文/新浪財經金融e觀察(微信公眾號：sinaeguancha)專欄作家 王劍

　　昨日，媒體報道說我國可能重啟不良資產證券化。瀏覽該報道文后的評論，竟然有人在擔心“銀行把不良資產拋給公眾”。這顯然是過度擔憂了。其實，信貸資產證券化是有其自身邏輯的，不會是純粹“誰坑誰”的事情。

不良資產證券化的邏輯成立嗎？

　　主要結論

　　(1)資產證券化有其獨特的邏輯，主要用于銀行的流動性管理。

　　(2)不良資產證券化所發債券風險較高，能夠完善多層次資本市場。

　　(3)銀行不良拐點難現，但通過證券化加速處置不良，構成利好。

　　昨日，媒體報道說我國可能重啟不良資產證券化。瀏覽該報道文后的評論，竟然有人在擔心“銀行把不良資產拋給公眾”。這顯然是過度擔憂了。

　　其實，信貸資產證券化是有其自身邏輯的，不會是純粹“誰坑誰”的事情。

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　　一、背景回顧

　　銀行信貸資產證券化并不是新事物。美國政府早在1938年成立聯邦國民抵押貸款協會(Federal National Mortgage Association，FNMA，房利美Fannie Mae的前身)，其主要功能為從市場募集低成本資金，用于向銀行收購住房抵押貸款，形成了資產證券化的雛形。

　　然后1968年成立政府國民抵押貸款協會(Government National Mortgage Association，GNMA，俗稱Ginnie Mae，即基利美)，由其向銀行收購住房抵押貸款，并以此為支持發行過手MBS(Mortgage-Backed Security)，形成真正意義上的信貸資產證券化。

　　1970年美國政府成立聯邦住房貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC，房地美Freddie Mac的前身)，收購傳統住房抵押貸款并發行類MBS的參與憑證，并賦予FNMA相同功能。

　　所以，資產證券化在美國的最初功能，是因為銀行沒那么多資金可用于放貸，無法支持國家的“居者有其屋”計劃，所以國家主持成立了專門的機構，買走貸款(資金來自發行資產支持證券)，給銀行提供資金來源。

　　此后美國信貸資產證券化規模持續擴張，也不再局限于住房抵押貸款，并陸續被各國效仿、推廣，在我國國內也引起廣泛討論與研究。2005年左右，我跟著碩士導師做課題，開開心心地起草著信貸資產證券化的內容，憧憬著美好的未來。

　　隨后，我國央行[微博]與銀監會于2005年4月20日出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，標志著我國信貸資產證券化工作正式啟動(試點工作其實在2004年便啟動了)。我們所憧憬的美麗新世界似乎要到來。

　　但我太天真了。2005年開始試點后，幾家機構(銀行、資產管理公司、汽車金融公司)試點了幾筆信貸資產證券化，資產類別包括住房抵押貸款、不良貸款、普通企業貸款、中小企業貸款、個人汽車抵押貸款，還算比較齊全的(連不良貸款證券化也試點過了)，但總量卻很小。要知道，在美國，信貸支持證券是僅次于國債的第二大債券類別，我國卻試不出什么名堂來。

　　在2008年美國次貸危機惡化后，我國監管層于2009年初暫停了試點。雖然監管層未公開說明暫停與次貸危機有關，但當時市場普遍認為暫停是因美國次貸危機引起，也反映出監管層的極度謹慎。

　　二、金融模式與邏輯

　　金融的本質是資金的融通，不同的融通模式(金融模式)有著不同的邏輯。

　　先看金融模式：

　　銀行的傳統業務是間接融資。儲戶把錢存到銀行，銀行將其用于投放信貸，信貸的各項風險由銀行承擔，銀行以其自身實力維護儲戶資金安全。

　　與之對應的是直接融資。金融中介幫助融資者發行證券，協助將其賣給投資者，以實現資金融通。但金融中介并不以自身信用介入交易，它只是起到撮合作用，就是牽紅線而已。金融中介是證券的承銷商，一般是投資銀行，但我國商業銀行也能做債券的承銷。

　　信貸資產證券化則是一種把間接融資轉變為直接融資的方式。銀行先用儲戶的錢發放貸款(這是間接融資)，然后把貸款包裝成證券，發售給投資人(銀行自己收回了資金)。最后形成的局面，就是投資人直接持有了債權，是直接融資。

