文/新浪財經專欄作家王志浩

　　2014年中國經濟增長的積極拉動因素和消極因素中，消費和出口是積極拉動因素，投資和信貸是拖累因素。短期內改革紅利釋放恐將有限。綜合來看，我們預計2014年中國GDP增長將適度放緩至7.4%，且2014年年中經濟增長動力趨緩將迫使貨幣政策適當放寬。

2014中國經濟增長趨緩卻無需驚慌

　　2014年中國經濟將會怎樣？有理由保持樂觀，但更需謹慎。2013年末召開的中央經濟工作會議沒有明確提出2014年經濟增長目標。本文將分析明年中國經濟增長的主要拉動因素和拖累因素。我們得出的結論是綜合看來，拖累因素略微壓過積極因素。

　　家庭消費增加，出口上升以及工業周期觸底反彈將是積極的拉動因素，而貨幣政策收緊、房地產市場增速放緩(盡管各地差別較大)、地方基建領域現金流緊縮、通脹壓力溫和上升等將是經濟增長的消極因素。

　　改革紅利可能要到2015-2016年才會明顯顯現，如果2014年行政體制改革和對民營資本開放服務業的力度較大，對2014年下半年經濟增長會有一定程度的提振。總之，我們預期2014年實際GDP增速將略有減速，由2013年的7.6%降至7.4%，全年增長動力將溫和趨緩。我們預期2014年官方GDP增長目標接近這一水平。

　　經濟增長的積極因素

　　最近一段時間宏觀經濟至少體現出以下三個方面的改善，將支撐2014年經濟增長：

圖表1

圖表2

　　1.家庭收入增長企穩。如圖表1所示，在經歷二季度的放緩之后，今年三季度城鎮家庭實際可支配收入同比增速由二季度的6.4%提高到7.2%。城鎮家庭消費因此溫和增加，三季度城鎮家庭消費同比增速由二季度的4.6%增加到5.6%。三季度農村家庭實際現金收入同比增速同樣由二季度的8.9%加速至10.2%(圖表2)。

圖表3

圖表4

　　農民工實際工資增長依舊強勁，三季度同比增幅為9.9%。如圖表3所示，今年收入增長步伐放緩，與經濟整體增長減速相一致(2012年超過整體經濟增長)。這些情況，以及勞動力市場整體保持健康(見圖表4勞動力供需比穩定)預示著2014年家庭收入增長將保持合理的增長動能。

　　2.全球經濟持續復蘇背景下外部需求改善。我們對2014年全球經濟增長持樂觀預期，預計2014年美國經濟增長率將由2013年的1.7%提高到2.4%，歐洲經濟增長率將由2013年的-0.3%提高到1.3%。盡管美聯儲在2014年開始縮減量化寬松，但預計將繼續維持零利率政策至2016年初。我們認為未來幾年歐洲央行[微博]也將繼續實施零利率政策。

圖表5

圖表6

　　中國對美、歐出口已經回升(目前中國的兩個最大出口市場，圖表5)，我們預計2014年中國對美歐出口將加速增長。此外，如圖表6所示，我們測算的出口領先指數(中國主要出口市場加權平均PMI)表明，出口的積極增長勢頭將持續到2014年。

圖表7

圖表8

　　3. 工業周期已經觸底：消費和外部需求的改善有助于中國的工業周期反轉。如圖表7所示，規模以上工業增加值同比增速于2013年二季度觸底至9%后，11月加速至10%。發電量指標能夠為工業活動整體狀況提供更清晰的畫面，從發電量看工業周期的反彈更為強勁(今年上半年增長疲弱)。我們測算的前瞻性指數生產者信心指數和庫存周期指數仍在上升(圖表8)，這暗示著2014年上半年工業生產復蘇將會延續。

　　經濟增長的消極因素

　　現在我們轉向2014 年經濟增長的消極因素：

　　1. 信貸增長放緩：顯然決策層對過去5年來債務迅速增加深感擔憂。據我們估算，截至2012 年末總債務的GDP占比約為215%，較2008 年顯著增加65個百分點，重工業企業債務和地方政府債務最為令人擔憂。

　　雖然絕對債務規模尚屬可控，但債務的快速上升及增長紅利的明顯缺失使得政策制定者對于債務杠桿增加非常謹慎。事實上的確如此，當2013年二季度經濟增長放緩引發擔憂時，政策仍然有保有壓，未造成信貸加速增長。隨著經濟增長逐步企穩，央行得以擺脫束縛，于四季度悄然收緊貨幣政策。

　　同2013年二季度相比，四季度7天回購利率上漲約100bps，這一點也體現在債券收益率曲線遠端。結果是銀行間市場及債券市場利率上揚，接近基準貸款利率。這一變化立刻影響到依賴貼現銀行承兌匯票融資的企業。

圖表9

　　未來一段時間，由于融資成本升高，許多銀行可能不得不提高實際的貸款利率，忽視邊緣企業的貸款需求，致使部分企業投資計劃延后。這將加劇社會融資總量增長放緩的趨勢，如圖表9所示。宏觀經濟對信貸增長放緩的反應通常滯后8到12個月，因此我們認為2014年下半年經濟增長動能將受到負面影響。

　　2. 固定資產投資增長放緩，尤其是基建類投資。盡管我們對投資在宏觀經濟中所占比重過于龐大的觀點持保留意見，但不可否認投資仍為經濟增長的主要推動因素。2014年固定資產投資的增長前景較為復雜。

