文/新浪財經專欄作家 彭文生

　　印度、印尼等新興市場股市大跌，過去的經驗表明，新興市場危機傳染性極強，一旦部分國家大幅波動，其它市場也會受影響。不過現在匯率靈活性大幅增強，政府應對資金流出的能力相對較大，所以爆發大規模金融危機的可能性較小。

　　近期印度、印尼等新興市場股市大幅下降，一個月內股市下跌10%左右(圖表1)，近兩天表現更差。

圖表1：新興市場股市大幅跑輸發達國家

　　伴隨股市下跌的是新興市場貨幣大幅貶值，從5月初到現在，印度、巴西貨幣對美元貶值幅度高達14.4%和16.7%，印尼和馬來西亞貨幣貶值超過7%(圖表2)。

圖表2:5月份以來新興市場貨幣貶值

　　新興市場面臨的風險上升，背后主要反映了內部經濟增長動能疲弱、結構性矛盾突出，和美國量化寬松政策退出的預期，兩者疊加帶來較大規模的資本流出。本輪資金流出會不會導致預期進一步惡化，最終形成類似1997-1998年的亞洲金融危機？新興市場尤其是東南亞金融市場的波動會不會對中國內地和香港特區產生大的沖擊？

　　一、新興市場最壞的情況還未到

　　新興市場股市下跌、貨幣貶值，反映內外多重因素。從外部因素看，美聯儲量化寬松退出預期加強，吸引資金流出新興市場。自美聯儲5 月份提示QE退出的條件和可能的時間表，國際資本從新興市場流出的趨勢明顯，近期美國經濟復蘇態勢更加明確，2季度經濟增長超預期，ISM前瞻指數顯著改善，美聯儲近期開始降低資產的購買規模成為市場共識，資本從新興市場流出的壓力增大。

　　從內部環境看，新興經濟體增長勢頭疲弱，且結構性問題阻礙中期走勢。已經發布的2 季度GDP數據顯示，印尼、泰國經濟增長比1 季度均出現下滑；新興市場最新的7月PMI前瞻指數也普遍下降，大多數國家處于或者接近收縮區間(圖表3)。

圖表3:7月份新興市場制造業PMI普遍下滑

　　往前看，新興市場經濟總體增長超過發達國家增長的差距將繼續縮小；印度、巴西等大型經濟體面臨的結構性問題比較嚴重，尤其是受到基礎設施投資不足的制約，中長期前景看淡。另外大宗商品價格疲弱，降低了傳統大宗商品國家如巴西、印尼、馬來西亞等增長潛力。

　　新興市場貨幣政策處在兩難境地。部分新興經濟體通脹較高，限制了貨幣政策放松支持經濟增長的空間。由于國內能源價格改革，油價高漲，近兩個月印尼通脹飆升。印度近期食品價格大幅上升，加大了CPI通脹的壓力。同時，為了減輕資金流出壓力，維護幣值穩定也是貨幣政策不能放松的一個考慮。6月和7月印尼央行[微博]連續兩個月加息，市場擔心其貨幣政策還會繼續收緊(圖表4)。高利率打壓國內需求，加大了市場對未來增長的擔憂。

圖表4：印尼、巴西央行近期加息

　　最壞的情況還沒有到來。全球金融危機后發達國家尤其是美國超級寬松的貨幣環境幾十年不遇，其對全球資產配置，包括新興市場的影響到底有多大，有很大的不確定性。通常是潮水退去才知道問題所在，而美聯儲還沒有真正開始退出量化寬松，更不要說提高短期利率。同時，一些新興市場國家都面臨較大的經常賬戶赤字，過去這些赤字靠資本流入填補，現在資本流動方向發生變化，短期對匯率的壓力可能很大。

　　過去的經驗表明，新興市場危機具有極強的傳染性，一旦部分國家市場出現大幅波動，其它新興市場也會受到一定的影響。近期投資者擔心一些新興市場國家尤其是印度采取限制資本流出的管制措施，更加劇了市場的不確定性和恐慌情緒。看未來的發展，部分資本賬戶開放度大、國內經濟結構問題嚴重的新興經濟體以及資源輸出國的風險相對較高。

