理財業務的三失控，可能加大金融體系脆弱性，或對整個金融體系帶來了較大的風險，且不能被監管部門有效監測。可時至今日，理財業務的系統法規依然沒有出臺，一個《暫行辦法》暫行了十多年，后面只有幾個補丁式的規章，無法從系統上管控理財業務風險。因此，我們預計正式文件出臺時已不遠，其基本要義與《征求意見稿》相近。

　　本文第一部分簡述我國銀行理財業務發展史，重點回顧它如何脫離資產管理本質，而淪落為影子銀行，以及這期間監管部門的應對。

　　第二部分則是理論分析，闡述銀行存貸款業務與資產管理業務在邏輯本質上的區別。

　　第三部分，分析理財業務的這種淪落，會帶來哪些后果。

　　第四部分是我們對監管取向的預期。

　　第五部分則是在前述監管取向下，理財業務的未來出路。

　　一、理財業務野史

　　銀行原本的主業是存貸款業務。儲戶們把錢存在銀行，大家有存有取，但終歸會沉淀下一筆相對穩定的金額，銀行就將其用于放貸，并以此賺取貸款利率、存款利率之間的息差。這一模式已延續幾百年，老少兼知。

　　后來，我國銀行業于2004年開始出現了理財業務。

　　關于理財業務的定義，銀監會2005年頒布的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》（銀監會令2005年第2號，以下簡稱《暫行辦法》）第二條指出：

　　本辦法所稱個人理財業務，是指商業銀行為個人客戶提供的財務分析、投資顧問等專業化服務，以及商業銀行以特定目標客戶或客戶群為對象，推介銷售投資產品、理財計劃，并代理客戶進行投資操作或資產管理的業務活動。

　　也就是，理財業務大致包括兩大類：（1）理財顧問服務，就是咨詢，銀行只僅出主意，賣點子；（2）綜合理財服務，即理財產品的設計與銷售，暫行辦法定義為（第八條）：

　　個人理財綜合委托投資服務（以下簡稱綜合理財服務），是指商業銀行在向客戶提供顧問服務的基礎上，接受客戶的委托和相關授權，按照與客戶事先約定的投資計劃和方式，由銀行選擇、決定投資工具的買賣并代理客戶進行資產管理等的業務活動。

　　在綜合理財服務活動中，客戶授權銀行代表客戶按照合同約定的投資方向和方式，進行投資和資產管理，投資收益與風險由客戶或客戶與銀行按照約定方式承擔。

　　后一類是我們研究的重點。

　　具體實踐中，大致就是銀行設立一個理財產品（含具體合同），向投資者（一般就是銀行原有的存款、貸款客戶）出售，以此募集了資金。然后銀行作為受托管理人，把這些資金按約定進行投資，取得的收益按約定分配給投資人，自己則收取管理費。一聽起來，這應該是資產管理業務，不屬于存貸款業務。

　　1、早期投向債券為主

　　起初，理財資金投向就是銀行間市場的各種高等級債券，所以我們覺得它和貨幣基金、債券基金非常類似

　　其背景，是銀行間市場早年就實現了利率市場化，利率較高，但個人不能直接參與。個人的存款利率則受管制，較低。兩者間存在明顯利差（僅極少數時期倒掛），而貨幣基金、債券基金實則可充當兩個市場的套利工具，個人購買基金，基金再投向銀行間市場的債券。既然這事基金公司能做，銀行還不如自己做……于是他們就開始做了。

　　但理財產品和公募基金又有很大區別，公募基金的管理人只收取固定管理費（但這又太過死板了，對基金管理人激勵不足），套利空間的其余部分都歸屬投資者。

　　而理財業務，則可雙方自行約定。通行的做法，是給客戶一個固定的收益率，剩下的都歸銀行管理人，被稱為“超額留存”（這和公募基金剛好相反，投資者拿了固定部分，銀行拿走了套利空間的其余部分）。雖然這并不違反規定（《暫行辦法》允許雙方自行約定），但這約定的收益率卻給后來的剛性兌付埋下了伏筆，有點偏離資產管理業了。再者，由于銀行獲取的是“超額留存”，他們就存在拉大套利空間的動機，而其中一個簡單的方法就是期限錯配，為管理期限錯配，又對資金池產生需求，進一步偏離資產管理業。

