文/新浪財(cái)經(jīng)金融e觀察（微信公眾號(hào)：sinaeguancha）專欄作家 朱微亮 

　　信用的擴(kuò)張最終需要“池子”來(lái)承接。周行長(zhǎng)曾表示，“短期投機(jī)資金進(jìn)來(lái)了，我希望把它放在一個(gè)池子里，而不是放到整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中去。等它需撤退時(shí)，將其從池子里放出，讓它走，這樣能在宏觀上減少資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊?！?/span>

　　2016年1月，人民幣新增貸款2.51萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模3.4萬(wàn)億元，雙雙創(chuàng)出單月歷史紀(jì)錄。廣義貨幣M2同比增長(zhǎng)14%，增速分別比上月末和去年同期高0.7個(gè)和3.2個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）余額41.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.6%，增速分別比上月末和去年同期高3.4個(gè)和8.1個(gè)百分點(diǎn)。廣義信貸和廣義貨幣創(chuàng)歷史或者階段新高。類似的數(shù)字，不得不讓人想起2008年的那個(gè)效果難料的“4萬(wàn)億”刺激計(jì)劃。

　　　一、起點(diǎn)均源于宏觀調(diào)控基調(diào)的悄然轉(zhuǎn)向

　　兩次宏觀調(diào)控基調(diào)的變化都比較突然。2008年政策變更序列是，從年初的防通脹，到年中 “保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、控制物價(jià)過(guò)快上漲”的“一保一控”；到了10月19日，對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷變?yōu)椤皣?guó)際金融市場(chǎng)急劇動(dòng)蕩，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩”，需要“靈活審慎”采用調(diào)控政策；而到了11月份，經(jīng)濟(jì)判斷變更為“世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)日趨嚴(yán)峻，要試行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”。

　　當(dāng)前政策變更序列是，2014年以來(lái)高層對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷為“增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期”三期疊加的新常態(tài)，實(shí)行“宏觀要穩(wěn)、微觀要活、社會(huì)托底”的結(jié)構(gòu)性改革方案，偏重于結(jié)構(gòu)性放權(quán)和定向調(diào)控，不“大水漫灌”。2015年變更為“追求增長(zhǎng)的質(zhì)量”而不是速度，要求通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)等結(jié)構(gòu)性改革措施去產(chǎn)能和去杠桿。2016年初變更為供給政策和需求政策并重，供給側(cè)注重長(zhǎng)期，需求政策解決短期問(wèn)題。

　　調(diào)控轉(zhuǎn)向的判斷依據(jù)為兩個(gè)“百年”。對(duì)次債危機(jī)應(yīng)對(duì)而言，一是當(dāng)時(shí)認(rèn)為次債危機(jī)嚴(yán)重性百年不遇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)；二是全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊猛、影響大也是百年不遇的，月度出口下滑幅度曾接近30%，遠(yuǎn)高于東南亞金融危機(jī)時(shí)的17%的峰值。當(dāng)前的轉(zhuǎn)向則與我國(guó)兩個(gè)一百年目標(biāo)，即建黨一百周年全面實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)、建國(guó)一百周年實(shí)現(xiàn)中華民族的全面復(fù)興，這要求我國(guó)未來(lái)5年的經(jīng)濟(jì)年均增速達(dá)到6.53%?？紤]到2015年全年增速僅為6.9%，與6.5%目標(biāo)僅為一步之遙。

　　宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向時(shí)間上均與G20峰會(huì)巧合。2008年10月11日七國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議決定舉辦G20峰會(huì)、中美第二次經(jīng)濟(jì)對(duì)話的主要議題是就應(yīng)對(duì)“國(guó)際金融危機(jī)”交換看法。中國(guó)表示“中國(guó)政府為應(yīng)對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)采取了一系列重大舉措……將繼續(xù)以對(duì)中國(guó)人民和各國(guó)人民負(fù)責(zé)的力度，同國(guó)際社會(huì)密切合作”。華盛頓峰會(huì)定于2008年11月14日召開，我國(guó)在不足一個(gè)月時(shí)間內(nèi)推出了“出手要快、出拳要重、措施要實(shí)”的大劑量刺激政策。