　　但是，新興市場爆發大規模金融危機的可能性較小。亞洲金融危機前，多數亞洲國家貨幣錯配嚴重(銀行借入大量外債并在國內放貸，國內信貸膨脹，造成經濟過熱和資產泡沫)，當時匯率制度僵化，在資本流動發生逆轉時，政策當局試圖維持匯率的穩定，積聚了很大的壓力，最后撐不住的時候，導致貨幣崩潰和金融危機。而現在匯率靈活性已經大幅增強，近期匯率貶值也一定程度上釋放了外部沖擊的壓力；同時，當前新興市場的外匯儲備超過1990 年代的水平，政策當局應對資金流出的能力相對較大。

　　二、對中國內地的影響短期有限，中期看改革

　　新興市場波動對中國直接影響不大。新興市場國家股市大跌、貨幣貶值波及中國經濟的可能渠道主要有兩個：貿易和金融，而這兩個渠道對中國的直接影響都有限。

　　從貿易渠道來看，近期的發展將進一步加大新興市場的增長下滑的壓力，加上其貨幣貶值，不利中國的出口，但總體影響有限。首先，印尼、印度等東南亞國家與中國的雙邊貿易在中國貿易中占比很小。整個東盟加上印度，在中國的進出口總額中占比也只有12.1%。而美國和歐盟則在中國的進出口中分別占到了17.2%和16.3%(圖表5)。其次，來自新興市場國家的外需減弱可部分被來自歐美的外需擴張所彌補。

圖表5：中國對新興市場貿易比重不大

　　金融渠道的影響主要有兩方面：其一，近期的發展可能導致投資者對新興市場整體的風險偏好降低；其二，其他新興市場股市下跌、貨幣貶值可能導致國際投資者進行資產重新配置，賣出價格還沒有大跌的新興市場資產。兩者都導致資金流出包括中國在內的整體新興市場國家。但因為國外投資者持有的中國的國內股票(A 股)總值有限，第二個渠道對中國的影響很小。

　　風險偏好降低對我國的影響有多大？取決于兩個因素，首先是外部環境，尤其是其他新興市場未來的走勢，如上所述，我們的判斷是最壞的情況還沒有到來，中國面臨的資金流出的壓力還會加大。資金流出可能導致我國的貨幣條件緊縮，人民幣貶值預期上升，推升市場利率，對經濟增長構成壓力。

　　其次，取決于國內的經濟基本面，以及政策當局的對策。和印度、印尼等東南亞國家比較，中國經濟的基本面較好，受資本流出影響的脆弱性較低，政策的回旋余地也較大，但中國經濟也有自身的結構性問題拖累市場對未來增長的預期，同時房地產的泡沫較大，過去10 多年私人部門人民幣和外匯資產配置失衡，信心不足時帶來增加外匯資產配置的壓力。

圖表6：中國經常項目順差

　　從基本面看，中國經濟好于印尼和印度等其他新興市場國家。中國經常項目保持順差。今年上半年中國經常項目順差占GDP 比重2.4%，遠好于印尼2季度占GDP比重高達4.4%的經常項目逆差(圖表6)。中國通脹溫和，7月中國的CPI 通脹2.7%，遠低于印度、印尼和泰國的水平(圖表7)。

圖表7：中國通脹水平不高

　　最新數據顯示，中國經濟增長有企穩跡象。下半年中國GDP 增速大幅下滑的可能性小，全年GDP增速實現7.5%目標的可能性在增加，遠高于印度、印尼等國的經濟增速(圖表8)。

圖表8：中國經濟增速較快

　　從政策面看，我國政策當局擁有更多的政策空間穩定外匯市場和支持本國經濟增長。短期的資本流出容易和本幣貶值預期相互作用，形成惡性循環，導致資本流出變本加厲。但是，相比其他新興市場國家，中國擁有3.5萬億美元的官方外匯儲備，資本賬戶尚未完全開放，人民幣匯率仍然實行“有管理的”浮動匯率，因此中國政策當局擁有更多的彈藥和空間來應對外匯市場波動。(圖表9)

