文/新浪財經專欄作家 王永利

　　近期央行貨幣政策仍應擴大流動性投放，但正是基于這樣的判斷，28日央行啟動逾千億元的正回購，并不利于推動銀行擴大貸款、降低社會融資成本，確實超出了市場一般預期，進而難免造成股市的重大波動。而股市下跌，也是與當前的宏觀政策目標不相符合的。

　　5月28日，路透社引述消息人士指出，中國人民銀行(央行)近期向部分金融機構開展了正回購操作，期限包括7、14、28天幾個檔次，規模可能超過千億元人民幣。正回購是央行從市場回籠資金、收緊流動性的一種方式或手段，這是在今年以來央行一直采取降息、降準和定向調節釋放流動性，支持經濟發展的情況下，比較突然的一種舉措，超出了市場的預期。消息傳到股票市場后迅速發酵，與其他一些因素一道，造成A股股價大幅下跌。

　　那么，央行為什么要實施正回購操作呢？

　　有種解釋是：近期在央行不斷降息、降準和通過市場操作釋放流動性的情況下，由于實體經濟面臨的下行壓力依然很大，資金(信貸)有效需求不足，加之銀行不良貸款反彈，金融機構風險偏好收緊，造成貸款增長緩慢，銀行超額籌備升高，銀行間市場利率下滑，但銀行又無法提前歸還中期借貸便利(MLF)等向央行的借款，因此，要求央行啟動正回購操作，以減少資金的閑置和浪費。

　　的確，在央行不斷釋放流動性的情況下，銀行的資金比較充裕，銀行間市場同業拆借和質押式債券回購利率水平呈現持續下降的態勢：2014年12月份，銀行間市場同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率均為3.49%，分別比上年同期低0.67個和0.79個百分點。2015年4月份銀行間市場同業拆借和質押式債券回購加權平均利率分別為2.49%和2.37%，分別比上年12月份低1個和1.12個百分點。

　　但與此不同的是，今年以來我國社會融資規模呈現持續萎縮的局面：一季度社會融資規模增加4.61萬億元，同比減少8949億元。4月份社會融資規模增量為1.05萬億元，分別比上月和上年同期少1881億元和4488億元。除地方政府和大型企業的融資成本明顯降低之外，中小微企業和三農領域依然存在明顯的“融資難、融資貴”的問題，民間借貸利率依然高達20%以上，并沒有明顯的回落。全國固定資產投資(不含農戶)同比名義增長12%，創下15年來的新低。可見，央行釋放流動性、降低社會融資成本、支持實體經濟發展的貨幣政策目標并沒有得到有效傳導和實現。

　　這也反映出我國依靠宏觀政策刺激經濟增長面臨著非常復雜的局面。

　　一是實體經濟面臨產能過剩、需求不足(包括國內和國外的需求)、價格難以提升與勞動力、水電煤氣運和環境保護等方面成本不斷提高的雙重壓力，盈利空間不斷被積壓，負債率普遍很高，投資者和經營者脫實向虛的意愿增強，繼續加大實體經濟投資的意愿很弱。特別是我國房地產經過十多年高速發展，供求關系整體上已經出現扭轉，房地產投資增速也開始明顯下滑。這使得實體經濟資金需求轉弱。

　　二是在經濟下滑、不良資產反彈，而主要銀行均已股改上市，財務約束和激勵機制與以前的國有銀行發生重大改變的情況下，銀行對信貸風險的偏好明顯收緊，難以無條件執行和落實政府和央行的政策意圖，貸款投放的積極性減弱。另外，面對利率市場化進程加快，股市升溫分流存款，銀行吸收資金的成本難以有效降低，而央行又在加大降息力度，地方政府和大型企業等貸款利率相應下降，以及地方政府以債券置換貸款等債務大幅度降低利率水平，政府推動銀行降低收費標準等因素，銀行為防止收入和利潤水平過快下降，也很容易對相對弱勢的中小微客戶等提高借貸門檻和利率水平，并進一步加劇其“融資難、融資貴”的程度。

　　三是經濟下滑、盈利縮減，特別是房地產不景氣，也使各級政府的財政收入受到嚴重影響。同時，去年以來，中央政府加大了對地方政府急劇擴張的債務問題的管控，大大削弱了地方政府籌集資金的能力。這使得地方政府擴大投資的能力受到嚴厲束縛，并因為資本金不足進一步影響到銀行貸款的到位，使得積極的財政政策實際上難以作為。而作為全社會投資增長最主要的組成部分，地方政府投資的收縮，必然對整個經濟增長產生十分重大的影響。

　　四是宏觀政策把握上還面臨“穩增長”與“促改革、轉方式、調結構”的矛盾。從促進經濟增長角度，需要盡可能降低社會融資成本，沖擊投資、擴大消費。但過低的社會融資成本，有可能使很多高消耗、高污染、低效益的企業或項目得以維持，使得轉變發展方式、調整經濟結構，實現經濟轉型升級、提質增效的目標難以實現。

　　在當前經濟下行壓力不斷加大的情況下，依靠民間投資拉動經濟增長是非常困難的，需要加大政府投資的力度。而在財政收入難以較快增長的情況下，政府擴大投資的資金來源，只能依靠現有資源或資產的處置變現，以及進一步擴大政府債務。政府擴大企業或項目投資(資本金)后，企業和項目又可以進一步擴大債務，擴大投資和經營規模。

　　從政府資源或資產變現的角度看，要最大程度地獲取回報，就需要努力拉高資產價格。這一方面需要央行不斷擴大貨幣投放并壓低利率水平，同時需要配套措施刺激資本市場，抬高股市價格，從而使政府擁有的土地等資源價格，以及政府擁有的上市公司股權價格上漲，政府通過處置這些資源或資產，可以獲得更多的資金。

　　從擴大政府債務的角度看，現在必須開正門、堵偏門，首先增強各級政府債務的規范化和透明度，在有效控制債務規模和風險的基礎上，更多地以發行債券的方式規范有序擴張政府債務。以往受制于原來《預算法》不允許地方政府編制赤字預算和發行政府債券的規定，中央政府不肯為地方政府發行債券，卻又對地方政府變相擴大債務置若罔聞，結果使得地方政府直接和間接的債務急劇擴張，債務成本也遠高于政府債券，甚至還產生了其他一些問題和風險。

　　從2015年實施的新的《預算法》規定，允許省級政府經國務院批準后，發行自發自還的地方政府債券，這是政府債務管理上的一大突破。當然，政府債券的發行也需要央行和貨幣政策的支持，盡可能壓低債券發行的利率水平。

　　從目前我國國債發行的利率水平和收益率(無風險利率)水平看，還遠遠高于零利率水平，更沒有想有的國家那樣，出現國債收益率為負的情況，因此，在壓低利率水平方面，央行還可以有很大的作用空間。

　　從上述情況看，近期央行貨幣政策仍應以擴大流動性投放、盡可能壓低社會融資成本為主。

　　但正是基于這樣的判斷，28日央行啟動逾千億元的正回購，并不利于推動銀行擴大貸款、降低社會融資成本，確實超出了市場一般預期，進而難免造成股市的重大波動。而股市下跌，也是與當前的宏觀政策目標不相符合的。

　　當然，由于正回購的期限都是比較短的，如果央行或政府主要是希望用這樣的舉動給快速升溫的股市降降溫，增強全社會股票投資的理性，而并不改變貨幣政策主基調，那也未嘗不可。但要避免給市場造成過大的誤解和震動。

　　因此，央行到底基于什么考慮要啟動正回購，應該給市場一個明確的解釋。

　　(本文作者介紹：中國銀行王永利)

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