　　金融模式很清晰，邏輯的細節卻耐人尋味：

　　間接金融的本質，是銀行通過自身信息生產的勞動(包括調研、監督、服務借款人)，掌握了借款人的信息，并以此信息為依據實現風險定價，發放了貸款。這些信息都是銀行的勞動成果，也是其私有財產，這信息也是銀行收入的來源之一(銀行別的收入還包括為儲戶承擔了信用風險、流動性風險而獲得的回報)。這是間接金融的邏輯。

　　直接金融模式下，銀行承銷債券，它們付出的勞動也包括調研借款人，以及為整個債券發行過程提供專業服務。但它們調研獲取的信息最后被公布(不是私有的)，讓公眾獲知，公眾以此來為債券定價。發行證券時，要把信息披露給證券投資人，這是常識(如果是公開發行的證券，那么就是提供給公眾)。所以，銀行并不靠這信息賺錢，而是賺盡調(獲取信息)和其他專業服務的勞務費�？梢岳斫鉃橘u信息。這是直接金融的邏輯。

　　概括一下：

　　間接融資的邏輯，是銀行生產了信息，然后自己靠這信息去賺錢；而直接融資的邏輯，銀行也生產了信息，然后把這信息賣給大眾，以此賺錢。

　　一個是信息自用(信息是他的資產)，一個是賣信息(信息是他的商品)，邏輯完全不同。

　　但在信貸資產證券化模式下，就是讓銀行原本自己用來賺錢的信息，要拿出來賣給證券投資者。

　　試想，假設你是一個生意人，原本拿著一件資產能幫你賺錢，你為何會賣掉它？最先想到的理由是：你需要用錢(流動性)。

　　這就得出了信貸資產證券化的核心功能：銀行需要變現貸款，獲取流動性。

　　獲取流動性，一是為了應對流動性風險，二是為了拿回資金去做更賺錢的事。

　　三、流動性管理工具

　　上文的邏輯中，我們得到一個結論，就是信貸資產證券是一種流動性管理工具。銀行需要現金，貸款卻不能提前收回，所以就把貸款包裝成證券賣給投資者(信息要一并賣出去)。

　　既然是流動性管理工具，那么我們就要考慮銀行有沒有流動性管理需求。很顯然，在過去的利率管制時代，流動性管理需求并不強烈。

　　利率管制時代，存貸款利率變化很小，存款余額的變化也不大，銀行發完貸款后，就可以一直持有吃利差，很少遇到需要變賣貸款的情況。

　　但現在利率接近市場化了，會出現兩種情況：

　　(1)利率波動。假設存款利率上升，而貸款利率不變，利差收縮。如果能把低息貸款變賣(當然，這未必賣得掉)，再發放更高利率的貸款，就能保持盈利空間。

　　(2)存款波動。如果存款出現流失，銀行可短期先問同業或央行拆借資金應付，然后再賣出貸款，收回現金，償還同業負債。

　　所以，這在一定程度上解釋，為什么在2005年啟動試點后，信貸資產證券化規模并沒什么起色。在利率依然管制、銀行業蓬勃發展的十年中，銀行們盈利豐厚，利率風險、流動性風險不大，對信貸資產證券化并無迫切需要。

　　而從現在開始往后看，環境已變，毫無疑問，銀行們會歡迎信貸資產證券化的，因為這是變賣貸款的少數渠道之一。

　　我們確實也看到，銀行信貸資產證券化的總量在近年快速上升(2012年試點轉常規)。

銀行信貸資產證券化的總量在近年快速上升

　　四、從工具到業務

　　回收流動性還有一種可能，就是拿資金去做更賺錢的事。所以，信貸資產證券化除了單純流動性管理工具外，也是盤活存量的工具，能夠成為一種主營業務。

　　比如，銀行資金來源(主要是存款)有限，假設只有1000元可用于放貸。而達標的借款人卻很多，提出了1200元的借款申請。那么，理論上，銀行先做1000元的貸款，然后把其中200元用資產證券化的方法變賣，收回200元，再去做剩下的200元的貸款。

