文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 趙建

　　全球經(jīng)濟(jì)正在蒙昧未知的水域航行，對(duì)于接下來(lái)將要發(fā)生什么，似乎沒(méi)有人能準(zhǔn)確的說(shuō)清楚。當(dāng)前在金融市場(chǎng)上正在發(fā)生的一幕幕：忽然爆發(fā)的大宗市場(chǎng)，跌跌不休的美元指數(shù)，眾星捧月的垃圾債券，扭曲時(shí)間的負(fù)利率等等，都很難用過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)去理解和分析。

　　我們處于一個(gè)全新的周期節(jié)點(diǎn)，很多無(wú)法解釋的經(jīng)濟(jì)異像反襯出經(jīng)典理論和主流認(rèn)知的匱乏。貨幣當(dāng)局從過(guò)去的危機(jī)中吸取教訓(xùn)，但為了解決已知的問(wèn)題，卻將風(fēng)險(xiǎn)趕入未知的“水域”。全球經(jīng)濟(jì)在從沒(méi)經(jīng)歷過(guò)的人口老齡化、超級(jí)債務(wù)與貨幣周期、超低實(shí)際利率與投資收益率三重疊加的迷霧里，慢慢駛向“百慕大”深處。

　　一、現(xiàn)實(shí)的蒙昧與理論的匱乏

　　恐怕掌控政策大權(quán)的新凱恩斯主義者也沒(méi)有想到，全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了金融危機(jī)和后危機(jī)時(shí)代的有驚無(wú)險(xiǎn)之后，竟然慢慢駛?cè)肓似椒€(wěn)復(fù)蘇的理想車(chē)道。而貨幣主義者們也沒(méi)想到，在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)史上史無(wú)前例的“直升機(jī)大撒錢(qián)”后，全球經(jīng)濟(jì)竟然沒(méi)有出現(xiàn)一次顯著的通貨膨脹。而且，最近一年多以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始出現(xiàn)明顯的無(wú)通脹復(fù)蘇勢(shì)頭，傳統(tǒng)的菲利普斯曲線(xiàn)正遭遇現(xiàn)實(shí)的極大挑戰(zhàn)，央行奉行的泰勒方程和通脹目標(biāo)制也迫切需要做出參數(shù)校準(zhǔn)甚至方程重構(gòu)。

　　由于缺乏合適的理論工具，人們已無(wú)法對(duì)越來(lái)越多的現(xiàn)實(shí)異像做出有說(shuō)服力的解釋?zhuān)?jīng)濟(jì)世界開(kāi)始變得蒙昧未知。比如史無(wú)前例的資產(chǎn)泡沫、長(zhǎng)期附著的有毒資產(chǎn)、不斷鈍化的債務(wù)周期、結(jié)構(gòu)扭曲的定價(jià)邏輯、飛速亂轉(zhuǎn)的美林時(shí)鐘等，這一切幾乎都超出了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)知和解釋范疇。從而，克魯格曼等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在不同場(chǎng)合，批評(píng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究已經(jīng)過(guò)度沉迷于工具技術(shù)，卻在面向現(xiàn)實(shí)世界的深度思想供給方面，面臨著極大的貧乏。

　　的確，指導(dǎo)貨幣政策當(dāng)局和投資者的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，除了在工具方面越來(lái)越精巧和復(fù)雜之外，在思想進(jìn)化方面卻停滯不前，已經(jīng)幾十年沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)有說(shuō)服力的學(xué)說(shuō)和流派。在崇尚理性的現(xiàn)代人面前，對(duì)于沒(méi)有理論解釋的現(xiàn)狀和沒(méi)有理論指導(dǎo)的未來(lái)，都會(huì)不自覺(jué)的產(chǎn)生迷茫、焦慮、甚至恐慌。所以，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)研究，其實(shí)仍然沒(méi)有走出后危機(jī)時(shí)代的陰影。在不斷膨脹的債務(wù)和泡沫面前，人們所能做的，似乎只能是等待下一場(chǎng)金融危機(jī)的清算。

　　二、經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)、危機(jī)救贖與神秘的“新周期”

