文/新浪財(cái)經(jīng)金融e觀察(微信公眾號(hào)：sinaeguancha)專欄作家  趙建

　　大幅貶值也有不利影響，包括打擊人民幣多頭熱情，提高了技術(shù)和資源進(jìn)口型企業(yè)的成本，提高了外債成本和風(fēng)險(xiǎn)，降低離岸人民幣需求，阻礙了人民幣國(guó)際化進(jìn)程等。

　　近期，一直走勢(shì)平穩(wěn)的人民幣匯率突然發(fā)生大幅貶值。8月11日央行[微博]宣布中間價(jià)下調(diào)超過(guò)1000個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)歷史最大降幅。受此影響，離岸人民幣兌美元即期匯率也發(fā)生大跌，跌幅達(dá)1.87%，創(chuàng)下1994年人民幣官方與市場(chǎng)匯率并軌以來(lái)的最大單日跌幅。8月12日，央行繼續(xù)大幅下調(diào)人民幣匯率中間價(jià)，短短幾天人民幣即期匯率貶值幅度接近5%，一舉抹去過(guò)去幾年的累積升值。

　　那么為什么央行會(huì)在此時(shí)做出如此大膽的舉措，尤其是在當(dāng)前全球資本板塊正發(fā)生游移，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)波動(dòng)加大的復(fù)雜環(huán)境下，進(jìn)行如此大、如此快的匯率調(diào)整，很可能會(huì)誘發(fā)資本外逃并進(jìn)一步加大外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合央行的官方解釋，我們從以下幾個(gè)方面對(duì)此次舉措進(jìn)行動(dòng)因分析。

　　1. 央行的“有形之手”順應(yīng)市場(chǎng)的“無(wú)形之手”，以價(jià)保量降低匯率維穩(wěn)成本。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速趨緩周期，根據(jù)薩繆爾森-巴拉薩條件，經(jīng)濟(jì)增速趨緩對(duì)應(yīng)到外匯市場(chǎng)便是匯率走弱。近幾年，央行為了保持匯率穩(wěn)定，付出了大量的外匯儲(chǔ)備和賬面損益等維穩(wěn)成本，同時(shí)也犧牲了國(guó)內(nèi)的貨幣政策。

　　此次急貶，一方面使管理匯率向市場(chǎng)匯率(離岸)收斂，不再靠拋售外儲(chǔ)而是靠匯率自我調(diào)整實(shí)現(xiàn)平衡(以價(jià)保量)，另一方面也減少國(guó)際輿論壓力，向全球呈現(xiàn)匯率市場(chǎng)化的姿勢(shì)，為人民幣盡快納入SDR打下基礎(chǔ)。

　　2. 提高熱錢流動(dòng)成本，以退為進(jìn)在一定程度上緩釋資本外流壓力。過(guò)去幾年，熱錢(缺乏經(jīng)常賬戶貿(mào)易真實(shí)和資本項(xiàng)下合格投資人資格，在虛假經(jīng)常帳訂單掩護(hù)下從香港等地區(qū)倒入的資金)大量流入中國(guó)，以較低的成本進(jìn)行套利(中美基準(zhǔn)利差至少300個(gè)bp)、套匯，近兩年開始進(jìn)入“割羊毛”階段，開始通過(guò)拋售人民幣換美元外流。

　　高盛測(cè)算中國(guó)近兩年外流資本達(dá)5000多億美元，考慮到藏匯于民的因素，我們認(rèn)為大約在1800億美元。此次快速貶值，人民幣兌換美元外流的收益大幅降低，相當(dāng)于提高了熱錢流動(dòng)的成本(外流資本套牢)。同時(shí)，在外匯市場(chǎng)上，由于投機(jī)盤的杠桿高達(dá)100左右，此次快速貶值，很可能導(dǎo)致一部分爆倉(cāng)，有效抑制投機(jī)盤帶來(lái)的外匯市場(chǎng)波動(dòng)(當(dāng)然會(huì)沖擊一部分套保盤)，有利于維持外匯市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　3. 緩解三角難題困境，為獨(dú)立的貨幣政策騰挪空間。長(zhǎng)期以來(lái)，央行為了維持匯率穩(wěn)定，不得不陷入三角難題的困境。比如，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要穩(wěn)增長(zhǎng)而放松貨幣政策時(shí)，外匯市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)資本外流和貶值壓力，為了維持匯率穩(wěn)定，央行必須拋售外幣回收人民幣，這樣就抵消了貨幣放松的效果，而且對(duì)資本管制的要求也較高。

　　實(shí)際上，自去年央行打開降息將準(zhǔn)的寬松通道，就因此積累了大量的貶值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)央行維持匯率穩(wěn)定和資本管制造成了較大的壓力。如果放松外匯市場(chǎng)方面的管制，當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣政策放松時(shí)，就不需要花費(fèi)較大的成本保匯率，也能增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效果。從這個(gè)意義來(lái)看，下半年降準(zhǔn)概率大增。