圖表9：中國擁有巨額外匯儲備

　　但是，我國經濟累積的結構性問題也比較突出，包括行業壟斷、缺少競爭、收入分配和財富差距大、房地產和地方政府對實體經濟的擠壓等問題。外部環境的變化會不會凸顯這些矛盾，從而加大資金流出的壓力是一個需要關注的風險。

　　我國外匯儲備規模大，增加了政策穩定匯率的能力，但也恰恰因為我國的外匯資產集中在政府手里，私人部門對外是凈負債，一旦人民幣升值預期和人民幣資產價格上升預期發生變化，私人部門可能有較強的變賣人民幣資產、增加外匯資產配置的需求。這一點是中國和日本的差別，日本私人部門持有較大規模的外匯資產，全球金融市場動蕩的時候，日本往往有資金流入、日元升值的壓力(圖表10)。

　　技術上講，央行可以運用政策工具對沖資本流出造成的人民幣流動性減少，但是資本流出往往和私人部門變賣人民幣資產聯系在一起，央行的流動性對沖難以消除投資者風險偏好降低所帶來的負面沖擊。

圖表10：中國私人部門對外凈負債與日本不同

　　上面描述的風險在短期內可能并不突出，但由于美聯儲退出量化寬松帶來的不確定性，國際經濟和金融環境在未來兩年可能有很大的波動，給我國帶來較大的沖擊。面對外部環境的可能的惡化，除了宏觀經濟政策需要適時調整，加快結構改革更加重要，以增強市場對中國經濟前景的信心。另外，作為中國的國際金融中心，香港所受的沖擊對內地也可能產生影響。

　　三、香港的脆弱性較大

　　新興市場風險上升對香港的影響較大，反映香港開放的經濟和金融市場，香港股市是一個體現。未來如果新興市場波動持續、甚至加大，會不會導致類似1997-1998年的金融沖擊？和上一次亞洲金融危機時相比，香港經濟和金融體系有改善的一面，但也有突出的矛盾，不能輕言沖擊不大。

　　從正面看，吸取全球金融危機的教訓，特區政府尤其是香港金融管理局近幾年致力于加強宏觀審慎監管，尤其是針對房地產泡沫，金管局采取了一系列的措施，包括較大幅度下調房屋貸款的最高按揭成數，提高銀行的住宅按揭貸款的風險權重等，有利于控制銀行受資產價格波動的影響。同時，和1998年比，當前港幣的聯系匯率制度更加靈活，更能有效應對資本流出的影響，總體上出現1997-1998年間銀行間市場利率急劇攀升的可能性不大。

　　但是，當前香港突出的問題是房地產價格的高企。目前香港房價已經比1997-1998年危機前的峰值還高出40%多(圖表11)。而且，和1997年危機前住房按揭利率已經很高(達到10%)相反，現在的按揭利率非常低(2%左右)，使得房地產受美聯儲政策變化、新興市場沖擊的影響更大。

圖表11：香港房價大幅攀升

　　聯系匯率制雖然比過去更有效了，利率短期內大幅上升的概率不大，但一旦有資金流出，利率上升是聯系匯率制自動調節機制的一部分，難以避免。(圖表12)如果美聯儲的政策退出甚至緊縮和周邊新興市場風險加大聯系在一起，加上社會在政治議題上的一些爭議，可能導致較大規模的資金流出，香港房地產價格可能大幅下跌。在這種情況下，整體經濟，包括銀行系統，將會受到沖擊。

圖表12:1998年香港銀行間利率曾大幅上升

　　作為一個開放的國際金融中心，在外圍不穩定的環境下，維持聯系匯率制，和有效的審慎監管是維護香港金融穩定的基石。

　　(本文作者介紹：英國伯明翰大學經濟學博士，中國國際金融有限公司首席經濟學家，曾任巴克萊資本中國經濟研究主管。)

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