　　全球經(jīng)濟(jì)正在蒙昧未知的水域航行，對(duì)于接下來(lái)將要發(fā)生什么，似乎沒(méi)有人能準(zhǔn)確的說(shuō)清楚。當(dāng)前在金融市場(chǎng)上正在發(fā)生的一幕幕：忽然爆發(fā)的大宗市場(chǎng)，跌跌不休的美元指數(shù)，眾星捧月的垃圾債券，扭曲時(shí)間的負(fù)利率等等，都很難用過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)去理解和分析。經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)會(huì)讓政策當(dāng)局及時(shí)規(guī)避過(guò)去曾經(jīng)發(fā)生過(guò)、現(xiàn)在正在發(fā)生的問(wèn)題，但人為干預(yù)的擾動(dòng)——無(wú)論是貨幣端的量化寬松，還是財(cái)政端的赤字基建——在解決已知的問(wèn)題和危機(jī)的同時(shí)，卻不知不覺(jué)的將危險(xiǎn)趕入了未知的“水域”。

　　比如，一生都在鉆研宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)圣杯——1929年大蕭條問(wèn)題——的伯南克們，當(dāng)然不會(huì)再讓經(jīng)濟(jì)在同一個(gè)地方跌倒，在次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)果斷不惜代價(jià)的啟動(dòng)恐怕連凱恩斯自己都想象不到的量化寬松政策，將金融危機(jī)控制在了失去控制之前，并逐漸呵護(hù)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緩慢復(fù)蘇的道路。

　　這是因?yàn)椋粋€(gè)世紀(jì)過(guò)去，大蕭條發(fā)生的機(jī)理已經(jīng)基本研究清楚，救助的藥方和措施也有了很大的完善和改進(jìn)。其中最大的改進(jìn)是布雷頓森林體系解體后，各國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣供給變成了“脫韁的野馬”，可以采取“直升機(jī)撒錢(qián)”的方式，為崩潰中的金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。這導(dǎo)致的后果是，央行的資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹以及大量本該破產(chǎn)銷(xiāo)表的金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期“帶病生存”，這在過(guò)去是從未發(fā)生過(guò)的事情。人們從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)如此大規(guī)模的政府信用濫用。

　　但即使如此，恐怕仍然沒(méi)人相信，僅靠量化寬松的貨幣政策，各國(guó)經(jīng)濟(jì)能走出困境并步入漫長(zhǎng)的復(fù)蘇之路。時(shí)至今日，按照統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)歷程已經(jīng)持續(xù)了33個(gè)季度，位列歷史上時(shí)間長(zhǎng)度第三的復(fù)蘇周期，而且如果不發(fā)生意外，到明年下半年將達(dá)到美國(guó)歷史上第二長(zhǎng)的增長(zhǎng)時(shí)間記錄。

　　而歐洲最近一年多的表現(xiàn)也讓經(jīng)濟(jì)學(xué)者們大為驚訝，預(yù)測(cè)中的民粹危機(jī)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、再次衰退等不僅沒(méi)有到來(lái)，而且還出現(xiàn)了歐債危機(jī)以來(lái)最強(qiáng)勁、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次復(fù)蘇。日本也在巨大的債務(wù)中亦步亦趨的走出通縮，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)壓力明顯得到緩解，甚至出現(xiàn)了二十年罕見(jiàn)的擴(kuò)表和加杠桿行為。在中國(guó)上游產(chǎn)業(yè)率先回暖的帶領(lǐng)下，全球經(jīng)濟(jì)闊別多年的產(chǎn)能周期或朱格拉周期很可能重啟。所謂的“新周期”在神秘的疑云中若隱若現(xiàn)。

　　全球性的朱格拉周期真的要再次崛起？從現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)觀察來(lái)看并非不無(wú)可能，因?yàn)樽源钨J危機(jī)以后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的固定投資不振已經(jīng)近十年，即使不考慮為新增產(chǎn)能而擴(kuò)大再生產(chǎn)，單純從存量資產(chǎn)的折舊和置換來(lái)看，企業(yè)家都應(yīng)該有增加資本支出的需求。而在周期的結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資對(duì)新周期的邊際貢獻(xiàn)，要大于制造業(yè)的投資。美國(guó)、德國(guó)等最近房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁也正在說(shuō)明這一點(diǎn)。

　　中國(guó)的例子也很明顯 ，房地產(chǎn)投資對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)非常強(qiáng)。然而，需要引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家注意的是，這次朱格拉新周期可能成為有史以來(lái)最短促、最微弱的周期，主要是因?yàn)槿丝诶淆g化加速疊加債務(wù)周期頂部鈍化，前者壓抑有效需求，后者約束企業(yè)的信用擴(kuò)張能力。

　　所有這一切，都超出政策當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)知范疇。在全球經(jīng)濟(jì)浸淫在量化寬松近十年之久以后，下一步應(yīng)該怎么走，全球的政策制定者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們集體陷入了迷茫和困惑之中。