　　由于地方融資平臺融資再次收緊，有理由預期基建類投資將會放緩。我們希望2014年中央和地方債務管理和風險預警機制能夠建立，這將對高負債的地方政府形成制約。

圖表10

圖表11

　　此外，不久前中央組織部發布地方干部考核新規，將地方政府債務納入地方官員的績效考核中，這將使地方政府對支出更為謹慎。如圖表10所示，2013年中央財政預算中用于固定資產投資支出增長急劇下滑。預期2014年基礎設施固定資產投資增速將放緩(圖表11)。

　　在制造業領域，2013年是近8年以來制造業固定資產投資增長最為緩慢的一年，相對2013 年的低迷，我們預計2014 年由于國內外需求回升，制造業投資將加速增長。

圖表12

圖表13

圖表14

　　3. 2014年房地產市場將面臨更多困難。這并不意味著我們看空2014年中國房地產市場前景，實際上我們認為房地產市場仍會有較好表現，但相比2013年的明顯好轉，我們預計2014年房地產市場將相對平穩。

　　自2013年下半年以來房地產市場固定資產投資增長開始放緩(圖表12)，開發商對房地產市場的持續復蘇似乎較有信心——新開工房屋面積增長尤為穩固(圖表13)，但房屋銷量增長已由峰值回落(圖表14)。

圖表15

　　整體來看，我們預計2014 年房地產固定資產投資同比增長將由2013 年的16%溫和放緩至12%。全國各地房地產市場情況不一。整體上看，當前一線城市房價上漲較為普遍(據國家統計局數據，2013 年北京房價同比上漲21%，但從歷史數據看，這一統計數據顯著低于房價漲幅)，但房屋銷售仍然穩步增長。在二三線城市，房價年漲幅約為10%，同居民收入增速大致同步，部分城市房屋供大于求較為突出(圖表15)。

圖表16

　　中小城市房地產市場可能存在著顯著風險，中小城市房地產市場占據全國80%的市場份額，但可信賴數據非常有限。我們掌握的數據顯示，中小城市房地產市場仍然穩固，但有疲軟跡象：第一，2013 年三季度中國數百個中小城市的土地成交額同比增長由今年二季度的61%大幅縮水至27%(圖表16)。

圖表17

　　其次，我們掌握數據的13個中小城市平均可售住宅面積仍維持高位，意味著2014 年當地房地產商將繼續承受壓力(圖表17)。并且，隨著2014年信托公司及其他影子銀行的資金集中在大中城市，三線以下城市的開發商的融資將更為困難。

　　2014 年我們或許會看到幾個城市的房地產市場跨入鄂爾多斯和溫州的行列(當前鄂爾多斯和溫州的房價僅為峰值時的30-40%)。我們對2014年房地產市場的基本預測是大多數小城市房地產市場將處境艱難，房價整體將保持平穩，開發商將逐步售出庫存。盡管如此，從全國新開工房屋數量看，明年全國的房地產建設市場仍將保持相對健康。

　　通脹狀況

圖表18

　　整體看來我們并不擔心2014年中國和全球的通脹狀況。我們預計2014年全球經濟增長3.5%，仍低于潛在增長率，許多經濟體失業仍拖累經濟增長，商品價格不會出現大幅波動。不過目前中國食品價格已呈現出上漲態勢(圖表18)，我們預計2014年上半年中國食品價格將進一步上漲。

圖表19

　　2013 年上半年由于H7-N9型禽流感疫情的影響，豬肉價格下降8%，禽類價格下降6%，預計2014年上半年將受到較強的基數效應影響。目前豬肉和禽類價格已經恢復，2014 年上半年CPI同比漲幅將受到影響。此外，我們的分析顯示2014年上半年生豬供應將會減少(圖表19)。

圖表20

　　食品價格加速上揚將推動2014年上半年CPI溫和上漲，如圖表20所示。這將有助于央行繼續推行緊縮貨幣政策并推動去杠桿化進程。

　　結論

　　我們認為2014年需求面驅動因素能夠實現良好的平衡，但信貸增長放緩將成掣肘并最終拖累2014年經濟增長動力。目前看來決策層似乎對經濟增長前景較為滿意。但如果我們對于經濟增長動能減速的預測符合實際，到2014年年中，宏觀經濟數據趨緩可能導致貨幣政策適度寬松，正如2013年下半年的情形。貨幣政策放松將通過銀行間利率走低而非降低基準利率進行。

　　到那時一些分析人士可能會發表政策調整將擱置改革計劃，轉向經濟刺激政策等觀點，一如他們2013年年中時所做出的反應，實踐將證明他們再次做出錯誤的判斷。改革的實施需要經濟增長達到一定水平作為保障。深層次的經濟改革或許不能再較短的的時間內釋放出足夠多的紅利來推動2014年經濟增長。

　　目前中央仍未公布2014年官方經濟增長目標，我們預計經濟增長目標可能設定為7.5%。中央希望通過經濟增長目標向各省份傳遞一個清晰的信號：“我們需要進一步深化結構性改革，這一過程是艱難、痛苦的；但同時我們也意識到有必要維持健康的經濟增長步伐，所以不必驚慌”。“去杠桿化”將成2014年的一大重點(高杠桿企業可能遇到困難)，這一點需要多加關注。

　　(本文作者介紹：渣打銀行中國區首席經濟學家。畢業于劍橋大學，在倫敦政治經濟學院取得博士學位。)

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