文/中國經濟50人論壇 吳曉靈

　　在資本市場上我們應該建立合理的規則，讓資本的運作能夠更有利于提升企業的價值，不要過于任性。這就有賴于我們完善資本市場的規則。

　　中國現在在經濟新常態下，和20世紀80年代的美國經濟所面臨的情況：經濟下行壓力加大；理財的成本具有剛性，進而也推高了負債端的成本；也面臨著“資產荒”；許多企業的估值都處于歷史的底部。目前，中國的各項監管政策也在鼓勵企業進行收購兼并。在這樣一個大的歷史背景下，中國的對內、對外的兼并收購發展很快。

　　中國企業到國際上去實行并購，要了解標的企業所在國的各項法律制度，要面對政府安全審查，還要面對國際競爭者金融組織能力的競爭。許多時候企業看到了機會，但是這個機會能否得到，在很大程度上取決于收購者的資金組織能力。國內并購不僅要面對不成熟的市場、不成熟的企業、不成熟的投資人，同樣還要面對如何進行資金籌集的壓力。

　　“寶萬之爭”之所以一石激起千層浪，是因為它反映了收購兼并市場的痛點。剖析“寶萬之爭”可以發現，其中的三個問題最受社會關注：一是公司治理之爭，二是收購行為之爭，三是資金組織方式之爭。

　　第一個問題是公司治理之爭。

　　所謂“門口的野蠻人”，它的存在是企業的夢魘還是企業潛力的挖掘者？什么樣的公司治理能夠讓企業持續健康發展？什么樣的市場規則不讓資本過于任性？應該說“寶萬之爭”當中，“敵意收購”的色彩還是比較濃的，“敵意收購”也就是我們平常說的“門口的野蠻人”，他們的并購往往是針對價值低估有潛力的目標公司。為了完成這樣的收購，并購者要謀取控制權，得到控制權之后或者是進行產業整合，或者是完善企業的治理結構，提升企業的價值，從而能夠給并購者帶來收益。

　　被并購的企業往往會采取一種反并購的措施。在這個反并購的過程當中，我們應該進一步明確董事會、經理層的“信義義務”，也就是說董事會所采取的反敵意收購的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當性的標準。

　　敵意收購很難說它是好還是壞。但是作為敵意收購的收購方，應該通過自己的行為提升企業的價值，這才有利于社會經濟的發展。作為被收購方可以拒絕和防止敵意收購，但是前提條件是要能夠更好的維護企業的持續健康的發展和廣大股東的利益。

　　基于這樣的分析，我們建議用風險自擔和股東利益最大化的制度設計約束資本的任性。資本市場是我們組織社會資源和市場化配置資源的非常重要的場所，但是在資本市場上我們應該建立合理的規則，讓資本的運作能夠更有利于提升企業的價值，不要過于任性。這就有賴于我們完善資本市場的規則。我們建議：

　　第一，監管政策需要遵循的原則：一是收購價值評判中立，在對于敵意收購的價值評判上，不宜出現明顯偏向于收購方或者是目標公司的觀點，而是應當保持一定的政策中立性；二是利益平衡式政策考量，法律規則需要有一定的伸縮性，金融監管以及司法裁判的出發點，應當做好通過敵意收購提高公司績效與公司治理穩定之間、股東(特別是中小股東)的利益和公司整體利益之間，以及對公司管理層的適度保護與防止管理層攫取私利之間的平衡。這種平衡需要通過判例來加以引導，在法規上很難做到詳盡的規定，應該通過司法途徑，通過案例、判例來引導這些平衡原則的實現。

　　第二，建立保護中小投資者表決權的機制；建議研究AB股的制度設計，保護公司創始人和經營管理團隊的話語權。

　　第二個問題是收購行為之爭。

　　上市公司的收購行為規范涉及投資者保護和市場公平，在寶能收購萬科的過程中，實際控制人持股超過5%以后，是否存在著信息披露的合規性問題？一致行動人問題？萬能險與資管計劃的投票權問題？以及萬科的停牌是否合規的問題？在這個收購過程當中，市場上據此所爭論的問題很多?；趯@些問題的分析，報告建議應該完善監管法規，讓市場公開、透明、公平地運行。