　　三、已知的“灰犀牛”還是未知的“黑天鵝”？

　　在主觀認(rèn)知和外部環(huán)境之間，人們需要建立風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的廣義輪廓。通過(guò)未知和已知的兩兩組合，可以構(gòu)成一個(gè)超越經(jīng)典概率論的泛風(fēng)險(xiǎn)集合，主要包括四類(lèi)：已知的未知、已知的已知、未知的已知和未知的未知。

　　《灰犀牛》的作者將“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)歸為“已知的已知”和“已知的未知”，把“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)歸為“未知的未知”。實(shí)際上這旨在說(shuō)明，大家都知道全球經(jīng)濟(jì)這艘大船，已經(jīng)駛?cè)腼L(fēng)險(xiǎn)叢生的“百慕大”深處，但是對(duì)于具體會(huì)發(fā)生什么，什么時(shí)候發(fā)生，并沒(méi)有人能說(shuō)清楚、搞明白。因?yàn)橹辽儆腥齻€(gè)周期所呈現(xiàn)的新特征，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)是從未經(jīng)歷過(guò)的。

　　首先是前所未有的人口老齡化周期。除了少數(shù)幾個(gè)國(guó)家，主要經(jīng)濟(jì)體的人口結(jié)構(gòu)幾乎都在快速的老化。更加嚴(yán)重的是，一些老牌發(fā)達(dá)國(guó)家，不僅人口結(jié)構(gòu)在老化，人口增長(zhǎng)率也在不斷降低。在一個(gè)老齡人口占多數(shù)的國(guó)家里，當(dāng)然難以會(huì)有充滿(mǎn)活力的經(jīng)濟(jì)活力，無(wú)論是消費(fèi)和投資，都不會(huì)有多少值得期待的增長(zhǎng)空間和發(fā)展前景。大量的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，與人口老齡化伴隨的是低實(shí)際利率和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，人口老齡化帶來(lái)的養(yǎng)老金和年金市場(chǎng)的巨大體量，也在深刻的改變著整個(gè)金融市場(chǎng)的 投資風(fēng)格和配置策略。

　　其次是前所未有的超級(jí)債務(wù)和貨幣周期。次貸危機(jī)以后，主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)周期呈現(xiàn)出兩個(gè)主要特征，一是本來(lái)需要出清和沖銷(xiāo)的壞賬得到貨幣政策的救助，依附在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上剛性存續(xù)；二是以這些有毒資產(chǎn)作為發(fā)行準(zhǔn)備，央行不斷的向經(jīng)濟(jì)體系投放基礎(chǔ)貨幣。迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)仍然持有大量次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)的有毒資產(chǎn)，歐豬五國(guó)的主權(quán)債務(wù)和幾個(gè)國(guó)家不良率高達(dá)20%的商業(yè)銀行之所以安然無(wú)恙，主要還是依靠寬松的流動(dòng)性環(huán)境。持續(xù)時(shí)間如此長(zhǎng)、數(shù)量如此巨大的債務(wù)和貨幣周期，也是我們之前從沒(méi)經(jīng)歷過(guò)的。

　　第三是前所未有的低利率和低投資回報(bào)率周期。由于有毒資產(chǎn)無(wú)法完全核銷(xiāo)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)出清，不斷膨脹的央行資產(chǎn)負(fù)債表供給了過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致金融產(chǎn)業(yè)積累了過(guò)剩的產(chǎn)能。當(dāng)債務(wù)周期鈍化的頂部與經(jīng)濟(jì)周期疲弱的底部疊加在一起的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)過(guò)多的頭寸追求稀缺的收益率機(jī)會(huì)，勢(shì)必打壓名義利率和大類(lèi)資產(chǎn)的收益率。這一次低利率、低收益率持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，也是投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)者從沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的。底層資產(chǎn)的低收益率如果長(zhǎng)期持續(xù)，很可能會(huì)導(dǎo)致投資者或者超配高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或者拉長(zhǎng)杠桿以量補(bǔ)價(jià)。這些都會(huì)增加潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，使全球經(jīng)濟(jì)駛向“百慕大”的更深處。

　　(本文作者介紹：青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，山東省普惠金融研究院副院長(zhǎng)，山東大學(xué)碩士生導(dǎo)師，聞道智庫(kù)學(xué)術(shù)顧問(wèn)，中國(guó)金融四十人論壇青年學(xué)者)