文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄(微信公眾號(hào)kopleader)專(zhuān)欄作家 李奇霖

　　考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨與去年和美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)相似的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，預(yù)計(jì)央行未來(lái)會(huì)通過(guò)正回購(gòu)回籠短期流動(dòng)性資金，通過(guò)降準(zhǔn)或再貸款釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性資金，壓平收益率曲線(xiàn)。利率曲線(xiàn)最終會(huì)以“牛平”收?qǐng)觥?/span>

中國(guó)版扭曲操作即將登場(chǎng)

　　據(jù)傳，央行[微博]近日開(kāi)啟了定向正回購(gòu)，期限包括7天、14天和28天，回籠資金逾千億，價(jià)格以市場(chǎng)利率定價(jià)。一石激起千層浪，定向正回購(gòu)引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)緊的預(yù)期，當(dāng)日長(zhǎng)端利率/國(guó)開(kāi)收益率明顯上行，國(guó)債10年期在150005帶動(dòng)下上行6.0BP至3.57%，國(guó)開(kāi)債10年期150210上行4.3BP至4.11%。

　　貨幣政策走向何方？本次正回購(gòu)真的是貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮的信號(hào)？我們正本清源，理清本次央行定向正回購(gòu)邏輯，認(rèn)為本輪正回購(gòu)不是貨幣政策轉(zhuǎn)緊的信號(hào)，相反，是新一輪寬松的開(kāi)始。

　　一、資金面緣何寬松？

　　表面上是貨幣寬松，但資金利率真正下行發(fā)生在4月初，也就是央行降準(zhǔn)之前。資金面寬松的真正原因是在企業(yè)/政府部門(mén)債務(wù)水平難以為繼的背景下，中國(guó)正發(fā)生一場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

　　過(guò)去以地產(chǎn)為核心的“老路”經(jīng)濟(jì)走到了盡頭，新動(dòng)力青黃不接，大企業(yè)或國(guó)有企業(yè)加杠桿動(dòng)力不足，傾向于去杠桿，而小企業(yè)則因自身風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)太高而使銀行望而卻步。

　　這個(gè)過(guò)程表現(xiàn)為信用創(chuàng)造走向了逆過(guò)程，企業(yè)把目標(biāo)從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債最小化，由借債變?yōu)檫�債，對(duì)應(yīng)的是商業(yè)銀行超儲(chǔ)的消耗顯著減少。因此，當(dāng)前資金面寬松對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)總需求萎縮下的“衰退式”寬松。

　　二、資金面寬松但收益曲線(xiàn)緣何如此陡峭？

　　以10年期國(guó)開(kāi)債減去1年期國(guó)開(kāi)債衡量的期限利差已升至143BP，處于10年以來(lái)的最高值。當(dāng)前無(wú)論是杠桿空間還是期限利差，長(zhǎng)債都有非常充足的安全邊際，機(jī)構(gòu)緣何買(mǎi)“短”避“長(zhǎng)”呢？

　　長(zhǎng)債的不確定性來(lái)源于地方債置換的供給沖擊。

　　一方面，地方債發(fā)行利率按非市場(chǎng)化水平定價(jià)，銀行被動(dòng)接納了太多低收益率的置換債。在投標(biāo)、承銷(xiāo)和其他非市場(chǎng)化規(guī)則下，地方債招標(biāo)利率完全沒(méi)考慮20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和地方信用溢價(jià)，考慮到非定向置換債+新增地方政府債+新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行在8月31日必須完成，未來(lái)金融機(jī)構(gòu)平均每月要吸收2000-3000億的地方債供給，這無(wú)疑拉低了銀行資產(chǎn)端收益率水平，銀行再無(wú)意愿配置其他利率資產(chǎn)，僅有做窄信用利差的動(dòng)力。

