文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 王劍

　　政府工作報告中提到兩個指標，分別是廣義貨幣（M2）和社會融資規模余額（社融）。其中，社融是首次出現在政府工作報告中，往年只有M2。

　　“穩健的貨幣政策要靈活適度。今年廣義貨幣M2預期增長13%左右，社會融資規模余額增長13%左右。”3月5日，國務院總理李克強在作政府工作報告時，明確提出了兩個“13%左右”的目標。

　　政府工作報告中提到兩個指標，分別是廣義貨幣（M2）和社會融資規模余額（社融）。其中，社融是首次出現在政府工作報告中，往年只有M2。

　　我們用這篇文章，簡要地闡明，貨幣政策、信貸、M2與社融這些名詞之間的關系。這些關系是如此之重要，以致于需要在“兩會”上說明。

　　一、錢是怎么印的

　　眾所周知，在現代信用貨幣制度下，貨幣當然是央行“印”的。錢印出來后，只要投入流通，它就成為一般等價物，代表著財富。

　　央行通過各種手段控制貨幣總量，從而間接調節經濟，這些手段統稱為貨幣政策。

　　所以，比“怎么印錢”更重要的問題是，怎么樣把錢分配給民眾。當然不是開直升機撒錢，而是得有一個機制。

　　這個機制是建立在目前的“二級銀行體制”上的。

　　所謂二級銀行體制，就是一個國家由央行成為一級銀行，而商業銀行（存款貨幣銀行）是二級銀行，商業銀行在央行那里開戶，民居（企業和個人）在商業銀行那里開戶。

　　在二級銀行體制下，央行是銀行的銀行。

　　發行貨幣時，央行先向銀行投放基礎貨幣（比如一次放貸款行為，即再貸款），形成銀行在央行賬戶里的“存款”（準備金）。基礎貨幣還不是我們手上流通的貨幣。銀行再把這些基礎貨幣投放給居民（比如發放貸款），于是就在居民的賬戶里形成存款，這才是我們的貨幣（計入M2）。所以，這里有兩個動作，先是央行向銀行投放基礎貨幣，然后是銀行向居民投放M2。

　　所以，貨幣是通過放貸來派生。

　　銀行完成了一筆貸款并形成相應的M2（比如100元）后，借款人把這錢存到另外一家銀行B。銀行B拿到100元存款，交了20%的存款準備金（相當于有20元按央行要求被凍結起來），然后把其余的80元繼續放貸款去。第二個借款人拿到80元，又存到另一家銀行……繼續循環。

　　如此無窮盡，央行最初投放的一筆100元的基礎貨幣，經過無數次投放貸款，最后在全社會形成500元的M2。貨幣乘數是5，也就是貨幣派生倍數。

　　所以，在二級銀行制度下，央行只“印”了基礎貨幣，而廣義貨幣是銀行通過信貸投放來派生的。央行又規定了存款準備金率，從而限定的銀行派生M2的能力。

　　　二、現實很骨感

　　前面的內容是《貨幣銀行學》里的，這類似于我們學物理時那種無摩擦的環境。

　　但現實很骨感。由于央行通過控制基礎貨幣、存款準備金來間接控制廣義貨幣總量的。然后，貨幣總量又作用于經濟。可見，央行調節經濟的行為，是非常“間接”的。傳導鏈條太長，總是會出現各種差池。

　　比如，存款準備金率是20%，但銀行不會把其余80%全拿去放貸，總得留點錢作別的用途，所以可能是拿70%的錢去放貸。所以，貨幣乘數會小于5。

　　更嚴重的情況是，如今經濟不景氣時，有些國家最常遇到的一個問題是：雖然存款準備金率是20%，但銀行拿去放貸的錢遠遠小于70%，甚至只有50%。因為經濟太差了，銀行不敢投放信貸（只敢給少數優質客戶投放信貸），怕投了收不回來。這時，哪怕央行再怎么投放基礎貨幣，再怎么降低存款準備金率，也無濟于是。二級銀行體制的貨幣派生渠道失效了，其根源是因為銀行畢竟是自負盈虧的經營主體。

　　這種情況在我國還未出現。雖然我國經濟也不太行，但畢竟是發展中國家，信貸資源仍然處于嚴重的供不應求階段，所以貸款總能放得出去。但我國有我國的問題。

　　我國長期實施信貸額度制度。就是央行直接給了各家銀行一個放貸款的額度。這意味著，哪怕存款準備金率只有20%，銀行有80元貸款可放，但央行硬性規定該行只能投放60元貸款。