　　2016年2月，G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議首次在中國(guó)上海召開，并確定年中在杭州召開G20峰會(huì)。作為東道主的中國(guó)，需要“面對(duì)復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)，……進(jìn)一步發(fā)揮好中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力巨大、韌性很強(qiáng)、回旋余地廣闊的優(yōu)勢(shì)……適度擴(kuò)大總需求”，要為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。作為高層智囊之一，某位成員在出席中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇曾鮮明提出，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要總需求的管理”。當(dāng)前距年中G20峰會(huì)還要幾個(gè)月時(shí)間，但按照3-6個(gè)政策顯效周期，政策的調(diào)整需要“ahead of the curve”。

　　宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向前期都有重要的宏觀事件。2008年，我國(guó)重大的國(guó)際事件莫過(guò)于奧運(yùn)會(huì)的成功舉辦。本次奧運(yùn)會(huì)創(chuàng)造43項(xiàng)新世界紀(jì)錄及132項(xiàng)新奧運(yùn)紀(jì)錄，共有87個(gè)國(guó)家和地區(qū)在賽事中取得獎(jiǎng)牌，我國(guó)以51枚金牌居金牌榜首名，是奧運(yùn)歷史上首個(gè)登上金牌榜首的亞洲國(guó)家。以此為標(biāo)志，我國(guó)的國(guó)際地位開始褪出發(fā)展中大國(guó)形象，“G2”概念在全球大行其道，綜合影響力已經(jīng)由亞洲輻射到全球。

　　本年度的重要事件之一是朝核事件，對(duì)我國(guó)地緣政治格局可能產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　　二、宏觀條件的同與不同

　　調(diào)控制度剛性基本相同。轉(zhuǎn)型期行政體制仍有較強(qiáng)的正反饋剛性，在中心工作的大方向下，“條條經(jīng)濟(jì)”與“塊塊經(jīng)濟(jì)”容易形成合力。當(dāng)放松的時(shí)候，財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、房地產(chǎn)政策都穩(wěn)中趨松，地方政府積極上項(xiàng)目拉投資，財(cái)經(jīng)紀(jì)律在預(yù)算軟約束下收效甚微。

　　工資、土地要素價(jià)格形成機(jī)制基本相同。工資形成機(jī)制基本相同主要是考慮到最低工資逐年上漲，抬高整個(gè)工資的水平面，而沒有區(qū)分不同行業(yè)的生產(chǎn)率以及勞動(dòng)邊際效率的差異。另外，非工資的成本或者社會(huì)保障繳費(fèi)的水平也相對(duì)偏高。日本一個(gè)研究指出， 2013年我國(guó)制造業(yè)單位勞動(dòng)力成本是德國(guó)的29.7%，是韓國(guó)的36.7%，是美國(guó)的38.7%，是2011年日本的39.5%。但到了2015年由于匯率因素，我國(guó)制造業(yè)單位勞動(dòng)力成本已經(jīng)超過(guò)了日本。

　　土地價(jià)格或者更準(zhǔn)確說(shuō)地租受地方政府用地政策“批、租、轉(zhuǎn)”限制，定價(jià)機(jī)制中市場(chǎng)化角色相對(duì)較少，行政化調(diào)控色彩較濃，“水多加面、面多加水”，土地收入成為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的點(diǎn)金石和助推器。全國(guó)國(guó)有土地售價(jià)從2003年6.8萬(wàn)元每畝上揚(yáng)至2010年42.3萬(wàn)元每畝，年均上漲近30%。

　　高儲(chǔ)蓄高投資鏈條相同。我國(guó)總儲(chǔ)蓄率近年有所回落，從2008年的53%，降至2014的47.96%，但仍高于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家。目前美國(guó)、日本儲(chǔ)蓄率約為15%左右，德國(guó)相對(duì)較高為23%左右。高額的儲(chǔ)蓄率形成高額的投資率，2014年我國(guó)投資率為45.9%，仍遠(yuǎn)高于歐美投資峰值（40%）。巨額的投資仍然需要大量的資金。