　　另一方面，地方債置換的規(guī)模到底有多大，似乎是一個(gè)無(wú)底洞。第一批萬(wàn)億置換債要求在8月31日完成，考慮到2015年負(fù)有償還責(zé)任地方政府債務(wù)到期1.86萬(wàn)億，以Wind城投債口徑測(cè)算的2015年政府到期債務(wù)約3.7萬(wàn)億，但當(dāng)前公共預(yù)算收入縮水、土地財(cái)政已然崩潰，償債來(lái)源捉襟見(jiàn)肘，8月31日后是不是還有更多的置換債要推出來(lái)，還存在不確定性。

　　三、為何降準(zhǔn)又會(huì)重現(xiàn)？走向中國(guó)版扭曲操作之路

　　定向正回購(gòu)是資金面寬松的結(jié)果，而非央行主動(dòng)緊縮。申請(qǐng)定向正回購(gòu)是因?yàn)椴糠謾C(jī)構(gòu)超儲(chǔ)太高，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落背景下，資金無(wú)處可去，主動(dòng)向央行申請(qǐng)正回購(gòu)。

　　相反，如果資金利率的寬松反映的如果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足疊加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，正回購(gòu)開(kāi)啟反而有可能是貨幣寬松開(kāi)始的起點(diǎn)。

　　比如，2014年春節(jié)后與當(dāng)前有相似的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)總需求收縮，市場(chǎng)資金面極度寬松銀行主動(dòng)上報(bào)正回購(gòu)需求，央行開(kāi)啟正回購(gòu)的狀況，但這恰恰是貨幣寬松的起點(diǎn)，二季度央行持續(xù)定向降準(zhǔn)、再貸款和PSL助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　再比如，當(dāng)金融危機(jī)后，美國(guó)各部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)入不可持續(xù)階段，經(jīng)濟(jì)有效需求不足，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟4000億美元扭曲操作，在2012年6月底之前購(gòu)買(mǎi)4000億美元的6年期至30年期國(guó)債，而同期出售規(guī)模相同的3年期或更短期國(guó)債，以壓低收益率曲線(xiàn)。

　　考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨與去年和美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)相似的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，預(yù)計(jì)央行未來(lái)會(huì)通過(guò)正回購(gòu)回籠短期流動(dòng)性資金，通過(guò)降準(zhǔn)或再貸款釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性資金，壓平收益率曲線(xiàn)。

　　首先，從存量考慮，地方債置換對(duì)應(yīng)的是銀行資產(chǎn)端久期被動(dòng)拉長(zhǎng)，陡峭化利率曲線(xiàn)也不通過(guò)降準(zhǔn)可以為銀行購(gòu)買(mǎi)地方債提供充裕的、期限匹配的流動(dòng)性。

　　其次，從增量考慮，私營(yíng)部門(mén)總需求萎縮的背景下，依賴(lài)公共部門(mén)穩(wěn)增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)唯一希望。維系全年7%的增速需要的固定資產(chǎn)投資約56萬(wàn)億，如果按照房地產(chǎn)投資3%和制造業(yè)投資7%的增速測(cè)算，需要的基建投資規(guī)模是14.8萬(wàn)億(33%的增速)。近期無(wú)論是項(xiàng)目收益?zhèn)�出臺(tái)、企業(yè)債發(fā)行資質(zhì)放松還是42號(hào)文開(kāi)始大力推廣PPP模式，旨在為基建投資修“渠”。當(dāng)然，“渠”修好以后需要引“水”，降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期資金則是對(duì)接基建期限匹配的負(fù)債端來(lái)源。

　　最后，陡峭的收益率曲線(xiàn)恐引發(fā)信用進(jìn)一步收縮。很明顯，如果10年期國(guó)開(kāi)到了4.2%，考慮到國(guó)開(kāi)債0的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，其可比的收益率水平不弱于各期限貸款利率。陡峭化收益曲線(xiàn)持續(xù)恐推升實(shí)體融資成本，與當(dāng)前羸弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不匹配。

　　因此，未來(lái)的利率曲線(xiàn)，一定會(huì)以牛平收?qǐng)觥?/p>

　　(本文作者介紹：民生證券宏觀研究員。)

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