　　2、非標納入投資范圍

　　但是，“非標準債權（非標）”納入了理財資金和投資范圍，我們就猛然發現理財業務加速變味了。

　　所謂非標，本質就是向企業的貸款，貸款條件由雙方議定，不是證券那樣的標準化合約，所以稱為非標。由于早期規定，銀行理財資金用途有限，且沒有投資人主體，所以作為規避，有銀行發明了“銀信合作”，先由信托公司設立一只信托計劃，向借款人發放貸款，然后銀行理財資金去購買信托計劃。簡單粗暴，只需要一個信托計劃作為通道，理財資金就實現了向借款人放款。同時也可以以信托計劃出面，投資其他領域，包括股票一級市場（打新）、二級市場、另類投資等。

　　另一頭，銀行又繼續向理財產品投資人支付穩定的收益率，剛性兌付正式確立，已和高息攬儲類似。

　　由此，銀行理財業務本質上已經是存貸款業務，只不過利差薄一點而已（因為理財的收益率高過存款利率）。這種表外的存貸款業務，是一種典型的影子銀行。

　　因為銀行存貸款業務是賺取息差的，那么在息差率穩定的情況下，規模越大越賺錢。所以，銀行一般來說都會有強大的動機去做大規模。然后，風險越高的貸款客戶，其貸款利率也越高，有些銀行會為了盈利，去拓展這些客戶（貸款業務的風險偏好上升）。這些行為都會加大銀行風險，但由于銀行“大而不倒”，出事時國家會救，所以銀行行長們并不擔心這一點，拼命做大規模，放大風險。這是銀行業務本質決定的。所以，各國均對銀行施以嚴格監管，設置資產充足率、不良率、流動性等監管指標，遏制其無度擴張，不讓其風險失控。

　　但是，理財資金投向非標（本質是貸款），實質上已經成為了存貸款業務，且不受資本充足率、不良率、流動性等監管指標制約，風險有可能失控。

　　監管層很快發現了這種做法，于是發文叫停。但是，銀行又有了新的發明，理財資金不再去直接購買信托計劃，而是購買了信托計劃的受益權……意思是說，我沒購買該信托計劃本身，只是買了其受益權。

　　這幾乎是中世紀信托問世的翻版。有錢人的財產繼承要課重稅，所以就不繼承了，而是把它委托給受托人，受托人管理財產，財產收益則支付給受益人（比如子女）。子女擁有受益權，這種受益權可轉讓。

　　銀行就像歐洲中世紀的大財主一樣，找到了信托計劃這一利器，理財資金幾乎實現了所有的投向。尤其是在2010年開始的宏觀調控中，監管層不允許銀行信貸投向房地產、地方融資平臺、兩高一剩等領域，而銀信合作則繞開這一監管。于是，銀監開始著手遏制，2008-2011年竟然連發十文干預此事，狂刷存在感，比某些證券分析師發深度報告還勤快。

　　2008年9月《關于印發<銀行與信托公司業務合作指引>的通知》（銀監發[2008]83號）

　　2009年7月《關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有半問題的通知》（銀監發[2009]65號）

　　2009年12月《關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》（銀監發[2009]111號）

　　2009年12月《關于規范信貸資產轉讓及信貸資產類理財業務有關事項的通知》（銀監發[2009]113號）

　　2010年8月《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發[2010]72號）

　　2010年12月《關于進一步規范銀行業金融機構信貸資產轉讓業務的通知》（銀監發[2010]102號）

　　2011年1月《關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》（銀監發[2011]7號）

　　2011年5月《（辦公室）關于規范銀信理財合作業務轉表范圍及方式的通知》（銀監辦發[2011]148號）

　　2011年6月《（非銀部）關于做好信托公司凈資本監管、銀信合作業務轉表及信托產品營銷等有關事項的通知》（非銀發[2011]14號）

　　2011年7月《關于進一步落實各銀行法人機構銀信理財合作業務轉表計劃有關情況的函》（銀監辦便函[2011]353號）

　　如果這些文件被嚴格執行，這些表外資產全部回表，估計好多銀行的監管指標會“爆表”。但是，就在銀監與銀行進行貓和老鼠的游戲時，2012年證監會突然間來給銀行提供了神助攻。當年的券商創新大會后，券商資管、基金子公司、期貨公司資管都被允許充當通道，流程和信托一樣。

