文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 洪灝

　　密集分布的極端收益和極速的換手率是市場泡沫的重要標志。當下，自由流通股在中國平均持有期為一個星期左右。相比之下，1990年臺灣泡沫瀕臨破滅時，股票的平均持有期在兩個星期左右。所有人都在忙于尋找下一個傻瓜，下一個接盤俠。

未來半年是泡沫破滅的關鍵點

　　“無論再怎么炒作，二加二仍然等于四�！薄�—塞繆爾-約翰遜

　　一個理性的泡沫：中國市場明顯是一個泡沫。隨著上海股市迅速飆升超過5000點，一個專業基金經理之間流行的策略是隨波逐流——但如果市場一有任何風吹草動就馬上斬倉離場。看看那破了世界紀錄的成交額——是美國的一倍多，而且輕易地使任何其他市場相形見絀。天量的成交額，同時伴隨著密集分布的極端收益率，是一個泡沫很可能在其最后階段的標志。現在的問題是這個泡沫能吹多大，持續多久，以及這場轟轟烈烈的泡沫將如何收場？

　　這些問題都沒有簡單的答案。我們正在經歷一個理性的泡沫。這個理性的泡沫生根于一個理性的現代金融定價公式�；叵胍幌�，如果我們以永久的期限對公司股票的盈利進行折現，我們公式里的折現率和增長率之間的差異決定了公司的估值倍數�；蛘吆唵蔚赜霉�式表示為P / E = 1 /(R-G)。折現率和增長速度之間的差別越小，公司最終估值的倍數也會越高。例如，如果該差值為1%，比公司對應的估值倍數則為100倍。

　　1938年，馮-紐曼提出了一個極端的例子：如果貼現率等于增長速度的話又將如何？他的研究論證了在平衡增長的經濟里，增長速度始終是等同于市場利率，或折現率。在這種極端的情況下，股票的估值將總是無窮的。著名的“成長股的悖論”也因此而來。在一個利率迅速下降的實體經濟里，如當下中國的經濟，用這個悖論可以證明的是成長型的公司的估值倍數應該是非常高的。只要折現率和增長率之間的差距迅速縮小，估值倍數甚至可以是無限的。只要利率趨同于增長的速度，即使增長速度放緩，估值就會很高。這個悖論似乎能夠解釋目前的市場面臨的難題：中國市場的崛起有理性的根源，但最后的結果卻似乎有很大的非理性成分。

　　然而，這市場上是沒有魔豆的。我們需要界定的是市場價格在給定范疇里的界限。在我們之前已經有很多人曾試圖定義這個界限但是失敗了。就在1929年10月大崩盤的前夕，約瑟夫-斯塔-格勞倫斯(Joseph Stagg Lawrence)，一位著名普林斯頓大學教授，宣稱“在一個巨大的市場里，在證券交易所投資的數以百萬計的股民對股市做出定價。他們當下判斷的共識是股市在目前并沒有被高估”。他進一步問道：“那些似乎博古通今的人，是誰賦予他們權力否決市場聰明的投資者的判斷共識？”

　　我們都知道那個故事的結局，對于泡沫的學術研究也已經取得了很大的進展。即便如此，我們還沒有看到一個模型可以穩定地預測泡沫的形成和破滅——否則我們也不會都坐在這里上班了。在科學上，我們用“奧卡姆剃刀”(Occam’s Razor)，或簡約法，來確定一個理論的實用性。一個理論越簡單，用的模型變量越少，對于將來預測的把控也就會越好。從這個角度出發，那個著名LPPL模型是有點太復雜，雖然有過參差的成功預測。我們覺得從歷史中尋找一些線索去預測未來反而或者更有把握。正如古人所云，讀史以明志

　　密集分布的極端回報，過快的換手率是泡沫的標志；未來六個月是警惕泡沫破滅關鍵的時間窗口：我們研究分析了一共800多年全球金融數據，從17世紀的英國股市，到18世紀的黃金和白銀價格，再到19世紀的美國股市，以尋找識別泡沫的規律。

　　我們的量化研究表明，一個典型的泡沫的發展往往需要五年左右的時間，并接近其峰值時的展現出密集的極端回報率。在一般情況下，當對數回報率持續偏離它的長期的趨勢超過兩個標準偏差的時候，這是泡沫正在形成的端倪。從發現泡沫到泡沫最終破滅通常需要大約六個月的時間。我們利用這個方法發現了26個歷史上的泡沫，21次是正確的。

　　下面的這個圖表顯示極端回報率的分布情況和中國的市場指數之間的關系(焦點圖表1)。我們可以看到上述從800年全球數據發現的規律清楚地表現在這些圖表里：1)隨著泡沫進入高峰期，極端回報率開始密集分布； 2)極端的回報律的密集出現往往先于泡沫的高峰期大約6個月； 3)這些極端的回報率屬于收益率概率分布的前5%。

　　焦點圖表 1: 泡沫高峰6個月前極端回報率開始密集分布；樣本里 95%的回報率小于現在看到的極端回報率。

　　焦點圖表 1-2: 泡沫高峰6個月前極端回報率開始密集分布；樣本里 95%的回報率小于現在看到的極端回報率。

　　接近泡沫高峰期極端的回報率之所以密集分布的原因是直觀的。交易員時刻都在評估比較繼續保持倉位的收益率和現在馬上兌現倉位的收益率。隨著市場的上漲，回報率變得越來越高，在樣本分布里出現的概率也越來越小。

