文/民生證券研究院宏觀研究員朱振鑫、張瑜(感謝實(shí)習(xí)生郭晨對(duì)此文做出的貢獻(xiàn))

　　MSCI即將宣布是否將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)。短期來看，A股納入其中仍面臨市場(chǎng)開放程度、稅收條例、資本管制等明顯障礙，納入的可能性較低。但長(zhǎng)期來看，MSCI納入A股是遲早的事，這將給國(guó)際資金配置A股提供更多的渠道。

等待MSCI不如與A股一起狂歡

　　MSCI即將宣布是否將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)。短期來看，A股納入其中仍面臨市場(chǎng)開放程度、稅收條例、資本管制等明顯障礙，納入的可能性較低。而且從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，納入過程或持續(xù)數(shù)年，初始納入的比例不會(huì)太高，再加上國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資仍受到嚴(yán)格的額度管控，因此即便納入帶來的增量資金也非常有限。

　　但長(zhǎng)期來看，不管這次納入與否，我們都應(yīng)該記住兩個(gè)事實(shí)：一是未來資本市場(chǎng)將更加開放，國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)的互聯(lián)互通將繼續(xù)加速，MSCI納入A股是遲早的事，這將給國(guó)際資金配置A股提供更多的渠道。

　　二是未來數(shù)年A股的基本面依然機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)，這種機(jī)遇來自國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)變(實(shí)體資產(chǎn)重配)、人口結(jié)構(gòu)變化(降低無風(fēng)險(xiǎn)利率)和供給改革推進(jìn)(提升風(fēng)險(xiǎn)偏好)的驅(qū)動(dòng)。所以，與其糾結(jié)于別人是否會(huì)分享A股的盛宴，不如抓緊時(shí)間在音樂停止之前享受市場(chǎng)的狂歡。

　　一、MSCI指數(shù)：國(guó)際投資風(fēng)向標(biāo)

　　MSCI指數(shù)(摩根士丹利國(guó)際資本指數(shù))是全球影響力最大的股票指數(shù)，沒有之一。MSCI不僅擁有最為完整和廣泛的指數(shù)體系，而且在編制方法上也有不可比擬的優(yōu)勢(shì)。

　　優(yōu)勢(shì)之一：可比性強(qiáng)，由同種編制方法處理指數(shù)可以避免各種指數(shù)不可比問題。

　　優(yōu)勢(shì)之二：可投資性的編制理念使MSCI指數(shù)具有很強(qiáng)的操作性。以市場(chǎng)指數(shù)為例，編制標(biāo)準(zhǔn)一方面要求反映絕大部分市場(chǎng)，另一方面要求交易量最小。投資者可以在相對(duì)較小范圍的市場(chǎng)來獲得整個(gè)市場(chǎng)級(jí)別的投資分散效果。這個(gè)特點(diǎn)使得MSCI指數(shù)尤其為ETF所青睞。

　　優(yōu)勢(shì)之三：指數(shù)結(jié)構(gòu)優(yōu)良。MSCI指數(shù)中，母指數(shù)為各子指數(shù)的合集。這就使得MSCI指數(shù)“模塊化”。例如，MSCI ACWI包括發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)兩部分；所有發(fā)達(dá)市場(chǎng)中涵蓋的國(guó)家構(gòu)成MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)；所有新興市場(chǎng)中的國(guó)家構(gòu)成MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。而國(guó)家地區(qū)又可以組合成不同的區(qū)域性指數(shù)，如亞太指數(shù)，同時(shí)每一個(gè)地區(qū)和國(guó)家的指數(shù)又可以進(jìn)一步根據(jù)行業(yè)、風(fēng)格和規(guī)模等來進(jìn)一步劃分至更詳細(xì)的指數(shù)。

　　正因如此，目前絕大多數(shù)全球性基金都將其作為跟蹤標(biāo)準(zhǔn)，特別是被動(dòng)型指數(shù)基金。根據(jù)MSCI估計(jì)，在北美及亞洲，超過90%的機(jī)構(gòu)性國(guó)際股本資產(chǎn)是以MSCI指數(shù)為標(biāo)的。根據(jù)美林/蓋洛普調(diào)查顯示，約三分之二的歐洲大陸基金經(jīng)理使用MSCI為指數(shù)供貨商。全球追蹤MSCI指數(shù)的基金公司近6000家，資金總額高達(dá)7萬億美元，其中追蹤MSCI指數(shù)的ETF產(chǎn)品多達(dá)700支。MSCI指數(shù)的每一次調(diào)整，都會(huì)成為全球被動(dòng)投資者資產(chǎn)重配的風(fēng)向標(biāo)。