　　銀監會發現自己當初刷屏用的十道令牌全成了廢紙，于是一改監管方式，干脆直接規定非標資產的總量上限。2013年，銀監會頒布《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號），規定理財資金投向非標資產，不得超過理財總額的35%，亦不得超過銀行總資產的4%。

　　該文件于3月27日公告，次日，銀行股行業指數大幅低開，全天暴跌超6%，足可見威力之強大。

　　但是，監管層這相當于承認自己無法杜絕影子銀行，只能退而求其次，限制其規模。該規定取得較好效果，此后非標總量得到控制。但仍然有部分銀行，將非標資產通過種種手段包裝成標準化債券（所謂“非標轉標”），從而規避了監管。

　　二、理財業務本應是資產管理業

　　把市場攪得雞飛狗跳的理財業務及其監管，到底問題出在哪呢？我們認為，這還是要從業務的根本商業邏輯上去找到關鍵點。

　　存貸款業務和理財業務（資產管理業務），雖然表面上都把客戶把錢交給銀行，銀行再去投放，但其實本應有是截然不同的商業邏輯。

　　存貸款業務，即通稱的銀行表內業務，是兩層債權-債務關系。首先是存款，儲戶把錢借給銀行（第一層債權-債務關系），銀行以自身信譽為保障，只要銀行不倒閉，這錢就可隨時還給你（或按約定時間還給你）。此時，儲戶不用在意銀行把這錢拿去做了什么，反正不管做什么，只要銀行不倒閉，存款就能還你。然后，銀行留一部分存款資金用來應付儲戶的取款，其余的大部分沉淀資金則拿去放貸款（第二層債權-債務關系）。而且，銀行所有來源（包括存款）的資金會匯總在一起使用，即俗稱的“資金池”，存款和貸款間沒有科目對應關系，某筆存款和某筆貸款間更不存在一一對應關系。資金池是銀行表內業務的終極神器，有了它，銀行可實現資產與負債之間規模（積少成多）、期限（續短為長）、信用風險（用低風險資金為相對高風險業務融資）的錯配，從而能夠動員社會閑散資金，集中形成資本，用于生產。

　　然后，銀行開始工作。他們要履行篩選、審查、監督借款人的工作（為克服信息不對稱而進行的信息生產工作），這也理解為是一種專業的債權投資管理服務；此外，如果借款人萬一還不了錢，銀行則自己承擔損失（信用風險由銀行吸收，銀行用利差收入覆蓋壞賬，不轉嫁給存款人）；而如果突然間來取款的儲戶特別多，銀行自己留存的資金不夠，那么它還得向金融市場或央行緊急借款（不能以貸款還沒到期收回為由拒絕儲戶取款），并為此承擔成本（流動性風險也由銀行吸收）。因此，銀行是基于：（1）信息生產工作；（2）承擔信用風險；（3）承擔流動性風險等，獲取其相應回報。這是銀行存貸款業務的商業邏輯。

　　而資產管理業的邏輯則完全不一樣。資產管理業，是投資人將資金托付給資產管理人，請其為自己從事投資（《暫行辦法》稱是委托關系，但也接近信托關系）。資產管理人按照事先約定的方式收取管理費（可以是管理資產的固定比例，也可以是投資收益的分成），然后把扣除管理費后的投資收益交還給投資人。資產管理人以自己的專業能力，勤勉地為投資人提供資產管理服務，但投資結果由投資人自行承擔，不保證收益。而且，資產管理業務不應該有“資金池”，每項資產管理產品（可以有多個投資人）的資金來源與運用是清晰的，不會和別的產品的錢混在一起使用，這樣才能算得清投資人的收益。