結果

　　銀行資產負債表中僅體現1000元。其余200元在表外，但銀行也能賺取服務費。這樣，銀行就在表外擴大生意。其實，美國最初住房抵押貸款的證券化，也是這個邏輯。

　　這種模式，信貸資產證券化不再是“流動性管理工具”，而變成了拓展業務的做法。也是銀行未來的“輕資產”方向。

　　在表外擴大生意是好事，但在我國銀行業，這一任務似乎被銀行理財產品履行了。對此，我們先看一眼信貸資產證券化的流程圖，便可知道，這活并不輕松，還涉及太多的參與方。

圖解

　　與信貸資產證券化復雜的流程相比，理財業務相對簡單，還不用涉及多個參與方，銀行自己輕松愉快地就悄悄把信貸出表了，擴大了表外業務，收回了流動性。

　　但理財業務也有缺陷，信息很不透明，業內通行剛性兌付，用更規范的信貸資產證券化來替代之，也是大勢所趨，但這需要很長時間。

　　五、證券的核心是定價

　　信貸資產證券化在“不良資產證券化”中履行的功能是流動性管理工具，也就是銀行變賣資產，收回資金。

　　和任何證券一樣，核心問題是定價，而定價公式是未來現金流動的折現。

公式

　　從這一角度而言，只要有未來現金流，都可以做資產證券化。不良資產也不例外。不良貸款不會全部損失，多多少少總能收回一部分，所以從邏輯上講，是能夠以這些現金流為支持發行證券的。那些完全爛透的，毫無現金流的不良資產，當然沒法證券化。

　　只是，不良資產未來現金流的不確定性很大，折現率會很高，所以價值會低，遠低于其面值。

　　所以，該資產包裝成證券出售時，如果定價是合理的，那么必然是大幅折價出售的(折價部分是銀行承擔的損失)。所以，說銀行通過賣不良資產證券化來坑大眾，是無稽之談。

　　但我們需要有充分的信息，對損失的可能性(風險)進行預判，以便設定折現率。不良資產的難點就在于此。它未來的現金流實在是太不確定了，任何預計折現率的嘗試，都不敢有十足把握。

　　對此問題的分析，我們回歸到前面“信息生產”的方法上。

　　銀行在審批貸款時，會生產其有關信息，用于風險定價。這里的信息，最終是用來判斷這類貸款的不良率。比如一類企業共發放1000元，不含風險溢價的利率定為5%。銀行分析后預計，這類貸款的最終不良率可能是1%，它就將利率定為6%，就能彌補預期不良率。如果怕自己萬一預計不準，那么再加1個百分點，利率定為7%，用來彌補額外可能的不良率。

　　這就是生產信息并將其用于風險定價的原理，也就是事前用信息預計不良率。假設事后，真的發生了1%的不良率，說明銀行預測還算準確。但現在銀行面臨的新問題是，要為這1%的不良資產，再次預計其最終損失率。

　　最后，不良資產證券化發行出來的證券，有點類似于垃圾債、次級債。它們風險和收益均較高，有助于完善我們的多層次資本市場，但出售時要做好合格投資者遴選。

　　再把這證券分級，分成優先和劣后。優先級風險相對低。劣后級有時由銀行自己持有。但這種情況下，風險就沒轉移出去，也就說不上“賣斷信貸”，只是實現了現金回收功能。

　　六、對銀行的影響

　　對銀行來說，不良資產還在增長。在經濟下行的階段，基本上不要指望不良升勢扭轉，銀行更多是考慮如何盡快處置不良。

　　除自行核銷外，傳統做法是轉讓給資產管理公司(包括四大公司和省級公司)。部分民營公司也在從事收購不良資產的工作，但監管地位不明。

　　若重啟不良資產證券化，則多了一條渠道出售轉讓不良資產，能夠幫助銀行加速處置不良。但在資不良產選擇上，卻令人糾結。不良資產按現金流的確定性程度做個排序：毫無現金流的爛賬肯定是沒法證券化的，而現金流確定性越高，銀行就越愿意自己持有。

　　而若讓資產管理公司先從銀行收購不良，再由他們發起不良資產證券化，則能起到擴大資產管理公司資金來源的作用，擴大其業務總量，收購更多不良，也是幫助銀行加速處置不良。

　　所謂處置不良，基本上就是折價轉讓(轉讓給資產管理公司，或通過資產證券化轉讓給證券投資者)。銀行承受折價的損失，但盤活了部分資金，可用于別的投放(相當于止損，然后把資金改投其他賺錢的地方)，對銀行自身、對整個經濟都是好事。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)

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