表1

　　二、MSCI指數(shù)與中國(guó)：A股缺位

　　目前MSCI指數(shù)體系中，與中國(guó)相關(guān)的主要有MSCI中國(guó)指數(shù)、中國(guó)A股、金龍以及海外指數(shù)等。其中MSCI中國(guó)A股只是一個(gè)單獨(dú)的境內(nèi)指數(shù)，并未納入新興市場(chǎng)指數(shù)的范疇，其余三類指數(shù)皆不包括A股。也就是說，在國(guó)際投資者可投資的范圍內(nèi)并不包括A股。

　　MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)涵蓋了23個(gè)新興國(guó)家市場(chǎng)，分別是5個(gè)美洲國(guó)家市場(chǎng)，10個(gè)歐洲中東和非洲市場(chǎng)以及8個(gè)亞洲市場(chǎng)。其中，亞洲新興市場(chǎng)在指數(shù)中占比最高，為70.25%；而中國(guó)在整個(gè)新興市場(chǎng)指數(shù)中占比約為28%，是占比最高的新興市場(chǎng)。但如前所述MSCI中國(guó)指數(shù)并不包括A股市場(chǎng)，所以A股并不包括在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)內(nèi)。只有將A股納入MSCI中國(guó)指數(shù)進(jìn)而納入MSCI新興市場(chǎng)，才能使A股真正吸引到投資新興市場(chǎng)的主流資金。

表2

表3

表4

　　三、A股會(huì)納入MSCI指數(shù)嗎？短期仍面臨諸多障礙

　　1. 最主要的障礙：中國(guó)市場(chǎng)沒有完全開放

　　2014年MSCI發(fā)布公告稱A股將被繼續(xù)保留在可能納入MSCI 中國(guó)指數(shù)和MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)的審核名單上，并將作為2015年度市場(chǎng)分類評(píng)審的一部分。但MSCI的各項(xiàng)要求來看，A股要想納入MSCI仍面臨以下幾個(gè)明顯障礙：資本準(zhǔn)入與流動(dòng)性不暢；額度控制；相關(guān)稅收條例的不清晰。

　　從資本流動(dòng)性來看，流動(dòng)不暢對(duì)納入影響較大。從準(zhǔn)入角度，目前海外資金投資中國(guó)A股只能在QFII 和RQFII通道下完成，需要審批，且RQFII 計(jì)劃只在為數(shù)不多的幾個(gè)城市實(shí)行，不能被香港、新加坡、倫敦和巴黎以外的投資者所廣泛利用，因此A股存在準(zhǔn)入不均衡問題，并非所有人可以隨意“進(jìn)門”；從流動(dòng)性角度，目前QFII,RQFII資金匯入?yún)R出頻率雖然有所改進(jìn)，但是仍無法完全實(shí)現(xiàn)每日資金跨境流動(dòng)，并且存在本金匯入期限要求與本金鎖定期制度，并非所有機(jī)構(gòu)資金可以每日“出入”，構(gòu)成一定贖回壓力。由于被動(dòng)型基金必須完全復(fù)制所跟蹤的指數(shù)進(jìn)行高頻調(diào)整來盡量減少跟蹤誤差，同時(shí)境外短期投資者可能面臨的立即贖回壓力，以上兩點(diǎn)無疑限制了跨境資本的配置靈活度。

　　從額度控制來看，總額對(duì)納入不形成障礙，單個(gè)上限有一定障礙：從總額角度，截至 2015年 5月底， QFII 和 RQFII 的可用總額度合計(jì)已達(dá)到 3064億美元(其中 QFII 額度為 1500 億美元，RQFII 為 9700億人民幣)已經(jīng)批準(zhǔn)的額度達(dá)到 1361.62 億美元(其中 QFII 約為 744.71億美元，RQFII 為 3827 億人民幣)；共計(jì)有 400家機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)的資格(QFII271家，RQFII 129 家)；從單個(gè)QFII額度來看，是10億美金上限。無論從總額還是單個(gè)QFII上限，皆會(huì)對(duì)大額機(jī)構(gòu)投資的配置造成限制，但是初步較低的納入比例可以暫時(shí)緩解此問題，并不會(huì)擊穿上限。