　　勞動(dòng)力條件根本變化。如果說(shuō)2008年，我國(guó)正處于人口紅利加速釋放階段，那么當(dāng)前可能面臨未富先老等不利局面。當(dāng)前勞動(dòng)年齡人口已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)，考慮到勞動(dòng)參與率的情況下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口到2017年，也開始負(fù)增長(zhǎng)。另一方面，隨著大學(xué)教育的普及，勞動(dòng)力素質(zhì)提升已經(jīng)非常緩慢。兩方面綜合，我國(guó)人力資本存量基本處于一個(gè)下行通道。目前來(lái)看，放開二胎的作用不要高估，農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移基本接近極限，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性挖潛也面臨制約。

　　國(guó)家各部門的資產(chǎn)負(fù)債表有所惡化。加入WTO之前我們國(guó)家杠桿率是上升的，加入WTO到本次全球危機(jī)這一段杠桿率穩(wěn)定而且下降，危機(jī)以后，特別是09年杠桿率逐漸上升。M2/GDP的比率在2015年飆升18個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到211%的基礎(chǔ)上，2016年1月繼續(xù)上升4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到創(chuàng)歷史新高的215%。近幾年家庭住房、汽車消費(fèi)、用品消費(fèi)擴(kuò)張，負(fù)債率穩(wěn)步提高。企業(yè)的杠桿率已經(jīng)從08年的98%，提升到2014年的149%，已經(jīng)處于國(guó)際較高水平。地方政府債務(wù)余額由2007年的4.6萬(wàn)億元飆升至2013年的負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)17.9萬(wàn)億元左右。今年光地方債務(wù)置換安排的量將達(dá)到6-8萬(wàn)億元。

　　小國(guó)與大國(guó)模型不同。從總需求貢獻(xiàn)來(lái)看，2001年我國(guó)GDP占全球增量的8.9%，2013年提升至38.1%，是歐美日總和的近2倍；資本形成貢獻(xiàn)率由2001年的17.1%升至2013年的67.2%。其中我國(guó)對(duì)石油、鋁、鐵礦石、銅四種大宗的消費(fèi)增量貢獻(xiàn)已占到全球的100%以上。我國(guó)已經(jīng)是一個(gè)具有全球經(jīng)濟(jì)影響大國(guó)，我國(guó)的政策變化會(huì)外溢到全球，并再反饋至我國(guó)內(nèi)，加速或者抵消我國(guó)政策作用。如信貸增加，刺激的需求會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上揚(yáng)，惡化我國(guó)貿(mào)易條件，削弱我國(guó)寬松政策的擴(kuò)張作用。實(shí)質(zhì)上是費(fèi)力而可能不討好。

　　三元悖論形式不同。2008年，我國(guó)在維持貨幣政策獨(dú)立性前提下，以資本管制來(lái)保證實(shí)質(zhì)性盯住美元的措施，并通過(guò)提高準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款增加的影響。當(dāng)前，貨幣政策從過(guò)去比較偏重于數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控，逐漸轉(zhuǎn)向更加注重于價(jià)格調(diào)控的貨幣政策體系。利率、匯率將會(huì)起到更重要的作用。在形成機(jī)制上，貨幣和債券等直接融資市場(chǎng)的利率已經(jīng)市場(chǎng)化了，盡管存在基準(zhǔn)存貸款利率，但CD和理財(cái)?shù)冉鹑诠ぞ邉?chuàng)新，使得存貸款市場(chǎng)利率也逐漸市場(chǎng)化。過(guò)去走廊中間值是依賴于基準(zhǔn)利率，現(xiàn)在更多依靠央行公開市場(chǎng)操作所產(chǎn)生的利率作為中間值。匯率形成機(jī)制無(wú)論在人民幣兌美元的波動(dòng)幅度、以及盯住一籃子貨幣等方面都有長(zhǎng)足的進(jìn)步。

　　　三、信用、池子與結(jié)構(gòu)性滯脹

　　保底損害的是國(guó)家的信用，“剛性兌付”損害的是央行的信用。實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速高于潛在經(jīng)濟(jì)增速，則唯一的辦法是加杠桿。在經(jīng)濟(jì)下行期，也只有政府部門才能通過(guò)加杠桿對(duì)沖企業(yè)部門的去杠桿。但政府不是一個(gè)利潤(rùn)實(shí)體，加上來(lái)的杠桿最終還是需要居民買單，要么通過(guò)稅負(fù)的方式，要么通過(guò)通脹的方式，要么通過(guò)國(guó)際轉(zhuǎn)嫁的方式。舉例來(lái)說(shuō)，截至2010年9月30日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)余額為13.58萬(wàn)億美元，GDP占比約為94%，同年年底一舉突破14萬(wàn)億美元。2011年5月16日，美國(guó)國(guó)債終于觸及國(guó)會(huì)所允許的14.29萬(wàn)億美元上限。8月6日標(biāo)普將美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“AAA”降至“AA+”，評(píng)級(jí)展望負(fù)面。