　　比如典型的資產管理業是公募基金業，基金公司是基金管理人。比起投資人自行投資，這樣做的好處，一是基金公司的基金經理在投資方面更為專業，二是公募基金匯集了眾多投資人的資金，能夠更好地實現分散化投資或履行股東權利，實現規模優勢。資產管理人的回報僅來自專業的投資管理服務，管理人不為投資人承擔流動性風險（有些資產管理產品可隨時贖回或轉讓，流動性較好，但這種流動性并不是管理人提供的，所以不屬于“管理人承擔流動性風險”）、信用風險等。

　　所以，這本該就是兩門生意，有著截然不同的商業邏輯。我們將兩者作個簡單對比：

　　銀行存貸款業務，是用資金池來吸收流動性風險，用資金池的錯配來賺取利差，利差又是用來覆蓋壞賬。而資產管理業務，不用承擔這兩種風險，所以理論上不必設立資金池。而且，理財業務設了資金池，還為利益輸送創造了空間（多只理財產品的資產混在一起運用，邊界不清，管理人可隨意調節某只理財產品的收益）。

　　而銀行的理財業務，理應是資產管理業務。它肯定不能是存貸款業務，否則就應該一并納入表內，統一實施資本充足率、不良率、流動性等監管。

　　但是，我國銀行理財業務，卻因有意無意的混淆，也不像是真正的資產管理業務。比如，我國銀行理財業務一直存在資金池操作，屢禁不止。還有，銀行發行理財產品，很多情況下竟然是向投資人約定收益率的，而不是約定管理費。以及其他問題。最后，就形成如今這種現狀，即理財業務既不是存貸款業務，也不是真正的資產管理業務……那它到底是什么呢？

　　三、邏輯扭曲帶來的影響

　　在法律人士、從業人士繼續探討理財業務終究是什么的過程中，這一現狀所帶來的影響卻紛紛顯現。其中也有好的影響，但更多是負面的影響。

　　（1）倒逼利率市場化：這一點是積極影響。我國利率市場化進程接近末尾，這幾年進展較快，而理財業務對起到積極的推動作用。況且，從其他國家經驗上看，利率市場化其實是經濟發展到一定階段后的內生要求，即使監管沒放松，市場也會自發地用其他方式突破。理財業務就是一例。理財業務使更多投資者獲得投資性收入，使更多借款人拿到融資，有其積極意義。

　　（2）整體風險不明：部分理財業務本質上接近存貸款業務，或者說是把部分表內放款業務轉移到表外（但風險依然由銀行承擔），從而規避了監管，使部分監管指標失真。比如，理財資金投放的非標，不用計提撥備和資本占用，也不計算不良率，也不用回避高風險領域（比如監管層叫停向地方政府融資平臺、房地產開發商等領域投放信貸，但理財資金投放可規避此監管），最終導致監管層對整個銀行體系的風險評估不準確，可能引發嚴重后果。

　　（3）抬高無風險收益率：由于銀行在我國仍然擁有極高信譽，他們發行的理財產品又因為剛性兌付，被很多投資者默認為無風險，從而，理財產品收益率實際上是一種無風險收益率。當然，結合第（1）點來看，如果原來的無風險收益率是人為低估的，那么抬高它也算好事。但問題是，剛好有時貨幣當局希望壓低無風險利率時，實施寬松貨幣政策時，寬松的效果卻被抵消了。因此，這造成了對貨幣政策傳導效果的干擾。

　　四、監管取向及其影響

　　監管的意思一直是明確的、堅定的，但執行卻是稀里糊涂的。

　　其實，早在2014年銀監會曾頒布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），里面對理財業務多方面做出詳盡規定，使其成為真正的資產管理業。其中包括：

　　非標資產回表，非標資產不允許錯配，穿透管理（解包還原）和限制通道層級，分組產品的監管，細化托管制度，不允許資金池，建立風險準備制度等……

　　通篇看下來，若嚴格執行，那么銀行理財業務就回歸資產管理了。但是，因為種種原因，該征求意見稿征求了兩年多意見，依然沒有下文。而這兩年，理財業務規模瘋狂增長到23萬億元（2015年底），占銀行業表內資產比例高達20%多，已經到了不得不收拾的時候了。

