的討論，不排除本輪在MLF不完全續作后，繼續通過降準或在繼SLF、MLF后創設新的流動性投放工具LLF，將扭曲操作進行到底。

　　①陡峭化收益曲線有做平的需求。在經濟有加杠桿主體下，實體與銀行間利率蹺蹺板效應源于：實體加杠桿——社融擴張——實體融資成本下降——超儲消耗——銀行間利率上升。當經濟失去明確的加杠桿主體，銀行偏好回落與信貸需求不足并存，此時反映的超額準備金消耗減少與銀行間流動性衰退式寬松。當前收益率水平和陡峭化曲線會惡化銀行偏好，進而抬高融資成本。舉例來說，4.2%的10年期國開考慮資本占用和稅收優勢，不一定低于8折后的5年期貸款利率。

　　②存量對接地方債務置換，增量對接經濟穩增長。地方債置換公開發行的部分，擠壓銀行信貸投放頭寸，且地方債配置拉長資產久期降低資產收益率，銀行有做窄信用利差需求不愿配利率債。但國債收益率是地方債發行利率基準，國債收益率上升不利于地方發行人。因此，央行有充足動力釋放長期流動性干預地方債發行。此外，私營部門去杠桿，新增長點青黃不接，基建仍是短期穩增長唯一動力。近期無論是項目收益債出臺、企業債發行資質放松還是大力推廣PPP模式，旨在為基建投資修“渠”。當然，“渠”修好以后需要引“水”，這時需要長期流動性對接。

　　③銀行購買外匯派生存款和貨幣，但當前外匯占款收縮，負債端理財久期短但收益高，降低融資成本央行需提供低成本且穩定的負債端來源。降準釋放的流動性理論上是零成本且無限期，在當前資金利率環境下LLF也能實現低成本長期限流動性投放。

　　當然，從貨幣政策實施效果看，降準會優于LLF，畢竟降準是無限期和零成本資金來源，且LLF后續貨幣創造受到較高準備金率的約束。但無論如何，不管是LLF工具創設還是降準，收益率曲線都能以牛平收場。

　　(本文作者介紹：民生證券宏觀研究員。)

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