　　完善監管法規主要是兩個方面：一是怎樣落實“穿透”原則，了解實際控制人，讓投資人知道交易對手是誰，讓5%的舉牌門檻不虛設；二是如何進一步明確“一致行動人”，特別是認定不同金融工具組合的一致行動人。

　　第三個問題是資金組織方式之爭。

　　寶能系在對萬科股權的收購過程中，組織了銀、證、保、信各方面的資金，杠桿率高達4.2倍，引發了市場對壽險資金和資管產品用于收購的爭議。

　　圖1是寶能資金鏈的圖示，圖1是根據媒體上公開的資料列出來的，應該說寶能系是把各項資金組織規則用到了極致，課題組的結論是：在現在有關法規下，寶能的資金組織不違規。但同時可以看到，這些資金組織的方式是蘊含了很多風險的，需要監管方面針對現在監管的漏洞來加以彌補。我們高興地看到，2016年從7月以后，監管當局陸續出臺了很多的監管規則，實際上就是在彌補現在在資金組織方面所存在的一些漏洞。

　　關于資金組織方法，第一個爭議比較大的問題是保險資金參與并購。

　　保險資金體量大、期限長，追求絕對收益，可以說是股權市場重要的機構投資人。讓保險資金做積極股東，做戰略投資人，有利于提高社會的資金使用效率?，F在在企業所有制上經常有很多的爭論，爭論到底應該是“國資”還是“民資”，實際上世界經濟的發展，企業的所有權已經變化很大了。現在出現了一種資本被稱之為“社會資本”，這種資本的終極者是個人，但是它把個人的錢集合在一起去投資，比如各種投資基金——養老金、保險資金等等，這些資金的最終所有者是個人，但是集合起來就成了社會資金，由社會資金對企業進行投資，而且是作為一個積極的投資者、積極的股東。它可以避免姓公姓私的爭議，有利經濟體制改革。

　　在寶能案例中，大家對保險資金參與并購關注點在哪兒？

　　首先是把萬能險產品做成了短期理財產品。萬能險本身是一個成熟的保險品種，它不應該是一個短期的資金。而很多人在它的合同當中，通過降低提前退保的成本，把萬能險短期化了，從而造成短期資金用于長期投資，加大了流動性風險。我們高興地看到，現在監管當局已經對保險產品短期化的問題做出了監管上的一些規定，來防范這樣的現象。

　　其次是將保險資金用于實際控制人的收購行為，把保險公司作為大股東的融資平臺。社會資本投資于保險，應該是對社會負責的，而不能夠把保險公司作為大股東自己的融資平臺。針對這些問題，我們的建議是“保險姓?！?，保險產品的開發、保險資金的運用，要圍繞提高保險產品保障水平、提升保險公司的償付能力來進行。保險是要去投資的，投資是要獲利的，但是它獲利的目的是為了提高保險產品的保障水平，是為了提高保險公司的償付能力。我們要進一步的改進對保險公司的監管：一是改善公司治理，加強保險公司獨立性，關注股權結構的均衡，避免出現一股獨大情形下保險公司淪為控股股東融資平臺、與中小股東和廣大消費者對立的隱患；二是強化價值發展理念，穩健經營，不斷優化產品結構；三是加強對資金運用特別是重大權益類投資的監管；四是加強資產負債匹配監管和償付能力管理。

　　資金組織中第二個爭議比較大的問題，是資管計劃參與企業并購。

　　杠桿收購中的結構化資管產品是飽受詬病的。前述那么復雜的一張圖中，最主要的還是九個資管計劃。寶能系旗下的鉅盛華公司通過九個資管計劃，組織了資金，形成了一致行動人，完成了股權收購。

　　結構化的資管產品，它本質上是自帶杠桿的融資工具。優先與劣后的結構化安排，使得資管產品的管理人淪為辦理人。本來資管計劃的發起者應該是管理人，但是通過優先劣后的安排，特別是劣后級由于承擔了很多的風險，所以它要掌控投資的方向。這個時候的管理人實際上已經淪為了一個辦理人。