　　從稅收來看，稅收規(guī)則不清晰對(duì)納入有一定影響，但不是主要障礙。目前跨境資本利得稅的具體實(shí)施細(xì)則還尚不清晰，稅收的處理方式是海外投資者普遍關(guān)心的問題，因此在國(guó)內(nèi)相關(guān)稅收征收規(guī)定不明確細(xì)化的前提下，海外投資者大多顧慮較多。

　　滬港通帶來新變化，但并未完全解決問題：雖然我國(guó)于2014年11月推出滬港通，但是仍存在著額度配置及時(shí)間限制問題。例如，滬港通當(dāng)日總投資額度為3000億人民幣，規(guī)模仍相對(duì)較小。而且滬港通可用投資余額仍剩余一半左右，這也間接反映出市場(chǎng)對(duì)滬港通并不是十分熱心。其機(jī)制設(shè)計(jì)并沒有完全解決國(guó)際投資者的投資問題。

　　2、其他障礙：監(jiān)管不健全

　　對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)來說，除了市場(chǎng)不夠完全開放這個(gè)問題外，監(jiān)管和公司治理是否完善也將是MSCI考量的因素。

　　從監(jiān)管角度來看：缺乏與《證券法》相配合，有關(guān)證券信用評(píng)級(jí)等方面的法律規(guī)定，監(jiān)管法律的缺失會(huì)對(duì)提升國(guó)際投資者對(duì)A股的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，從而對(duì)吸引國(guó)際投資者不利；在法律法規(guī)不完善的情況下，政府還會(huì)采取行政干預(yù)的手段來調(diào)節(jié)市場(chǎng)，增大了A股市場(chǎng)的政策風(fēng)險(xiǎn)；處于股票發(fā)行由審核制向注冊(cè)制的過渡期，在海外投資者看來有一定政策不穩(wěn)定性。

　　從公司治理角度來看：很多藍(lán)籌公司國(guó)有股占比較高，公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)趨向并非簡(jiǎn)單的價(jià)值最大化，而是更為多元和復(fù)雜的目標(biāo)體系。

　　四、如果A股成功納入，影響幾何？情緒影響重于資金影響

　　1、如果A股成功納入，短期對(duì)市場(chǎng)情緒會(huì)有明顯提振，藍(lán)籌最為受益。

　　首先，意味著市場(chǎng)更大程度的開放，將更為廣泛的被國(guó)際投資者關(guān)注與參與。其次， 納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)就是納入了MSCI指數(shù)體系，會(huì)對(duì)MSCI全球、新興市場(chǎng)、亞太指數(shù)的權(quán)重都會(huì)產(chǎn)生影響。再次，追蹤上述指數(shù)為基準(zhǔn)的被動(dòng)型基金都會(huì)調(diào)整相應(yīng)權(quán)重來配置資金到A股市場(chǎng)，以指數(shù)為基準(zhǔn)的主動(dòng)型基金也會(huì)一定程度上加大關(guān)注。

　　從過往的經(jīng)驗(yàn)來看，納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的基本都是業(yè)績(jī)穩(wěn)定，市場(chǎng)占比較大，估值和流動(dòng)性良好的公司標(biāo)的。目前MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)包含21個(gè)市場(chǎng)822支股票，占據(jù)全球市場(chǎng)市值的11%。行業(yè)方面，金融、信息技術(shù)、能源占比最大。公司層面，韓國(guó)三星[微博]電子、臺(tái)灣積體電路以及騰訊控股是指數(shù)內(nèi)三家最大的公司，皆為信息技術(shù)行業(yè)。

　　因此，如果A股納入，行業(yè)分布也不會(huì)例外，藍(lán)籌股會(huì)占據(jù)大部分權(quán)重。雖然短期內(nèi)增量配置資金還未能實(shí)現(xiàn)，但將使市場(chǎng)配置藍(lán)籌的情緒得到進(jìn)一步催化。