　　首先，規模失控：2015年底總規模達到23萬億元，2016年上半年仍在增長。

　　其次，投向失控：經過層層通道，理財資金已經實現多種投資，甚至包括風險極高的為惡意并購融資。雖然真正意義的資產管理業，理論上可以為合格投資提供所有種類的投資管理服務，當然也包括高風險投資。但是，這是建立在信托關系基礎上。但目前理財業務仍有表外存貸款業務的嫌疑，

　　還有，杠桿失控：經過多層通道，層層疊加杠桿，最終會使杠桿奇高，加大整個金融體系的潛在風險。

　　理財業務的三失控，可能加大金融體系脆弱性，或對整個金融體系帶來了較大的風險，且不能被監管部門有效監測。可時至今日，理財業務的系統法規依然沒有出臺，一個《暫行辦法》暫行了十多年，后面只有幾個補丁式的規章，無法從系統上管控理財業務風險。因此，我們預計正式文件出臺時已不遠，其基本要義與《征求意見稿》相近。

　　在看到正式文件前，我們尚不能準確評估其帶來的影響。但根據監管精神，至少可以肯定以下幾點影響：

　　（1）理財業務量價齊跌。總量控制，甚至有所收縮。因不能錯配、信用風險加大、業務成本加大等原因，理財的收益率會下降。

　　（2）非標業務得到遏制，資金可能回流債券市場，或者干脆就離開理財業務。這對借款企業的流動性并不利，但利好債券市場。

　　（3）信貸（非標）資產獲取能力較強的銀行形成差異化優勢。

　　五、未來的展望

　　對于未來，我們覺得有三個問題可考慮，而且這三個問題是層層相關的。

　　（1）監管的意圖。我們認為監管層決意要求理財業務回歸資產管理本質，這一點向來明確。

　　（2）落實該監管精神對理財業務本身的影響。那么，要落實這一精神，卻仍有一定困難，并且對銀行理財資金投向有較大影響。這主要是因為：銀行有其專業優勢，比如信貸業務（發放非標準化債權），債券方面也有優勢，但在其他資產方面，尤其是股票、股權投資方面，并無優勢。所以，如果真正做資產管理，銀行合乎現實的投向，依然是非標、債券為主。

　　而如果投向非標（本質是貸款），并要求期限不得錯配、投資人風險自擔，那么相當于就是銀行利用其專業優勢，自行尋找、審查借款人，然后發行一個理財產品，向投資人募集資金，并投向那個借款人。那銀行理財豈不是成了一個大型P2P？

　　是的，沒錯，此時的銀行，就是表內的存貸款業務，和表外的P2P業務……不瞞你說，已經有銀行在這么做了。如前文所述，存貸款業務，銀行賺取的是：（1）信息生產工作報酬；（2）承擔信用風險的補償；（3）承擔流動性風險的補償。而在表外業務上，銀行不再承擔后兩項風險，但依然要賺取信息生產工作的報酬，因為他們依然為投資人選借款人。雖然銀行不再向投資人保證收益，但萬一借款人違約，投資人遭受損失，那么大家就會質疑這家銀行的專業能力，覺得他們挑選、審查借款人的專業能力不行，從而不再來這家銀行買非標類理財產品。

　　可見，這一點和存貸款業務完全不一樣。在存貸款業務上，即使銀行不良率已經很高，但只要離破產還遠，存款人覺得自己存款還是安全的，那么他們也不會立即把存款轉移。換言之，非標理財業務對信譽更為敏感、脆弱。那么，可以預見，銀行會非常謹慎地挑選借款人。現有實踐中，銀行還會引進第三方保險、擔保等措施，千萬百計保障投資人資金安全（管理信用風險）。此外，今后還會設立轉讓平臺等，使理財產品可以轉讓（管理流動性風險）。

　　（3）理財回歸資產管理后，與自營的關系。銀行自己發放貸款，是自營業務，而資產管理業務如果也聚焦于貸款（非標），那么存在利益沖突。就好比證券公司的自營部門、資管部門、研究部門之間設有嚴格防火墻一樣，銀行也要引進防火墻制度（《征求意見稿》稱“柵欄”原則）。更為徹底的做法，是設立資產管理子公司，就像銀行旗下的公募基金一樣，專職從事特定領域的資產管理業務，與銀行自己的自營業務充分獨立。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)