　　央行為了保證這種加杠桿的模式持續(xù)，無(wú)論是維護(hù)金融穩(wěn)定承諾，或者降低加杠桿部門融資成本承諾，這都給了市場(chǎng)一個(gè)剛性兌付的Call Option。在資產(chǎn)負(fù)債表上，有毒資產(chǎn)占比將上升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比將下降，相應(yīng)降低資產(chǎn)質(zhì)量。2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“定期資產(chǎn)抵押證券貸款機(jī)制”（TALF），向投資者提供貸款，并同意接受非流動(dòng)性資產(chǎn)作為擔(dān)保，使投資者能夠獲得購(gòu)買汽車、房屋以及助學(xué)等方面的問(wèn)題貸款。在TALF計(jì)劃下，紐聯(lián)儲(chǔ)銀行向資產(chǎn)抵押證券市場(chǎng)提供了2000億美元的資金，接近總資產(chǎn)的10%左右。2010年，美聯(lián)儲(chǔ)持有的房利美等MBS最高峰曾達(dá)1.1萬(wàn)億美元，接近總資產(chǎn)的三分之一。

　　信用的擴(kuò)張最終需要“池子”來(lái)承接。周行長(zhǎng)曾表示，“短期投機(jī)資金進(jìn)來(lái)了，我希望把它放在一個(gè)池子里，而不是放到整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中去。等它需撤退時(shí)，將其從池子里放出，讓它走，這樣能在宏觀上減少資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊?！?/p>

　　次債危機(jī)后，我國(guó)率先V型反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)短期重回高速增長(zhǎng)軌道。央行通過(guò)存款準(zhǔn)備金的上調(diào)，將增加的外匯占款派生的貨幣，通過(guò)準(zhǔn)備金的形式又回收到央行。2010年至2011年6月14日，共12次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，合計(jì)6個(gè)百分點(diǎn)。其中，大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率高達(dá)21.5%。

　　當(dāng)前，廣義信貸的擴(kuò)張需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品池子、或者金融市場(chǎng)上的股票池子、債券池子或者房地產(chǎn)池子來(lái)留住這部分的流動(dòng)性。貨幣沖擊啟動(dòng)投資主導(dǎo)的宏觀周期。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能大于產(chǎn)量、產(chǎn)量大于庫(kù)存的長(zhǎng)周期疲軟框架下，過(guò)剩的流動(dòng)性只能留下房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)或者股票市場(chǎng)。

　　結(jié)構(gòu)性滯脹風(fēng)險(xiǎn)不可不防。當(dāng)前居民購(gòu)房按揭貸款、地方融資平臺(tái)信貸快速增長(zhǎng)，將在經(jīng)濟(jì)總體結(jié)構(gòu)性下行背景下在某些領(lǐng)域出現(xiàn)價(jià)格的跳升。一是對(duì)投資敏感的大宗商品和資本品需求隨著我國(guó)信貸擴(kuò)張而出現(xiàn)價(jià)格跳升。LME期銅指數(shù)在1月15日見底4318美元/噸后，逐步回升至4692美元/噸；期鋁等大宗賤金屬走勢(shì)基本一致。二是我國(guó)債券收益率波動(dòng)走低，期現(xiàn)價(jià)差進(jìn)一步收窄，杠桿率再進(jìn)一步提高。截止2月26日，10年期國(guó)債即期收益率為2.89%，與3年期價(jià)差為0.34個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)論在利率水平或者期限價(jià)差上均為歷史較低水平。三是一線房地產(chǎn)市場(chǎng)漲幅驚人。2015年深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格同比增長(zhǎng)54%，北京、上海出現(xiàn)高端房產(chǎn)“日光盤”等現(xiàn)象。

　　(本文作者介紹：中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行，投資銀行部人士。)

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