　　4. 保護(hù)外匯儲(chǔ)備的賬面價(jià)值。人民幣升值會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的賬面貶值損失，也就是外匯儲(chǔ)備按人民幣重估會(huì)形成賬面虧損(市場(chǎng)成本-歷史成本)，過(guò)去十幾年，按美元計(jì)算，人民幣累計(jì)升值達(dá)35%，這意味著外匯儲(chǔ)備價(jià)值評(píng)估損失高達(dá)18%左右(按歷史價(jià)格加權(quán)平滑)。我們?cè)谌ツ?月份撰寫的報(bào)告《警惕人民幣背后的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)》中指出，由于人民幣升值和FDI收益留存帶來(lái)的估值效應(yīng)損失高達(dá)8000億美元。相反，如果人民幣發(fā)生貶值，這種損失就會(huì)減少。

　　5. 促進(jìn)出口，降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑壓力。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于失速狀態(tài)，三駕馬車速度都加快放緩，尤其是投資這一最大的拉動(dòng)力量，近一年以來(lái)處于失速下滑狀態(tài)。在這種情況下，通過(guò)貶值提高出口商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，可以在很大程度上緩解經(jīng)濟(jì)下滑壓力。

　　總的來(lái)說(shuō)，央行的此次舉措有點(diǎn)”以毒攻毒“的味道，長(zhǎng)痛不如短痛，為了維持價(jià)(匯率)犧牲量(外儲(chǔ))的舉措長(zhǎng)期來(lái)看也不合算，讓渡點(diǎn)價(jià)格，減少點(diǎn)外儲(chǔ)損失，有利于保護(hù)央行資產(chǎn)負(fù)債表；尤其是面對(duì)即將到來(lái)的美元加息下的“人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)”，通過(guò)主動(dòng)貶值來(lái)置換防守空間和降低維穩(wěn)成本，也算是一個(gè)明智之舉。但是，我們認(rèn)為這種定向爆破式的貶值方式也存在較大的風(fēng)險(xiǎn)：

　　首先，此次暴貶打擊的是人民幣多頭，獲益的是人民幣空頭，這打擊了市場(chǎng)做多人民幣的熱情，可能使央行在以后的人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)中處于孤立無(wú)援的處境。

　　其次，提高了進(jìn)口成本，不利于技術(shù)和資源進(jìn)口型產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。

　　第三，提高了外債成本。數(shù)據(jù)顯示，2014年末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)64087億美元，對(duì)外負(fù)債46323億美元，對(duì)外金融凈資產(chǎn)17764億美元，較上年末減少2196億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比值為17%，較上年下降3.9個(gè)百分點(diǎn)。 可見，我國(guó)的對(duì)外負(fù)債近幾年是不斷上升的，匯率貶值會(huì)大幅提高負(fù)債成本，拿此次貶值來(lái)說(shuō)，按照人民幣重估后，幾天之內(nèi)外債就增加了2300多億美元(46323*5%)。

　　第四，如果人民幣貶值預(yù)期形成并不斷自我強(qiáng)化(匯率下跌-預(yù)期貶值-做空人民幣-匯率下跌-預(yù)期貶值)，反而會(huì)提高央行的匯率維穩(wěn)成本，并可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　第五，降低離岸人民幣需求，阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。在離岸人民幣需求函數(shù)里，需求量與人民幣利率和匯率都呈正向關(guān)系，人民幣貶值會(huì)降低人民幣需求，從而在一定程度上阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　第六，一帶一路等國(guó)際戰(zhàn)略成本上升。在人民幣還沒成為國(guó)際化或者區(qū)域化貨幣之前，人民幣貶值會(huì)提高一帶一路的投資成本。當(dāng)然，如果一帶一路的投資品采購(gòu)都在國(guó)內(nèi)，那么貶值造成的損失就機(jī)會(huì)可以忽略不計(jì)。

　　后期來(lái)看，我們認(rèn)為人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值，即使出現(xiàn)也會(huì)在央行的可控范圍之內(nèi)，畢竟此次暴貶也是央行有意為之。另外，為了向世界貨幣體系展現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化的姿勢(shì)，央行會(huì)不斷減少對(duì)匯率的行政性管制，轉(zhuǎn)而以做市商(間接)的角色在外匯市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，這意味著以后人民幣匯率的波動(dòng)會(huì)不斷加大，這為金融機(jī)構(gòu)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了較大的挑戰(zhàn)。

　　對(duì)于匯率貶值對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，我們認(rèn)為兩者之間沒有直接的關(guān)系，除非匯率貶值引起國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境出現(xiàn)變化。關(guān)于這方面，我們會(huì)有專門的報(bào)告進(jìn)行研究。

　　(本文作者介紹：平安銀行戰(zhàn)略部宏觀研究中心負(fù)責(zé)人，兼山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院碩士生導(dǎo)師。)

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