　　通過這種方式，央行相當于已經直接控制了M2派生總量，按理說可以更為精準。但在過去幾年中，出現了兩點問題：

　　（1）非信貸渠道派生M2增多：在信貸受限后，銀行還會通過購買企業債券、自營非標等方式（起初央行并不管控非標總量），繞道發貸款，派生M2。

　　（2）外占直接投放M2：出口商賺了老外的錢，拿到一筆美元，賣給銀行就直接換到了人民幣（銀行再把這筆美元向央行換了人民幣，這筆美元到了央行那，形成了外匯儲備）。這筆人民幣就是直接通過外匯占款投放的M2，不經過信貸派生的，這里會出現M2的社融的偏離。

　　因為外占在投放M2，央行就相應縮減了信貸派生M2的量，使M2總量各個符合計劃。而銀行通過非標等渠道給企業放款，額外派生了M2。最后，M2總量超出計劃。

　　后來，央行管控了非標，因此重新控制了全部M2增量。

　　總之，現實比模型要復雜一些，但因為央行直接控制派生量，想想也沒那么復雜。

　　三、信貸、M2和社融

　　此時，我們還注意到，銀行每一次放貸派生M2，就是一次融資行為，同時形成社融余額和M2余額。這兩個指標處于銀行資產負債表的兩邊：

　　從這個意義上講，如果，貸款幾乎是惟一的融資渠道，又幾乎是惟一的M2派生渠道，那么信貸、M2和社融三者幾乎是相近的，仿佛是會計科目的借貸兩邊，金額相等。

　　后來，隨著金融體系的多元化，三者出現偏離，主要有：

　　（1）非信貸的M2派生渠道增多，比如銀行通過購買企業債券、投放非標的方式給企業融資，形成M2。但此時，信貸、債券、非標都計入社融里，所以M2和社融依然相近，但信貸會低于M2和社融。

　　（2）非派生而來的M2增多，比如外匯占款直接投放M2。此時，M2高出了信貸和社融。

　　（3）直接融資增加，計入社融，但完全不影響信貸和M2，因為直接融資不會派生M2（是存量M2的轉移）。此時，社融就高過了信貸和M2。

　　最后，形成了信貸<M2，信貸<社融的局面。而M2與社融的大小比較，則取決外占和直接融資的比較。

　　比如，截止2015年末，信貸、M2、社融三個數據是：94億元、139億元、138億元。

　　M2的社融差不多，意味著，外匯占款余額和直接融資余額差不多。這應該是個巧合。

　　但問題就來了。

　　2016年，M2、社融的目標均為13%左右，我們可依據上圖來分析。2016年外匯占款是增是減沒法預計，我們先假設其不變（不貢獻M2）。M2增13%，意味著增量18萬億元，由信貸、銀行自購債券、非標等渠道來派生。社融同樣增13%，也是增18萬億元左右。這里就導出了一個很恐怖的結論：

　　直接融資沒啥增量！

　　除非外占仍能貢獻現有比例的M2（外占/M2在17%左右，那么18萬億元的M2增量中，由外占貢獻3萬億元），那么由派生渠道貢獻的M2是剩下15萬億元，這15億元形成了社融。社融總增量也是18萬億元，那么，其余的3萬億元社融，可由直接融資貢獻。

　　那么，監管當局所謂的“提高直接融資比例”目標會受影響。

　　四、融資結構

　　由此，就引出了一個融資結構問題。

　　央行管控了全部的M2增量，并不因此就高枕無憂了。因為現在派生M2的方法很多，信貸、銀行購債、銀行放非標等均可。同樣派生100塊錢的M2，不同方法，對融資者有不同的影響。

　　因為，不同類型的主體，會適應不同的融資工具。比如，中小企業普遍使用貸款，而大中型企業傾向使用債券等。還有些不那么“合規”的融資主體，比如受限期間的房地產企業、地方政府融資平臺，則使用非標等。這些工具都具有派M2功能，如果央行關注M2總量，任由銀行自行選擇派生渠道，則有可能出現結構失衡，某些渠道泛濫而某些渠道干涸，這意味著某些類型的主體撐死，另一些則渴死。比如，近期經濟不行，銀行給中小企業放款少，卻拼命給政府平臺放款。

　　從銀行自身而言，規避風險無可厚非，但中央支持實體經濟的意圖就落空了。

　　直接融資（股票、債券、信托等，但由銀行自有資金購買的除外）和表外融資（銀行承兌匯票）的特點，是不增加M2。我國M2/GDP比例已經很高，把很多人嚇壞了。其實，從前文分析能看出來，這并不意味著我國一定是貨幣超發，而可能是意味著我國產業太傳統，大多適合間接融資（信貸、非標等）。而新興產業則多適合用直接融資，其中又以股權融資為主。

　　所以，隨著我國新興產業發展，直接融資比例會上升，M2/GDP也就會下降的。

　　總之，社融和M2不一樣，不僅僅是總量問題，還有結構問題。監管當局要加以干預，以保持合理的融資結構。所以，比“社融增長13%”更重要的，是一些比例的指標。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)

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