　　因此，隨著收益率出現的概率下降，市場的收益率必須飆升，使預期收益率足夠補償交易員繼續停留在市場里所要承擔的風險——這就是為什么市場指數在泡沫的后期將近乎垂直爬升。然而，由于這些小概率事件在泡沫峰值附近不斷積累，市場進一步上漲的可能性變得越來越小——就像是每手牌都能摸到同花順一般無以為繼——直到極端回報率出現的概率變得非常小，以至于泡沫的崩潰最終不可避免地到來。

　　如果這種解釋成立，那么，我們一定會看到市場換手率隨著極端回報率的密集出現在接近市場頂峰的時候加速——就像現在一樣。這是因為交易員開始在不斷縮短的時間窗口里評估與內部自己倉位的風險——他們在試圖完美地選擇平倉的時間窗口。如果換手率加速和極端回報率的密集出現并發，這種情況應該領先市場泡沫的峰值約半年左右。而現在我們面臨的情況的確如此(焦點圖表2)。

　　在進行了自由流通股票調整后，中國市場股票的平均持有周期為一周左右——這是市場投機交易白熱化的一個重要標志。大家都在忙著尋找那個接盤俠，那個更大的傻瓜。值得注意的是，在在1989年臺灣泡沫的頂峰階段，自由流通股票每年換手率接近二十次。也就是說，在臺灣泡沫的高峰期自由流通股份的平均持倉長度大約是15天左右。

焦點圖表2: 自由流通股票每個月換手三次； 平均持倉周期大約一周。

焦點圖表2-2: 自由流通股票每個月換手三次； 平均持倉周期大約一周。

　　上海理論上可以上升到6100點：中國市場泡沫的峰值會在什么樣的水平？這是一個比較難回答的問題。一個中國的市場諺語這樣說道，“牛市不言頂”。格林斯潘先生也曾經說過，“泡沫的發現往往是后知后覺。如果泡沫可以提前發現，那么也就是說成千上萬的掌握著各種信息的投資者都是錯的。與市場對壘通常一般沒有什么好的下場。因此，大多數人寧愿讓自己的聲譽“順勢失敗，也不要逆勢成功”。

　　我們開年時對于市場今年市場峰值的預測結果也是可圈可點。今年1月29日，在我們為彭博社寫的一篇題為“中國2015：泡沫化國度”的市場全年展望報告的時候，我們預見到了中國股市將在2015年泡沫化。同時，我們通過比較債券和股票的收益率來設定我們的指數目標價為4200點左右，盡管市場當時僅僅在3100左右�，F在看來這個目標價顯得太保守了。自從市場強勢突破了我們的目標價位4200后，我們認識到市場強大的向上沖刺動能，就再也沒有設定特定的市場指數目標價格。

　　這一次，我們沒有再使用傳統的PE，PB的估值倍數來評估市場，而是使用了市值和GDP比率。我們注意到，在2007年泡沫高峰期市場愿意為每單位的GDP付出了1.2個單位的市值。這個在泡沫峰值期間觀測到的比例是當時市場情緒的真實寫照，并且可以為本輪泡沫化的行情作一個參考，以評估當前的情況(焦點圖表3)。此外，我們看到在其他國家，如美國，這個市值和GDP的比例是均值回歸。如果這種比例關系繼續在目前的市場周期里繼續維持，那么上證理論上可以穿越6100點。

焦點圖表3: 市值和GDP的比率快速飆升到2007年時的峰值水平. 這個比率在美國市場里是均值回歸的。

　　焦點圖表3-2: 市值和GDP的比率快速飆升到2007年時的峰值水平. 這個比率在美國市場里是均值回歸的。

　　貨幣政策將繼續寬松：盡管已經經歷了幾輪降息，中國實際有效利率在考慮到消費和住房價格的通脹之后卻仍然高企。也就是說，中國將繼續貨幣寬松的政策路徑，以真正降低中國經濟的債務負擔。而實際有效利率往往領先市場的走勢約六個月左右，與上述討論的變量確定的市場峰值的時間窗口基本一致(焦點圖表4)。

焦點圖表 4: 有效實際利率仍然高企，暗示貨幣政策將持續寬松，并領先市場走勢約六個月左右

　　1929年的大崩盤等先例已經證明預見泡沫破裂的時間點是非常困難的，而金融市場崩盤很少發生在經濟不景氣的時候。例如，大崩盤前夕美國的宏觀數據都處于良好狀態。大崩盤之前胡佛當選總統進入白宮也支持了樂觀的政治氣氛。事實上，聲名顯赫的哈佛經濟學會在大崩盤之后的幾天宣稱“如1920至1921年時候那樣的大蕭條不在概率范圍之內。我們并沒有面臨著一場曠日持久的清盤行動”。如此不合時宜的災難性預測最終導致了學會在1932年關門大吉。

　　在1987年的“黑色星期一”，道指在開盤不久便下跌了200點，但隨后又恢復到2100之上。當時看來道指似乎可以僅約200點的虧損便調整到位，直到在下午2:45一輪新的大規模的拋售潮的開始，導致道瓊斯指數如自由落體一般地在收盤前暴跌了400點。然而，這還不是悲劇最后的結局 - 后來人們發現，由于市場極端放量暴跌，交易所的電腦運行速度滯后于市場交易時間幾個小時。而最終道指的暴跌超過了500點，約22.6%——這是有史以來最大的單日百分比跌幅。

　　顯然，許多先知并不能預測泡沫崩潰的時間點，而未來也將如此。在這短短的文章中，我們僅僅觸及了問題的表面。我們當下面臨的形勢并沒有簡單的答案。然而，我們應該聽從凱恩斯的建議，“讓亞當斯密負責大部頭的理論……我們只管活在當下，指點江山，激揚文字，讓寫滿了評論的紙張輕得可以隨風飄揚�！被蛉绲蟼惓�道：答案其實就寫在風中。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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