　　劣后級實際上是在向優先級借貸，這種安排蘊藏著很多的風險。這種結構化的資管計劃用于收購時，所面臨的問題包括；一是信息不透明、掩蓋實際控制人；二是資管計劃多層嵌套有引發金融業務交叉風險的可能；三是資管計劃自身的風控機制承壓甚至失效。我們的研究子報告五還有子報告九，都對這個問題做了深入的分析，希望大家能夠看一下。

　　資管產品在全世界是一個成熟的金融工具，但是在中國被應用到了極致，而且發生了異化。資管計劃的本質應是集合投資計劃，但是分業監管的各項規定使它可以成為通道，層層嵌套，延長了信用鏈，產生了異化。子報告五對這個問題做了非常好的分析，希望大家能去看一下。

　　我們可以看一下國際并購市場上是如何進行杠桿收購的。杠桿收購是并購常用工具，但是中國沒有一個暢通的、合法的渠道來實現這種杠桿的并購，于是大家就把所有的杠桿都加到了資管計劃當中去。

　　我們看一看美國的杠桿收購的融資結構：

　　圖2左側是一個非常明確的市場主體，這個市場主體的資金可以通過第一層的有擔保的債務銀行貸款來提供，也可以由第二層的無擔保債務并購債券來提供。第三層就是夾層債務，包括PE、對沖基金等。這一層就相當于我們現在中國所用的資管計劃。最后一層是股權資本，就是企業的自有資金。如果中國的市場上能夠有這樣一個比較暢通的融資工具結構，大家就不會把所有的杠桿都加到夾層債務當中去。

　　綜上，課題報告建議：

　　第一，借鑒域外的并購子/殼公司的模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計劃回歸代客資產管理的本質。

　　圖3就是借鑒杠桿收購子公司、殼公司的模式來組織資金的圖示。

　　這個圖示當中，左邊是目標公司，右邊是各種資金的組織方式，當中有貸款還有優先級票據、優先從屬票據、次級票據等等(票據就是債券)。各個收購機構可以通過這些工具，簡單明了的明示資金來源和投資標的，這樣的杠桿就是清晰的，風險承擔的責任是明確的。如果要實現以并購子/殼公司為中心的杠桿資金組織方式，有三個關鍵環節：第一是殼公司的設立，第二是債券品種的豐富，第三是允許殼公司發債。

　　第二，充分運用標準化、規范程度較高的并購貸款；增加市場主體銀行的自主權。擴展并購貸款的適用范圍；讓并購貸款支持更多樣的交易形式；支持并購貸款作為階段性融資安排；進一步放寬《商業銀行并購貸款風險管理指引》中關于融資比例、融資期限等方面的限制，增強市場主體的自主權。

　　第三，發行并購債券參與企業并購。明確并購債券的市場定位，支持風險偏好較高的主體發行并購債券。完善并購債券發行交易制度，放松發行條件；拓寬發債主體范圍，探索有限合伙制并購基金、投資控股類企業發行并購債券；給并購資金開辟專用快速注冊通道；拓寬并購標的范圍；強化投資者保護，加強并購債券投資風險管理。

　　第四，厘清市場機制和行政監管的邊界，除安全審查和反壟斷審查外，應進一步簡化并購活動的各項審批。對于并購業務中涉及資金組織的監管和審批，建議由人民銀行牽頭制定業務規則、監管政策，對口監管部門具體實施功能監管和審批職責，盡快形成支持并購業務健康發展的完備金融制度和政策。人民銀行牽頭來制定規則，關鍵的問題是要從制度層面上，明確中國可以有收購的殼公司和子公司，中國可以有并購貸款，可以有并購債券?，F在我們有部際聯席會議，在部際聯席會議上大家對這些問題形成共識，制定出規則，監管還是要功能監管，該是誰的事誰去做。

　　(本文作者介紹：全國人大財經委副主任委員、央行原副行長、清華大學五道口金融學院理事長兼院長。)