圖1-2

表5

　　2、但客觀來說，實(shí)質(zhì)影響并不大，未來A股走勢(shì)仍決定于國(guó)內(nèi)基本面。

　　首先，所有投資仍受到QFII制度的限制。所有投資A股的資金仍舊要借助QFII與RQFII的通道，且都需要經(jīng)過審批；受到QFII,RQFII制度的限制，投資者無法完全實(shí)現(xiàn)每日資金跨境流動(dòng)，并且存在本金鎖定期制度，限制了跨境資本的短期投機(jī)流動(dòng)性；QFII與RQFII制度下，從進(jìn)入規(guī)模上設(shè)定了限制，即3064億美元。

　　其次，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，被完全納入到新興市場(chǎng)指數(shù)是個(gè)長(zhǎng)期過程。回顧過去，我們發(fā)現(xiàn)自1996年到2014年5月，共有四個(gè)國(guó)家和地區(qū)的指數(shù)調(diào)入新興市場(chǎng)，分別是韓國(guó)指數(shù)，臺(tái)灣地區(qū)指數(shù)，阿聯(lián)酋指數(shù)和卡塔爾指數(shù)。從最具借鑒意義的韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)來看，從開始允許境外投資者投資股市到首次被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，分別耗時(shí)11年與13年；而自首次一定比例計(jì)入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)到全部比例計(jì)入，又分別耗時(shí)6年與9年。可見，一個(gè)市場(chǎng)要被納入到MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中，一般都要耗費(fèi)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，是市場(chǎng)逐漸接納和適應(yīng)國(guó)際投資者所必須經(jīng)歷的過程。

表6

表7

　　第三，初步納入比例較低，增量資金有限。不考慮QFII制度，如果A股納入到新興市場(chǎng)指數(shù)中，初步影響也比較有限。以MSCI為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，受到A股加入影響最大的是追蹤新興市場(chǎng)指數(shù)和世界指數(shù)的投資，其規(guī)模分別約為1.4萬億美元和1.7萬億美元。考慮30%外資持股限制，可分別作如下資金流入估算。

　　如果以5%比例納入，資金流入約78億美金。A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中占比約為0.46%，在MSCI世界指數(shù)中占比約為0.08%。假設(shè)以上以 MSCI 指數(shù)為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的資產(chǎn)規(guī)模均按比例配置到A股，帶來的資金流入約為78億美元，由此帶來雙邊資金流動(dòng)的規(guī)模約為156億美元。此外，在這些追蹤MSCI指數(shù)的資金中，并非全部是被動(dòng)型指數(shù)基金，因此這樣對(duì)A股的影響很可能會(huì)更加有限。

　　當(dāng)A股全部納入到MSCI指數(shù)中時(shí)(100%)，資金流入約1545億美金。A股在新興市場(chǎng)中占比約為9.12%，在世界指數(shù)中占比約為1.58%。帶來的資金流入約為1545億美元，但是正如韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)所示，這將是一個(gè)持續(xù)6-10年的緩慢漸進(jìn)過程。考慮到QFII與RQFII總額度為3064億美元，目前已批準(zhǔn)額度為1362億美元，剩余額度1702億美元，對(duì)于78億美元左右的增量資金而言，目前總額度不存在較大瓶頸，但單個(gè)10億美元的QFII額度不能滿足較大基金的配置需求。

　　結(jié)論：

　　綜合來講，不管這次納入與否，我們都應(yīng)該記住兩個(gè)事實(shí)：一是未來資本市場(chǎng)將更加開放，國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)的互聯(lián)互通將繼續(xù)加速，MSCI納入A股是遲早的事，這將給國(guó)際資金配置A股提供更多的渠道。二是未來數(shù)年A股的基本面依然機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)，這種機(jī)遇來自國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)變(實(shí)體資產(chǎn)重配)、人口結(jié)構(gòu)變化(降低無風(fēng)險(xiǎn)利率)和供給改革推進(jìn)(提升風(fēng)險(xiǎn)偏好)的驅(qū)動(dòng)。所以，與其糾結(jié)于別人是否會(huì)出席A股的盛宴，不如抓緊時(shí)間在音樂停止之前享受市場(chǎng)的狂歡。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院宏觀研究員。)